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FOMC議事録~緩和手段が話し合われる 

8月30日に8月9日開催分のFOMC議事録が公表された。以下は"Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook"以降の箇所の抄訳である。全文はMinutes of the Federal Open Market Committeeを参照。


Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook

In their discussion of the economic situation and outlook, meeting participants regarded the information received during the intermeeting period as indicating that economic growth so far this year was considerably slower than they had expected. Participants noted a deterioration in labor market conditions, slower household spending, a drop in consumer and business confidence, and continued weakness in the housing sector. Manufacturing activity was reported to be mixed. Participants judged that temporary factors affecting demand and production, including the damping effect of higher energy and other commodity prices and the supply disruptions from the Japanese earthquake, could account for only some of the weakness in economic growth over the first half of the year. While these effects appeared to be waning, the underlying strength of the economic recovery remained uncertain. In addition, many participants pointed to the recent downward revision to estimates of economic activity over the past three years, and some to the financial market strains seen during the intermeeting period, as contributing to a downgrade of the outlook for the economy. More-over, many participants saw increased downside risks to the outlook for economic growth.

経済の状況と見通しの論議において、会合の参加者は、会合期間中に受け取った情報が、今年の経済成長は、期待していたよりもとても鈍いということを示唆していたということを考慮した。参加者は、労働市場の状況の悪化や、家計支出の鈍化、夏場の消費者及び企業の信頼感の低下や住宅市場の弱さの継続について言及した。参加者は、高いエネルギーやコモディティ価格や日本の地震によるサプライチェーン障害といった一時的な要因が、需要や生産において影響を与えたということは、今年前半の成長率の弱さの一部分しか説明できないと判断した。これらの効果は薄れているように見えるが、景気回復の潜在的な強さは依然として不確実なままである。さらに、多くの参加者は、過去3年間の経済活動の推計値の下方修正や、会合期間中の金融市場の緊張が、経済の見通しの下方修正に寄与しているものとして指摘した。さらに、多くの参加者は経済成長の見通しにおいて、ダウンサイドリスクが増大しているのではないかとみていた。




経済見通しについては、日本の震災の影響によるサプライチェーン障害や、コモディティ市場の高騰による「一時的な要因」が成長を阻害している要因として認識されてきたが、今回の会合ではそういったものは成長率の弱さの「一部の要因」でしかないということを表明した。GDPの下方修正の影響や金融市場の緊張も経済見通しを下方修正する要因であるとしている。


Meeting participants generally noted that overall labor market conditions had deteriorated in recent months. While the employment report for July showed that hiring was somewhat better than in previous months, the release was still seen as indicating relatively weak conditions. A couple of participants commented that the exceptionally high level of long-term unemployment could lead to permanent negative effects on the skills and employment prospects of those affected. Another participant, however, noted that it could instead reflect a mismatch between the characteristics of the unemployed and the jobs currently available. Participants also discussed the labor force participation rate, and it was noted that extended unemployment benefits could be increasing the measured unemployment rate by encouraging some workers to remain in the labor force longer than they otherwise would have. Other participants remarked that the declines in the unemployment rate that have occurred over the past year appeared to reflect primarily declines in labor force participation rather than significant gains in employment. Reports from business contacts suggested that depressed business confidence as well as uncertainty regarding the economic outlook, regulatory policy, and fiscal policy continued to restrain hiring and also capital investment.


会合の参加者は総じて、全体的な労働市場の状況はこの数カ月で悪化していると言及した。7月の雇用統計ではここ数カ月よりも採用はややよくなってきているように見える一方で、相対的に未だに弱い状況を示唆するものとしてみえた。2名の参加者はとても高い長期的な失業者の水準は労働者の永続的なスキルにネガティブに作用し、雇用の見通しにも影響を与えるとコメントした。しかしながら、他の参加者は、失業者の特性と現状手に入れられる職との間のミスマッチが影響しているのではないかと述べた。参加者は労働参加率についても議論し、失業保険の延長の恩恵が、労働市場により長く参加し続けることを奨励するため、失業率を上昇させているだろうと述べた。他の参加者は、失業率の低下は、雇用が強く増えていくというよりも主に労働参加率の低下の影響を受け続けているからだと言及した。企業からのコンタクトの報告では、抑圧された企業信頼感だけでなく経済見通しに関する不確かさ、規制政策、そして財政政策が採用や資本投資を抑制し続けていると示唆した。



雇用については、今週金曜日の雇用統計で大きく意識されることとなるのであろうが、


・労働参加率の低下
・長期失業者の問題


この2点が大きな問題として認識されていた。特にこのところの失業率の低下が労働参加率の低下によってもたらされているという認識から、決してポジティブな評価を行っていないのが特徴的である。


Inflation had moderated in recent months after having been somewhat elevated earlier this year. Transitory factors, including supply chain disruptions from the earthquake in Japan and a surge in energy and other commodity prices, had pushed up both headline and core measures of inflation for a time. More recently, however, as prices of energy and some commodities have declined from their earlier peaks, headline inflation has moderated. Participants generally noted that, with apparently significant slack in labor and product markets, slow wage growth, and little evidence of pricing power among firms, inflation was likely to decline somewhat over time. Measures of inflation expectations had remained stable. Nevertheless, a number of participants noted that core inflation had moved up, on balance, since last fall. Some indicated that the rise in inflation from very low levels reflected the Committee's accommodative stance of monetary policy, which had helped address the deflation risks of a year ago. A couple of others, however, suggested that the juxtaposition of higher core inflation and somewhat lower unemployment could imply that the level of potential output was lower than had been thought.

インフレは、今年前半にいくぶん上昇した後ここ数カ月で緩やかとなった。日本の地震によるサプライチェーン障害、エネルギーや他のコモディティ価格の高騰を含む一時的な要因がヘッドラインインフレ率とコアインフレ率を暫くの間押し上げた。しかしながら最近では、エネルギーや他のコモディティ価格はピークから下落し、ヘッドラインインフレ率は緩やかなものとなった。参加者は、総じて労働市場や生産市場にかなりのスラックがあるため賃金の伸びは緩やかで、企業間での価格決定力の証拠も見当たらないので、インフレは徐々に低下していくだろうと思われると述べた。しかしながら、数人の参加者は昨年低下した後、結局コアインフレ率は上向きであると述べた。数人の参加者はとても低い水準からのインフレ率の上昇は。委員会の緩和的な金融政策のスタンスを反映しており、1年前のデフレへのリスクから解決することを手助けしたと指摘した。2名の参加者は、しかしながら、より高いコアインフレ率といくぶん低い失業率の並列は、我々が考えていたよりも潜在的な生産性がより低いものであることを意味している可能性があると示唆した。



インフレについては、商品市場がピークから調整していることもあり、今後もモデレートなものとなっていくことが示されている。特に労働市場や生産市場にスラックがあることでインフレにはなりにくいことを指摘している。


Most meeting participants indicated that the weakness in consumer spending in recent months was unexpected. The flattening out of consumer spending was seen as reflecting, in part, the modest pace of gains in employment and labor income. In addition, household spending on autos had been held back by low inventories, and participants generally expected a pickup in sales of motor vehicles in coming months as production rebounded. Nonetheless, low consumer confidence, efforts to rebuild balance sheets, and heightened caution on the part of households facing an uncertain economic environment were seen as factors likely to continue to weigh on household spending going forward. Several participants also pointed to financial constraints, particularly depressed home prices and still-tight credit conditions, as further restraining consumer spending for a time.

会合の参加者の殆どは、ここのところの消費支出の弱さは予想外のことだったと指摘した。消費支出の横ばいは、部分的に雇用や労働者収入のペースが鈍化したことを反映しているのではないかと思われた。さらに、自動車への家計支出は低い在庫が回復したことで、参加者は総じて今後数カ月で反動として自動車販売は上向きになると予測している。しかしながら、低い消費者信頼感や、バランスシートの再構築の影響、そして家計が直面している経済環境の不確実さの一部において警戒を高めることは、家計支出の今後の取組において重視し続ける要因ではないかと思われた。数人の参加者は、金融的な制約、特に住宅価格や今なお残る信用状況の厳しさが、当分の間さらに消費支出を抑制するものとして指摘した。



この箇所は米国の経済が低成長であるという先日のジャクソンホールのバーナンキ議長の講演で多くを語っているところであるが、家計のバランスシート調整の進展が家計支出を慎重なものとさせているということである。


Business outlays on equipment and software continued to advance, although at a slower pace than earlier in the year. Business contacts in many parts of the country reported that uncertainty about the pace of growth in coming quarters and a general slump in business confidence had made some firms reluctant to expand capacity. With home prices depressed, housing construction was quite subdued and seen as likely to remain so, while investment in nonresidential structures remained low.

機器やソフトウェアといった企業支出は前進を続けているが、今年前半に比べるとペースは遅くなった。企業とのコンタクトでは、国の多くの部分で、今後数四半期の経済成長のペースについての不確実性や総じて企業信頼感の落ち込みがいくつかの企業において、設備を拡張させるのを消極的にさせている。住宅価格が抑制されていることから、住宅建設は全く控えめなものとなり、非居住用構造物への投資も低いままになっているように思われた。


The weakness in household and business spending was accompanied by fiscal consolidation at the state and local level. The shedding of state and local government jobs contributed to the deterioration in overall labor market conditions. Some policymakers noted that their outlooks for economic activity were shaped in part by an expectation of fiscal restraint at all levels of government.

家計や企業支出の弱さは州・地方政府レベルで財政再建を併発させていた。州及び地方政府の職のカットは労働市場全体の状況の悪化に寄与した。数人の政策担当者は、経済活動の見通しは、部分的に、すべてのレベルで財政の引き締めの予測によって形作られていると言及した。


Participants generally saw the degree of uncertainty surrounding the outlook for economic growth as having risen appreciably. A couple noted that the cyclical impetus to economic expansion appeared to be weaker than it had been in past recoveries, but that the reasons for the weakness were unclear, contributing to greater uncertainty about the economic outlook. Many participants also saw an increase in the downside risks to economic growth. While participants did not anticipate a downturn in economic activity, several noted that, with the recovery still somewhat tentative, the economy was vulnerable to adverse shocks. Potential shocks included the possibility of a more protracted period of weakness in household financial conditions, the chance of a larger-than-expected near-term fiscal tightening, and potential financial and economic spillovers if the situation in Europe were to deteriorate.


参加者は総じて、経済成長の見通しを取り巻く不確実性の度合いはかなり上昇しているとみていた。2名の参加者は、経済の拡張にとって循環的な弾みが過去の回復時よりも弱いように思われるが、その弱さの理由ははっきりしないが、経済の見通しについてさらなる不確実性が寄与していると言及した。多くの参加者は経済成長にとってのダウンサイドリスクが増大しているとみていた。参加者は経済活動が景気後退すると予測してはいないが、数名の参加者は、景気回復がやや不安定なものであり、経済は不利なショックに対して脆弱であると述べた。潜在的なショックは、家計の財政的な弱さがより長引く可能性、予測されていたよりも短期的に財政の引き締めが起こること、 欧州の状況が悪化すれば潜在的な金融や経済のスピルオーバーを含む。



Participants noted that financial markets were volatile over the intermeeting period, as investors responded to news on the European fiscal situation and the negotiations regarding the debt ceiling in the United States. However, the broad declines in stock prices and interest rates over the intermeeting period were seen as mostly reflecting the incoming data pointing to a weaker outlook for growth both in the United States and globally as well as a reduced willingness of investors to bear risk in light of the greater uncertainty about the outlook. While conditions in funding markets had tightened, it was noted that the condition of U.S. banks had strengthened in recent quarters and that the credit quality of both businesses and households had continued to improve.



参加者は、投資家が欧州の財政状況や米国の債務上限引き上げに関する交渉のニュースに反応することで、金融市場が期間中にボラタイルになったと言及した。しかしながら、期間中に広範囲で株価や金利が低下したのは、米国や世界経済の成長見通しが弱くなったことだけでなく、見通しについての大きな不確実性に照らし合わせ、リスクを取ることの意欲が減った、ということを指摘した。調達市場は厳しくなっていく状況の中で、米国の銀行の状況はここ数四半期で強化され、企業や家計の信用の質は改善し続けていた。



Participants discussed the range of policy tools available to promote a stronger economic recovery should the Committee judge that providing additional monetary accommodation was warranted. Reinforcing the Committee's forward guidance about the likely path of monetary policy was seen as a possible way to reduce interest rates and provide greater support to the economic expansion; a few participants emphasized that guidance focusing solely on the state of the economy would be preferable to guidance that named specific spans of time or calendar dates. Some participants noted that additional asset purchases could be used to provide more accommodation by lowering longer-term interest rates. Others suggested that increasing the average maturity of the System's portfolio--perhaps by selling securities with relatively short remaining maturities and purchasing securities with relatively long remaining maturities--could have a similar effect on longer-term interest rates. Such an approach would not boost the size of the Federal Reserve's balance sheet and the quantity of reserve balances. A few participants noted that a reduction in the interest rate paid on excess reserve balances could also be helpful in easing financial conditions. In contrast, some participants judged that none of the tools available to the Committee would likely do much to promote a faster economic recovery, either because the headwinds that the economy faced would unwind only gradually and that process could not be accelerated with monetary policy or because recent events had significantly lowered the path of potential output. Consequently, these participants thought that providing additional stimulus at this time would risk boosting inflation without providing a significant gain in output or employment. Participants noted that devoting additional time to discussion of the possible costs and benefits of various potential tools would be useful, and they agreed that the September meeting should be extended to two days in order to provide more time.


参加者は、委員会はさらなる追加の金融緩和が正当化されると判断したはずの、力強い経済回復を促進するため政策手段の範囲について議論した。委員会の、金融政策の可能性のパスにおける先行きのガイダンスは、金利を低下させ、経済の拡大にとって大きなサポートを提供する前向きな手段であるように思われた。少数の参加者は、ガイダンスは単独で経済の状況について、時間やカレンダーの日付といった特定の期間として名付けられたガイダンスであることが望ましいとした。数名の参加者は、追加の資産購入は長期金利を低くさせることによってさらなる緩和を提供するのに役立つだろうとした。その他の参加者は、システムのポートフォリオにおける平均残存期間の長期化、すなわち残存期間が比較的短期なものを売却し、残存期間が比較的長期な証券を購入することは、長期金利に似たような影響を与えるだろうとした。そのようなアプローチはFedのバランスシートの規模やリザーブバランスの量を押し上げないだろうとした。少数の参加者は、超過準備付利の引き下げが金融の状況を緩和するのに役立つだろうとした。対照的に、数人の参加者は、委員会がより速かな景気回復を促進させるために利用することができる手段は存在していない、なぜならば、経済が直面している向かい風は徐々にしか止まず、そのようなプロセスは金融政策を加速させないだろう、または最近の出来事は潜在的な成長のパスを著しく低下させているからだ、と判断した。結論として、これらの参加者は追加的な金融緩和策を提供することは、力強い生産や雇用を得ることなく、インフレを押し上げてしまうリスクがあるだろう、とした。参加者は、様々な政策手段の潜在的なコストやベネフィットの可能性の議論のための追加の時間は役立つものであり、9月の会合はより多くの時間を提供するために2日間に延長するべきであるということで合意した。




金融政策の手段についての論議であるが、ここでは、


・フォワードガイダンス(FF金利の見通しのガイダンス)の強化
・追加の資産購入
・Fedが保有している資産のデュレーションの長期化
・超過準備付利の引き下げ



このようなことが話し合われた。しかし、現段階で時間軸の強化以外の政策手段についてはコストとベネフィットの論議が尽くされておらず、9月の会合で期間を2日間に延長して討論されることとなった。恐らく9月の会合では、これらの手段について何らかの決定が行われる可能性が濃いように思われる。一方で一層の緩和策には反対とする参加者も存在し、経済が直面している向かい風は徐々にしか止まず、さらには金融緩和が失業率の低下には作用せず、インフレを押し上げるだけになってしまうのではないかとの懸念も表明されている。この点において合意形成もまた難しいものとなっていくことが予想される。


Committee Policy Action(政策決定)


In the discussion of monetary policy for the period ahead, most members agreed that the economic outlook had deteriorated by enough to warrant a Committee response at this meeting. While all felt that monetary policy could not completely address the various strains on the economy, most members thought that it could contribute importantly to better outcomes in terms of the Committee's dual mandate of maximum employment and price stability. In particular, some members expressed the view that additional accommodation was warranted because they expected the unemployment rate to remain well above, and inflation to be at or below, levels consistent with the Committee's mandate. Those viewing a shift toward more accommodative policy as appropriate generally agreed that a strengthening of the Committee's forward guidance regarding the federal funds rate, by being more explicit about the period over which the Committee expected the federal funds rate to remain exceptionally low, would be a measured response to the deterioration in the outlook over the intermeeting period. A few members felt that recent economic developments justified a more substantial move at this meeting, but they were willing to accept the stronger forward guidance as a step in the direction of additional accommodation. Three members dissented because they preferred to retain the forward guidance language employed in the June statement.

金融政策に議論に先行して、多くのメンバーは経済の見通しが委員会がこの会合で対応するのに十分なほど悪化している、ということで合意した。金融政策は経済の様々な重圧を完全に解決できることは出来ないだろうが、ほとんどのメンバーは委員会のデュアルマンデートである、最大雇用と物価安定のにおいて、よりよい成果に対して重要な貢献をしていくだろうと考えた。特に、数人のメンバーは、失業率が高止まっており、インフレは委員会のマンデートに一致するレベルかそれ以下であると予測しているため、追加の金融緩和は保証されるだろうという見方を表明した。これらのより緩和的な政策への転換という見方は、委員会のフォワードガイダンスの強化がFF金利に関するものであり、FF金利を異例なほど低くするという委員会の予測の期間についてより明示的にすることについて、会合の期間中の経済見通しの悪化への適切な対応であるいうことで、総じて同意した。少数のメンバーは最近の経済の状況は、この会合でより実質的な動きを取ることを正当化するとしたが、追加の緩和の手段のステップとして、フォワードガイダンスの強化を受け入れることを望んだ。3人のメンバーは6月のステートメントで採用されたフォワードガイダンスの言葉を保持していることが望ましい、ということから反対をした。


The Committee agreed to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and to state that economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through mid-2013. That anticipated path for the federal funds rate was viewed both as appropriate in light of most members' outlook for the economy and as generally consistent with some prescriptions for monetary policy based on historical and model-based analysis. In choosing to phrase the outlook for policy in terms of a time horizon, members also considered conditioning the outlook for the level of the federal funds rate on explicit numerical values for the unemployment rate or the inflation rate. Some members argued that doing so would establish greater clarity regarding the Committee's intentions and its likely reaction to future economic developments, while others raised questions about how an appropriate numerical value might be chosen. No such references were included in the statement for this meeting. One member expressed concern that the use of a specific date in the forward guidance would be seen by the public as an unconditional commitment, and it could undermine Committee credibility if a change in timing subsequently became appropriate. Most members, however, agreed that stating a conditional expectation for the level of the federal funds rate through mid-2013 provided useful guidance to the public, with some noting that such an indication did not remove the Committee's flexibility to adjust the policy rate earlier or later if economic conditions do not evolve as the Committee currently expects.


委員会はFF金利の誘導目標を0-0.25%の範囲に据え置くことで合意し、経済状況はFF金利を少なくとも2013年の半ばまで異例なほど低い水準であることを保証するということを表明することで合意した。FF金利の予測のパスはメンバーのほとんどの経済見通しに照らして、もしくは歴史的な金融政策のいくつかの処方箋やモデルに基づいた分析と一致するものとして適切であるという見通しだった。時間軸の観点からの政策の見通しのフレーズ選択にあたり、メンバーもFF金利の水準の見通しの状況や失業率やインフレ率の明示的な数値も考慮した。数人のメンバーは、そうすることで、委員会の意図や今後の経済の進展に対応する可能性をより明確化するだろうとした。一方で他のメンバーは適当な数字が何故選択されるのか、ということについて疑問が提起された。そのようなリファレンスは今回の会合のステートメントに含まれていなかった。一人のメンバーはフォワードガイダンスに特定の日付を使うことは人々に無条件のコミットメントとして思われるのではないか、その後タイミングの変化が適切となったときに委員会の信認が損なわれるだろうと懸念を表明した。しかしながら、ほとんどのメンバーは、2013年の半ばまでを通じたFF金利の水準の条件付き期待値の提示は、人々に有用なガイダンスを提供するということで合意し、いくつかの指摘では、そのような提案は、もし経済状況が委員会の想定から外れてしまった場合において、遅かれ早かれ政策の調節の柔軟性を取り除いてはいない、とした。




今回のFOMCでは2013年までFF金利を低い水準にすることを保証するという予測、という形で時間軸の強化が政策として盛り込まれたが、一部にはインフレや失業率についての明示的な数値目標を考慮すべきという声もあった。つまり、日銀は「物価安定の理解」というガイダンスを示すことで物価について具体的な数値を明示することで時間軸政策をとっているが、その方式を取るべきではないか、ということである。一方で、2013年まで金利を低くするというガイダンスが無条件のコミットメントであり、インフレが高まるなどで政策の変更が必要な局面においてFOMCの信認を損なうのではないかという反論もあった。しかし、この表現はコミットメントではなく、あくまでも「条件付きの期待値の提示」であり、政策の柔軟性は取り除かれてはいない、としており、今後論議の対象になっていくことであろうが、それ程強い時間軸でもないということが示されている。従って、仮に今後インフレ懸念などから政策の変更が予想された場合、期待で動いている分、金利市場のボラティリティが高くなるリスクも内包している、ということでもある。


(以下は声明文と投票に関する記載のため省略)


Messrs. Fisher, Kocherlakota, and Plosser dissented because they would have preferred to continue to describe economic conditions as likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate for an "extended period," rather than characterizing that period as "at least through mid-2013." Mr. Fisher discussed the fragility of the U.S. economy but felt that it was chiefly nonmonetary factors, such as uncertainty about fiscal and regulatory initiatives, that were restraining domestic capital expenditures, job creation, and economic growth. He was concerned both that the Committee did not have enough information to be specific on the time interval over which it expected low rates to be maintained, and that, were it to do so, the Committee risked appearing overly responsive to the recent financial market volatility. Mr. Kocherlakota's perspective on the policy decision was shaped by his view that in November 2010, the Committee had chosen a level of accommodation that was well calibrated for the condition of the economy. Since November, inflation had risen and unemployment had fallen, and he did not believe that providing more monetary accommodation was the appropriate response to those changes in the economy. Mr. Plosser felt that the reference to 2013 might well be misinterpreted as suggesting that monetary policy was no longer contingent on how the economic outlook evolved. Although financial markets had been volatile and incoming information on growth and employment had been weaker than anticipated, he believed the statement conveyed an excessively negative assessment of the economy and that it was premature to undertake, or be perceived to signal, further policy accommodation. He also judged that the policy step would do little to improve near-term growth prospects, given the ongoing structural adjustments and external challenges faced by the U.S. economy.

フィッシャー、コチャラコタ、プロッサー氏は、経済状況が、FF金利が「少なくとも2013年の半ばまでを通じて」、という期間よりも、FF金利を「長期間」異例な水準であることを保証することを述べ続けるほうが望ましいとした。フィッシャー氏は米国経済の脆弱性は非金融的な要因であり、財政や規制のイニシアティブについての不確実性のようなものであり、それが国内の資本投資や雇用創出、経済成長を阻害していると述べた。彼は、委員会が低金利が維持されると予測する期間の具体的な情報を十分に持っておらず、委員会は現状の金融市場のボラティリティに対して過剰なリアクションを見せてしまうリスクがあるとした。コチャラコタ委員の政策決定上の観点は、委員会が緩和を選択した2010年11月時点における経済の状態を十分測定したものとして形付けられている、とした。11月以降、インフレは上昇し、失業率は低下しており、さらなる金融緩和の提供が経済における変化に適切に対応している、と思っていなかった。プロッサー氏は2013年へというリファレンスについて、もはや金融政策がどのような経済見通しの進展にも左右されないのではないかという誤解を与えるだろうとしている。金融市場はボラタイルであり、入手した経済成長や雇用の情報は予測していたよりも弱いが、ステートメントが経済への評価について過度にネガティブであり、早まって(政策を)着手してしまうか、もしくは、さらなる金融緩和についてシグナルを送ってしまうことになる、とした。彼は、政策のステップは短期的な成長の見通しを少ししか改善させておらず、米国経済は、現在構造的な調整や大きな苦難に直面しているとした。




反対票を入れた3人の反対事由については、6月に採用された、


The Committee continues to anticipate that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate for an extended period.

委員会は、低水準の資源活用、中期的なインフレ見通しの安定といった経済状況の予測は FF金利を「長期間」にわたって非常に低い水準に維持することを保証する。




この部分を維持することを求めた。しかし、反対の理由については3人とも異なっており、フィッシャー委員は米国経済の脆弱性については非金融的なことであり、"Committee risked appearing overly responsive to the recent financial market volatility"という箇所については、いわゆる「バーナンキプット」、すなわち株式市場などが下落すれば、中央銀行が何らかの政策を打つであろう、とマーケットが期待してしまうリスクについて言及しているものとみられる。コチャラコタ委員は、QE2が導入された2011年11月の状況と比較すれば、インフレは高まっており、かつ失業率は低下しており、この段階で追加の緩和策を行うべきではないという認識を示したものと見られる。プロッサー委員については、経済状況がどのような進展となろうとも、2013年までは政策を変更しないという誤解を与えてしまうのではないかとの懸念を表明しており、ステートメントの経済見通しは過度にネガティブなものであり、早まった政策が取られてしまうか、もしくはさらなる金融緩和についてのシグナリング効果になってしまうのではないかとの表明を行っている。




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カテゴリ: 市場視点

タグ: Fed  FOMC  時間軸政策  ZIRP 
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バーナンキ議長ジャクソンホール講演~金利アプローチを模索か 

8月26日にFedバーナンキ議長はワイオミング州ジャクソンホールで開催されているカンザスシティ連銀主催のシンポジウムにおいて、講演を行った。以下はスピーチ原稿の"Near-Term Prospects for the Economy and Policy"(経済と政策の短期的展望)の要約である(全文はFedサイト"Chairman Ben S. Bernanke, The Near- and Longer-Term Prospects for the U.S. Economy"を参照)。


2008年と2009年にグローバル金融市場混乱させた金融危機は大恐慌以来の厳しさであった。世界の経済政策担当者は、2008年秋のグローバルな金融のメルトダウンに注視し、非常に悲しい経済的な帰結となったことを理解した。私は以前のフォーラムの発言でも言及したように、政府や中央銀行は迫り来る危機を回避するためにお互い緊密になって力を注いできた。金融システム安定化への行動は、米国でも海外においても、実質的な金融と財政刺激策が伴った。これらの強力的かつ努力にもかかわらず、グローバル経済へのダメージは避けられなかった。信用はフリーズし、資産価格は急落、金融市場は機能不全となり、その結果、信頼感への打撃はグローバルな生産や貿易を急落下(フリーフォール)させた。


今日、金融危機の最も強い段階の始まりから3年経ち、全米経済研究所(NBER)が景気回復と認定してから2年たつ。それでは我々はどこに立っているのであろうか?


ここ数年でいくつかのポジティブな進展が見られた。総じてエマージング・マーケットが主導して、グローバル経済は強い成長がみられた。米国では、歴史的に見れば緩慢ではあるが、循環的な回復が9四半期連続で継続している。金融面では、米国の銀行システムは総じて十分に健全であり、銀行は持続可能な資本を有している。信用のアベイラビリティは改善しているが、小規模の企業への貸出のようなカテゴリーはタイトに推移しており、潜在的な借り手のバランスシートは障害が残っている。企業が有利な条件で信用を得ることは何も難しいことではない。重要なことは、構造的な改革が金融セクターで進んでおり、国内や海外の野心的な取り組みは、特に最もシステム上重要な銀行においてであるが、銀行の資本や流動性を高めるために進められ、リスクマネージメントと透明性の改善を図ることであり、マーケット機能を強化することであり、そして、金融改革と監督に、よりシステミックな、もしくはマクロプルーデンスなアプローチを導入することである。


広範な経済において、米国の製造業の生産はボトムから15%上昇しており、持続的に輸出が促進されている。さらに、米国の貿易赤字は危機以前よりも最近のほうが特に低くなっており、米国の製品やサービスの競争力が改善したことを反映している。機器やソフトウェアの企業投資は拡大が継続しており、生産性はいくつかの産業で高まっているのが印象的だが、新しいデータではここ数年間の生産性改善の推定値が低下した。家計はバランスシート再構築についていくらかの進展があった。それは、より多くを貯蓄し、借入を少なくし、金利払いや負債の負担を軽減させている。コモディティ価格は高値から下落しているが、企業が直面しているコスト圧力の軽減や、家計の購買力の増大の助けとなろう。


これらのポジティブな進展にもかかわらず、危機からの回復は我々が望んでいたほどは堅調なものではなかったことがはっきりしている。最近の成長率の年次改訂や今年前半の成長率の推計は、リセッションがより深いものであり、経済回復は我々が考えていたよりも弱いものであるということを教えられた。さらに米国の生産は危機以前に達成していたレベルには未だに戻ってはいない。重要なことは、経済成長は失業の持続的な低下を達成するには不十分な率である。失業率は9%をやや超えて動いている。一時的な要因、すなわち消費者や企業の予算において商品価格の高騰の影響、そしてグローバルサプライチェーンや生産において日本の災害の影響は、2011年前半の景気の弱いパフォーマンスの一部分でしかなかった。さらに第2四半期の成長率はそれらの影響が後退している。しかし、入手できるデータは他の、より永続的な要因も作用していることを示唆している。


なぜ危機からの回復はこのように鈍くそして不安定であるのか?歴史的には、リセッションは一般的に投資、住宅、そして消費者の耐久財の支出減少は繰延需要を促進させることで、回復の種を蒔く。景気循環のボトムアウトや信頼感の回復が繰延需要であり、金融及び財政刺激策の影響で増大し、生産や採用が増加すると考えられている。生産の拡大は企業利益や家計収入を押し上げ、企業や家計の支出に更に弾みがつく。収入の見通しやバランスシートの改善は家計や企業により信用力を付けさせ、金融機関は貸出を積極的に行うようになる。通常、これらの進展は収入や利益の好循環を創りだし、さらに金融や信用状況の支えがあり、不確実性が低下することで、景気回復のプロセスに弾みがつく。


これらの復元力は今日も作用しており、時間を掛けて景気回復を促進し続けていくだろう。残念なことに、前回のリセッションでは、グローバルな視点でも非常に厳しいことに加えて、異常なほど住宅市場がとても深いスランプに陥ったことや歴史的な金融危機に関連付けられている。不況におけるこれら2つの特徴は、個別もしくは相互作用して、自律的な回復のプロセスを鈍くさせている。


特に、住宅セクターは第二次大戦以降米国のリセッションからの回復において強いドライバーとなったが、現状ではディストレストやフォークロージャー不動産が突出しており、建設者や潜在的な住宅購入者は厳しい信用状況にあり、潜在的な借り手や貸し手は住宅価格の下落を懸念し続けている。新築住宅建設は危機前の3分の1以下で推移している。建設の低い水準はホームビルダーだけでなく、住宅や住宅建設に係わる物やサービスの提供者にも意味を持っている。加えて、いくらかの借り手の信用状況の厳しさが住宅市場の回復を抑制している1つの要因であるが、さらに住宅セクターの弱さは金融市場や信用のフローにも副作用を与えている。例えば、いくつかの地域において住宅価格が急落すると住宅保有者のモーゲージが「水面下」に沈んでしまい、住宅保有者にとって財務的な苦境をつくりだし、モーゲージの延滞やデフォルトの影響を通じて、金融機関も同様に圧力にさらされる。金融機関や家計の財務的な圧力が次々に信用の拡大により慎重となり、個人消費の伸びをより鈍くさせることに寄与している。


私は2008年から2009年の金融危機における中心的な役割についてリセッションの時の発言ですでに述べている。私が述べたように、大きなディールは危機の原因と影響に対処するために行われており、それは金融改革の持続可能なプログラムを含んでいる。そして、米国の銀行システムの状況や金融市場は力強く改善している。しかしながら、金融ストレスは国内でも海外でも、景気回復にとって大きな足枷となっている。金融市場における激しいボラティリティやリスク回避は、欧州のソブリン問題や、最近主要な格付機関の一つが米国の長期信用格付けを引き下げた格下げたことや米国の連邦債務上限引き上げに関する論争を含む米国の財政状況の進展についての懸念のリアクションとして再び発生している。これらの進展が、これまでのところ経済活動にどのくらい影響を与えているかを判断するのは難しいが、家計や企業の信頼感を傷つけ、成長への継続的なリスクをもたらすということについては疑う余地は小さいように思われる。Fedでは金融市場や金融機関の進展を緊密に監視し続け、欧州やその他の金融監督者とも頻繁にコンタクトを取っていく。


金融政策は特に成長やインフレといった経済の変化に対応するべきである。先に述べたように、最近のデータは、今年前半の経済成長について、FOMCが想定していたよりもかなり鈍いことが示唆されており、一時的な要因は、我々が観測している経済の弱さの一部分でしか説明できない。その結果、我々は緩やかな景気回復が継続し時間と共に強化されていくと予測しているが、FOMCでは今後数四半期の起こりうる成長の見通しを引き下げている。コモディティ価格や他の輸入物価は穏やかなものとなり、長期的なインフレ期待は安定したままであることから、インフレは今後数四半期で、Fedのデュアルマンデートに即した水準である2%かそれをやや下回り、落ち着いていくだろうとみている。


現状の見通しに照らし合わせて、委員会は、FF金利の将来的なパスの予測について、さらに特定のガイダンスを与えることを決めた。今月はじめのFOMC会合のステートメントによれば、低水準の資源活用や長期的なインフレの落ち着いた見通しを含む経済状況は、少なくとも2013年の半ばまでを通じてFF金利を異例な低水準にしておくことを保証する。これは、委員会が資源活用や中期的なインフレのもっともらしいシナリオと判断した場合、FF金利は少なくとも2年以上は現状の低い水準に保つ、ということである。


さらに我々はフォワードガイダンスを精査しており、Fedは追加の金融刺激策として使うことが出来る手段を有している。我々は8月の会合でそれらの手段のメリットとコストを論議している。我々はこれらや、もちろん経済や金融の進展を含むその他の問題について、9月の会合で検討し続けるつもりである。なお、9月のFOMCでは、十分な議論が出来るよう1日ではなく、20日及び21日の2日間のスケジュールとなる。委員会は入手できる情報に照らし合わせて経済見通しを評価し、物価安定の文脈において強い経済回復を促進するのに適切な手段を採用する準備がある。




ここで興味深いのは、現在の米国の回復の鈍さについて、通常の景気循環とはやや異なり、構造的な問題こそが米国経済の低迷の要因ではないか?としていることである。それはFOMCの声明文でも、


Temporary factors, including the damping effect of higher food and energy prices on consumer purchasing power and spending as well as supply chain disruptions associated with the tragic events in Japan, appear to account for only some of the recent weakness in economic activity.

一時的な要因、すなわち購買力における高い食料やエネルギー価格による減衰効果だけでなく、日本での悲劇的な出来事に関連付けられたサプライチェーン障害は、経済活動の最近の弱さの一部しか理由付けられていないように思われる。



としていることでも見て取れる。前回のFOMCや今回の講演では(構造的な要因とは敢えて言わず)永続的な(persistent)要因こそが米国の低成長の理由だろうという認識を打ち出してきている。そして今回の講演で多くを割いて論議しているのが住宅問題である。現状、米国の家計は深刻なバランスシート問題を抱えており、現在はその調整の真っ只中である。以下のグラフは米国の家計の負債の推移である(出所:NYFed)。


hosesold balancesheet 20110827.


この中でモーゲージが占める割合は71%である。そして、議長の講演では、例えば、住宅保有者のモーゲージが「水面下」に沈んでしまう("underwater" on their mortgages)、すなわちネガティブエクイティとなってしまえば、デフォルトが起こりやすくなり、金融機関にも貸し倒れとして圧力を与えてしまう。そうでなくても、家計はこれらのバランスシートを圧縮するために貯蓄を積み上げたり、金利払いの負担を軽減させようとしている。そして、信用の利用には慎重となり、消費支出も抑えられている。この結果、リセッション後の繰延需要(pent-up demand)が喚起されず、景気回復も鈍いものとなっている、と結論づけている。つまり家計のバランスシート調整圧力こそが景気回復低迷の理由であることを示唆している。従って、本講演では政策への具体的なインプリケーションは行っていないが、このようなことからバランスシート調整圧力の緩和が金融政策の主眼となっている可能性がある。


前回のFOMCではこれまでの量的なアプローチ(QE)ではなく、金利のアプローチを政策手段として採用した。QE2では資産価格が上昇すれば資産効果により消費が拡大するという見立てから、ポートフォリオリバランス効果を促進させるために、米国債を買い入れた。しかし、インフレ期待の上昇により長期金利は上昇し、ネガティブエクイティの原因ともなっている住宅価格については何ら刺激にはならなかった。かえって金利負担が家計を苦しめた可能性すら指摘できる。


そして前回のFOMCで決められた時間軸の強化はまさに金利へのアプローチであり、これら家計のバランスシート調整圧力を緩和させることが狙いの一つだった可能性がある。つまり、トランスミッションからすれば、モーゲージ金利を低く抑えることで、新規購入の望みは薄いものの、リファイナンスは促進される。モーゲージ金利負担が軽減されれば、消費にもいくらかの効果が出てくる可能性もある。前回のFOMCで2013年の半ばまで低い金利であることを保証したことから、その期間の金利予測を大きく引き下げ、その結果、さらに長期の金利の低下も促すことになった。このことから(FOMC前後は金融市場の動揺により債券が買い進まれたこともあるが)、住宅ローンのリファイナンスが促進されてきている。以下のグラフはMBA住宅ローンリファイナンス指数の推移である。


REFI 20110827.



市場やヘッドラインでは「ノーインプリケーション」として捉えられているが、このことを踏まえると、今後も金利へのアプローチによる政策手段を模索することが想定される。その場合にはFedバランスシートの構成変更、すなわちデュレーションの長期化が政策手段として取られる可能性も十分にある。デュレーションを長期化させることをコミットすることで、市場における長期的な金利予測をいくらかは低下させ、長期ゾーンのイールドの低下を促進させるという狙いがあるものと思われる。いずれにせよ、次の緩和政策の手段のヒントは前回のFOMC議事録を追ってみる必要があるのだろう。


なお、後半部分の"Economic Policy and Longer-Term Growth in the United States"についての要約は以下の通りである。

長期的な視点にたてば、米国経済の長期的な潜在成長は高い。人口増加の継続は住宅の需要を喚起する。家計のバランスシートも強化されるだろう。企業は資本投資を行い、新技術を採用するだろうし、生産性も高まるだろう。長期的な主要シナリオは変わらない。米国経済は世界で最も大きいし、産業の多様性もあり、国際競争力もある。伝統的に強い市場のアドバンテージがあり、強固な企業文化や資本や労働市場の柔軟性がある。また技術的なリーダーであり、世界を牽引する研究機関もある。無論、米国の成長については困難さに直面している。高齢化の問題もある。またヘルスケアのコストは世界で最も高い。これらは金融危機以前から認識され、現在進行形である。ポテンシャルをフルに引き出した経済成長をなし得るには、政策担当者はマクロ経済や金融の安定を促進をすべきである。具体的には有効な税制・貿易・規制政策、熟練労働者の育成、公共及び民間で生産的な投資を奨励する、研究や開発のための有益なサポートや新技術の採用などである。


Fedは長期的な経済のパフォーマンスを促進する役割にある。最も重要なことは、金融政策はインフレを低く抑え長期的なマクロ経済や金融の安定に貢献することである。低くかつ安定的なインフレは市場機能を改善させ、資源の割り当てを効果的にさせる。また金融の安定のためにFedは金融監督を行い、全体的な金融安定の監視、ラストリゾートとしての流動性の提供者としての役割にある。通常、金融や財政政策は短期的な経済回復のペースを速めることを促進することが、長期的な経済のパフォーマンスに強く影響するということは期待されていないだろう。しかし、現在の状況は高い割合の長期失業者の問題に直面している。短期的な回復を促進する政策は長期的な目的に役立つかもしれない。長期失業者の最小化は経済にとって健全であり、労働者のスキルの喪失や、労働力から外れることを防ぐ。雇用において循環的な回復を達成することの必要は緊急性を増している(しかし)長期的な経済の堅牢性をサポートする経済政策の殆どは、中央銀行の(役割の)圏外である。


経済や金融の安定を達成するために、米国の財政政策は持続可能なパスの上に立脚しているべきである。国民所得に対する債務は少なくとも安定的であるか、時間を掛けて減らしていくのが望ましい。力強い政策の変化がなければ、連邦政府の財政は手に負えない状況となり、金融や経済を強いリスクに晒すことになる。しかしながら、持続可能な財政は早急に対処しなければならないが、財政当局者は現状の景気回復が脆弱なものであるということを無視すべきではない。財政当局者は税制や支出のプログラムの設計を通して力強い経済パフォーマンスを促進して欲しい。最後に、おそらく最も困難なことなのだが、この国はより優れた財政の決定プロセスによってよくなっていくだろう。夏場の(債務上限引き上げを巡る)交渉は金融市場や経済を混乱させた。今後も似たような出来事が起これば、米国の金融資産を保有する、もしくは雇用を生み出すような米国企業への直接投資を行う、世界中の投資家の意欲を極めて危険な状態に晒すことになる。財政当局者は明確かつ透明性のある予算目標といったより効果的なプロセスの発展について考慮して欲しい。


経済政策の担当者は、短期的、長期的両方の難しい決定の範囲に直面している。しかし、これらの困難さに直面し、そして我々のファンダメンタルズ的な強さは最終的にこれら自身を強固なものにするということについては疑いがない。Fedは、物価安定の文脈において高い成長率や雇用を回復していくことができるように確かな行動を取っていくつもりである。



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FOMC~時間軸政策の明確化 

8月9日に米連邦公開市場委員会(FOMC)が行われ、FF金利を0-0.25%に少なくとも2013年の半ばまでは据え置くことが賛成多数で決められた。ポイントは時間軸の強化である。つまり市場に2013年の半ばまでは少なくとも利上げを行わないということでコミットした。


■時間軸政策の明確化及び強化


時間軸政策について、日銀審議委員である宮尾龍蔵氏の論文を参考にしたいが、これによると、定義は、「政策金利(短期金利)がほぼゼロにまで低下した場合でも、中央銀行がゼロ金利を将来にわたり継続すると公約(コミット)することで民間部門の短期金利予想を低下させ、より長期の金利を低下させて、さらなる緩和効果を生み出す政策」としている。


つまり、ゼロ金利にしたとして、追加の緩和政策を実行する場合、長めの金利低下を促すという手段が取られることがある。その場合の政策手段として、長めの国債の購入、すなわちQE(量的緩和)というものと、マーケットに働きかける時間軸政策が挙げられる。時間軸政策は将来のある期間にわたってゼロ金利を市場にコミットさせることで、その期間までの金利を出来るだけ低く誘導するということであり、その結果景気や物価への刺激を狙うという波及効果を狙ったものである。つまり、時間軸政策の運営とは、中央銀行が「ある条件ではない」のでゼロ金利とし、その条件を満たすまでゼロ金利とするとコミットする、ということである(宮尾氏はテーラールールを使用して説明していますが、ここではわかりやすく実際の政策動向を踏まえ意訳してあります)。例えば、中央銀行がある条件ではない(例えば消費者物価がゼロ以上の状態ではない)のでゼロ金利とし、その条件を満たすまで(消費者物価がゼロ以上になるまで)ゼロ金利とするとコミットしよう。そうすれば、市場において、その消費者物価がゼロ以下であると予想される期間の金利予想はゼロであり、それをマーケットでも織り込みに図るはずである。但し将来時間が長くなればなるほどその見通しは不確実であるため、その分利上げする確率も織り込まなければならないことから、先の期間の方が金利は高くなるのが通例である。


FOMCにおいては、2008年にゼロまで利下げし、"economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run"(低い水準の資源活用や中期的なインフレの見通しが落ち着いていることを含めた経済状況(注/2011年6月のFOMCで表現は変化していることに留意))という条件を満たす限り異例な期間の低金利を継続すると保証するだろう、としている。つまり、高い水準の資源活用になり、中期的なインフレの見通しが上向きになるまで、低金利を維持するということであるから、それを満たさない期間の金利予想はゼロであることを保証する、ということである。そして、経済状況の見通しが前向きなものとなり、かつインフレが上向きになる期間以降の金利は上昇する。そして、現状のFF金利先物のフォワードカーブ形成はその予想を表したものとなっているし(参考2)、市場金利の期間構造もそれに近づく傾向にある。


ところが、Fedからすれば、その条件を満たす期間についてこれまで曖昧にしてきた。このことから中期の金利予想は経済指標の動向よって振れが大きくなる傾向にあり、この点を是正するために時間軸の明確化を今回打ち出しているものとみられる。つまり、少なくとも2013年の半ばまでは低金利政策を維持する、すなわちこの時点で2013年までの金利の予測は、0-0.25%が予想されることになる。この結果市場金利においても少なくとも2年までの金利はこの間で収まることと期待される。米2年債の金利は日本時間6時時点で前日から6.4bp低下の0.20%となっている。この点でFedとしては期間を明確にすることで、当面2年債までの金利は市場への働きかけによって、この範囲内に安定化させようとする狙いがある


【追記】
時間軸政策は市場に働きかける政策であるため、その後の経済やインフレの動向次第では市場のコンセンサス形成が大きく変わり、債券市場のボラティリティを急拡大させるリスクは留意が必要である。また、"commit"と"warrant"という語句の違いには注意が必要である。


また、金利の低下をさらに促すために時間軸の強化を打ち出している。すなわちこの2つの文面は時間軸の強化と捉えられる。


雇用:The Committee now expects a somewhat slower pace of recovery over coming quarters than it did at the time of the previous meeting and anticipates that the unemployment rate will decline only gradually toward levels that the Committee judges to be consistent with its dual mandate.(今後数四半期において景気回復はやや遅いペースと予想しており、失業率は委員会がデュアル・マンデートに整合すると判断される水準に向かって徐々にしか低下していかないだろう)

物価:inflation will settle, over coming quarters, at levels at or below those consistent with the Committee's dual mandate as the effects of past energy and other commodity price increases dissipate further.
今後数四半期に渡って、過去のエネルギーや他のコモディティ価格の影響について、将来的には消散が拡大することから、インフレについても今後数四半期で落ち着き、委員会のデュアル・マンデートに整合する水準かそれ以下になると予想している


すなわち、


・失業率は「徐々にしか」低下しない=失業率が急速に低下すると予測すれば、市場でそれだけ利上げを織り込む時期のコンセンサスを早めることになる


・物価について数四半期はデュアル・マンデートに整合する水準かそれ以下に留まる=早期にデュアル・マンデートに叶う水準よりもインフレになると予測すれば、市場でそれだけ利上げを織り込む時期のコンセンサスを早めることになる



ということである。デュアル・マンデートに整合する水準に到達するまでの期間が長いというコンセンサスを形成することで、それまでの期間は低金利を継続すると暗に示唆して市場に働きかける効果を狙っている。これは、日銀においても先日の政策決定会合のステートメントで「物価安定の実現までにはなお時間を要するとみられる」とし、それまでの期間は金融緩和を継続すると暗に示唆することで、時間軸の強化を狙ってきていることと似たような意図であろうと思われる。


その結果、米国債市場では、Fedの時間軸の明確化が織り込まれるに従い、主に中期ゾーンの金利の低下幅が顕著となった。なお声明公表1時間後までは10年債利回りが2.00%に接近した。以下はは米東部時間午後5時時点の米国債イールドカーブと変化幅。


UST YieldCurveAndChange 20110810.



■さらなる緩和政策について示唆


今回のFOMCでは以下の4点が一段の緩和政策の手段とみられていた。


(1)時間軸政策の強化
(2)QE3(追加の資産購入)
(3)デュレーションの構成変更(ツイストオペ)
(4)超過準備付利の引き下げ


このうち今回は(1)を採用したが、それ以外の政策手段については見送られた形となった。但し、


The Committee discussed the range of policy tools available to promote a stronger economic recovery in a context of price stability.

委員会は物価安定のコンテクストにおいて、強い景気回復の促進が可能な政策ツールの範囲について議論を行っている。



としており、他の政策手段についても現在論議がなされているということから、さらなる緩和策についても導入する可能性を示唆している。(追記)今後考えうる追加緩和策のツールとして、現状の政策の延長、すなわち時間軸効果のさらなる強化を狙うのであれば、(3)のデュレーション変更の可能性が高くなってくる。但し、時間軸政策の明確化を狙った今回の会合で3人の反対票が投じられたことから、導入に対するハートルもまた高いことを(意図したところではないが)示唆した格好となっている。ちなみにプロッサー、フィッシャー、コチャラコタ各委員は、経済状況に鑑みればFF金利を異例なまでの長期間低金利にし続けることは好ましくないとしている。


■景気認識の変化


景気認識・見通しについても見通しを引き下げている。


・景気認識

前回:景気回復は緩やかなペースで続いているが、委員会が予測していたよりもいくぶん(somewhat)遅い
今回:今年これまでのところ経済成長は委員会が予測したものよりもかなり(considerably slower)遅い


・雇用

前回:最近の労働市場の指標は予測以上に弱い
今回:労働市場の状況が数カ月で総じて悪化していることを示唆しており、失業率は上昇している


・個人消費

前回:拡大が続いている(continue to expand)
今回:家計消費は頭打ち(has flattened out)


・物価

前回:インフレはここ数カ月で上向き、現在完了形(Inflation has picked up in recent months)
今回:今年当初上向きだった、過去形(Inflation picked up earlier in the year)、商品市場についてもモデレートとなっていると判断


このように米国経済がここにきて急減速していることや、さらに直近の金融市場の動向を踏まえ、さらなる金融緩和、すなわち今回は、少なくとも2013年までの低金利政策の維持にコミットしたを保証するのではないか、ということであろう。


■参考


・(1)Fedバランスシートの推移(出所:Cleveland Fed)


FedBalanceSheet 20110809.



・(2)FF金利先物のフォワードカーブ/2013年央の変化に注目(出所:CME)


FFForword 20110809.


・(3)仮説:宮尾審議委員のペーパーの文脈におけるFedの時間軸政策強化のイメージ


Duration Polocy 20110809.





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