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現状の金融政策の方向性~2008年6月のFOMC議事録を読みなおす 

2011年初頭の世界経済は新興国の需要や先進国の金融緩和を背景とした商品高に起因する川上の投入コスト高及びコストプッシュインフレが懸念されている。18日に発表された英国の12月CPIは前年同期比3.7%となっており、金融引き締めに舵を切るのではないかとの観測が浮上してきている。しかし、先進国経済において、金融市場の混乱は欧州中心に燻った状態であり、経済状況も回復基調にはあるものの必ずしも強いとはいえず、金融危機以前の経済から比べれば低迷しているのが現状であろう。


2011年のこのような状況は2008年に似ているという指摘もある。2008年6月ころはリーマンブラザーズ破綻に至る過程でクレジットクランチから各種金融市場の流動性が低下していたが、同時に夏ごろまで新興国需要の高まりや金融緩和、あるいはベアー・スターンズ救済による一時的なリスクアペタイトの高まりにより各種コモディティマーケットが高騰、原油が148ドルに至る相場を演じ、スタグフレーションが危惧される時期があった。金融政策においてもインフレを抑制するためにECBなどが利上げで対応した。しかし、市場の流動性は未だに低く、米銀のバランスシートへの懸念が広がる中でFedの対応はどうあるべきだったのか。このことについて2008年6月24-25日のFOMC議事録にまとめられている。


なお、この2008年のFOMCには、フィラデルフィア連銀プロッサー総裁及びダラス連銀フィッシャー総裁のタカ派と称される両氏がボードメンバーだった。くしくも2011年、この両氏がボードメンバーを務める。


以下はMinutes of the Federal Open Market Committee June 24-25, 2008の部分的抄訳である。便宜的にタカ派の主張は赤文字、そうではない主張は青文字で表記する。



■経済見通し


In their discussion of the economic situation and outlook, FOMC participants noted that spending in recent months had evidently been less weak than anticipated, leading participants to revise up their assessment of economic growth in the first half of 2008. Nonetheless, most participants judged that the slightly firmer path of spending did not presage a near-term strengthening of the expansion. Economic activity would probably continue to expand slowly over the next several quarters, restrained by a range of factors, including strains in financial markets and institutions and the resulting tightness of credit conditions; ongoing weakness in the housing sector; and the increases in energy and agricultural commodity prices. And, although the incoming data suggested reduced odds that these factors would cause an appreciable contraction of economic activity in the near term, participants continued to see significant downside risks to growth. At the same time, however, the outlook for inflation had deteriorated. Recent increases in energy and some other commodity prices would boost inflation sharply in coming months. A leveling-out of energy prices and continued slack in resource utilization were expected to lead inflation to moderate in 2009 and 2010. However, participants had become more concerned about upside risks to the inflation outlook--including the possibility that persistent advances in energy and food prices could spur increases in long-run inflation expectations.

経済状況及び見通しにおける議論の中で、ここ数カ月の間の支出は、明らかに予測していたものよりは弱くなく、参加者に2008年の第1四半期の経済成長率の評価の上方修正を導くものであったとした。しかし、殆どの参加者は堅調な支出のパスが短期的に経済の拡大を強めるものとの前兆にはならないと判断している。経済活動は数四半期に渡って次のような要因から拡大の鈍化が続くだろうとしている。それは、(1)金融市場や金融機関、そして結果としての信用状況の逼迫感、(2)住宅市場の弱体化の進行、(3)エネルギーや農産物価格の上昇、などを含んでいる。そして、直近のデータでは、これらの要因が短期的にかなりの経済活動の収縮を引き起こす可能性は減ったことを示唆しているが、参加者は成長に対する重大なダウンサイドリスクを意識し続けている。しかしながら同時に、インフレの見通しは悪化している。最近のエネルギーやいくつかの他のコモディティ価格は数カ月で鋭角的にインフレを押し上げてきている。エネルギー価格の平準化や資源活用のスラックは2009年及び2010年のインフレをモデレートにさせると予測されている。しかしながら、複数の参加者はインフレ見通しのアップサイドリスクにより懸念を表明しており、エネルギーや食料価格の持続的な高騰が長期間のインフレ期待の増大に拍車をかける可能性を含んでいる。



■金融市場の動向


Although financial market conditions generally appeared to have improved somewhat over the intermeeting period, most participants viewed markets as remaining under considerable stress. Some participants noted that the availability of the liquidity facilities that the Federal Reserve had introduced in recent months had probably bolstered the confidence of investors and lenders and thus was likely responsible for part of the improvement in market functioning. Term spreads in interbank funding markets had declined, but remained elevated by historical standards. The leveraged loan market had improved somewhat and corporate bond issuance had been strong. However, the equity prices of many investment and commercial banks had declined over the intermeeting period, reflecting increased concern about asset quality and the outlook for profits. The deteriorating condition of some financial guarantors and mortgage insurers contributed to worries about banks. Investors remained chary of securitized products, such as mortgage credits not guaranteed by a government-sponsored enterprise or agency. A number of financial institutions had been successful in raising new capital, but reportedly on less favorable terms than before. Participants judged that many financial institutions would need to continue to recapitalize and reduce their leverage. Some anticipated that this process could well be protracted, and that financial intermediation consequently would be impeded for some time, holding back growth well into 2009. Overall, financial market conditions, while better in many respects, appeared to remain fragile, and participants judged that potential further adverse financial market developments still posed downside risks to economic activity.

金融市場の状況は、概して会合の間にやや改善しているようにみえてきているものの、殆どの参加者はマーケットにはかなりのストレスがかかったままであるとみている。いく人かの参加者はFedがここ数カ月に渡って導入した流動性ファシリティのアベイラビリティは投資家や貸し手の信頼感を支えているようであり、このことからマーケットの機能のいくつかの部分は改善される可能性がある。銀行間取引の調達市場のタームスプレッドは縮小しているが、過去の標準からすれば上昇したままだ。レバレッジドローン市場はやや改善し、社債発行は堅調になっている。しかし、会合の期間中に投資銀行及び商業銀行の株価は下落し、資産の質やポートフォリオの見通しについての懸念の増大を反映している。いくつかの金融保証やモーゲージの保険の状況の悪化は銀行に対する懸念に寄与している。投資家は、政府機関やエージェンシーの保証がないモーゲージクレジットのような証券化商品に慎重なままである。いくつかの金融機関は新規に資金調達に成功しているが、以前に比べて条件が悪いとの報告である。複数の参加者は多くの金融機関が資本構成を改めたり(リキャピタライズ)、レバレッジを減らしたりし続ける必要があると判断した。いく人かの参加者は、このプロセスが十分に長引く可能性を予測し、その結果金融仲介はしばらくの間妨げられ、2009年の成長を手控えさせるものとなるとしている。全体的に、金融市場の状況は多くの点で良化している一方で、脆弱なままであることがはっきりしており、参加者は経済活動のダウンサイドリスクがなくなるまで、金融市場の発展にさらに不利な状況になる可能性があると判断した。



■インフレの状況・Fedの政策スタンスについて


Participants were concerned about the inflationary consequences of recent increases in the prices of energy, food, and imports, and they expected headline inflation to rise in the very near term. However, core inflation had been stable of late, and participants anticipated that a leveling-out of energy prices and slack in labor and product markets would contribute to a moderation of inflation pressures over time. Reports on the ability of firms to pass cost increases on to customers were mixed, but some participants commented that the global nature of inflationary pressures could make imports more expensive and give firms greater scope to raise prices. Some participants noted that wage growth had been quite moderate, reinforcing a view that longer-term inflation expectations and labor cost pressures had remained fairly well contained. However, others commented that wages might accelerate with a lag only after inflation expectations had moved higher, and that it would be very costly to subsequently bring those expectations back down. Participants' views of the recent evidence on inflation expectations varied. Some noted that the increase was greatest for short-term survey measures of households' inflation expectations, which may be influenced disproportionately by consumers' perceptions of changes in the prices of food and gasoline; those participants judged that underlying inflation trends had not risen nearly as much and anticipated that such survey measures would reverse their recent increases as headline inflation moderated. However, others saw the signs of a rise in inflation expectations as more broad-based and were concerned that this development could signal an erosion of confidence in the Committee's commitment to price stability and, absent effective action by the Committee, could impart greater momentum to the inflation process. Participants agreed that the possibilities of greater pass-through of cost increases into prices, higher long-run inflation expectations feeding into labor costs and other prices, and further increases in energy prices all posed upside risks to inflation that had intensified since the time of the April FOMC meeting.

複数の参加者はエネルギー価格や食料、輸入品における最近の上昇のインフレへの影響について懸念し、短期的にインフレのヘッドラインは上昇すると予測している。しかし、コアインフレ率は安定しており、参加者はエネルギー価格が平準化し、雇用や生産市場のスラックが時間と共にインフレ圧力をモデレートにさせることに寄与すると予測した。企業が消費者に価格上昇を転嫁出来る能力における報告はまちまちとなっているが、いく人かの参加者は、グローバルなインフレ圧力は輸入品をより高価なものにさせ、企業に価格が上昇する大きなスコープを与えてしまう。いく人かの参加者は賃金の伸びがまったくもって緩慢であることから、長期間のインフレ期待や労働コストへのプレッシャーが封じ込められたままになるという見方を補強した。しかし、他の参加者は、賃金がインフレ期待の高まりに対してラグを置いて加速することから、その結果それらのインフレ期待を沈静化させるには非常にコストがかかるとした。参加者のインフレ期待におけるエビデンスの見方は異なっていた。数人は短期的な家計へのインフレ期待の調査はあまりにも過大であり、食料やガソリン価格の変動における消費者の認識を不均衡にさせるものだと指摘している。これらの参加者は潜在的なインフレの傾向は同じようには上昇しておらず、そのような調査はヘッドラインのインフレ率がモデレートになればこれらのインフレ期待は逆回転すると予測している。しかし、他の参加者はより広範にわたってインフレ期待が上昇しているサインであり、この進展が委員会の物価の安定へのコミットへの信頼の崩壊のシグナルとなる可能性があり、委員会が効果的なアクションを講じなければ、インフレプロセスへのより強大な弾みとして伝わってしまうと懸念した。参加者はコスト上昇がより大きな価格転嫁となる可能性や、より長期的なインフレ期待が労働コストや他の価格にフィードされ、エネルギー価格のさらなる上昇が4月のFOMC会合以来激化しているインフレへのアップサイドリスクへの脅威となっていることで同意した。



Some participants noted that certain measures of the real federal funds rate, especially those using actual or forecasted headline inflation, were now negative, and very low by historical standards. In the view of these participants, the current stance of monetary policy was providing considerable support to aggregate demand and, if the negative real federal funds rate was maintained, it could well lead to higher trend inflation. In this view, a significant portion of the easing in monetary policy since last fall was aimed at providing insurance against the risk of an especially severe weakening in economic activity and, with downside risks having diminished somewhat, some firming in policy would be appropriate very soon, if not at this meeting. However, other participants observed that the high level of risk spreads and the restricted availability of credit suggested that overall financial conditions were not especially accommodative; indeed, borrowing costs for many households and businesses were higher than they had been last summer.

いく人かの参加者は実質FF金利が、とりわけ実際のもしくは予測されるインフレ率のヘッドラインに対して、ネガティブ(実質マイナス金利)であり、過去の標準的なものからすれば極めて低いと指摘した。これらの参加者の見方では、現状の金融政策は需要を集約するためにかなりのサポートを与えており、もしネガティブな実質FF金利が維持されれば、インフレの傾向をさらに高めることにつながるだろうとしている。この見方では、昨年の空きからの金融政策における緩和のかなりの部分は、とりわけ経済活動がかなり弱まるリスクに対しての保険を提供する目的であり、ダウンサイドリスクはやや後退したことから、この会合でなくても、すぐにいくつかの政策の引き締めを実施することは有効である、というものである。しかしながら、他の参加者はリスクスプレッドの高さや制限された信用のアベイラビリティは全体の金融環境がとりわけ緩和的ではないことを暗示しており、多くの家計やビジネスにおける借り入れコストは昨年の夏よりも高くなっているとしている。



■金融政策決定


In the Committee's discussion of monetary policy for the intermeeting period, members generally agreed that the risks to growth had diminished somewhat since the time of the last FOMC meeting while the upside risks to inflation had increased. Nonetheless, the risks to growth remained tilted to the downside. Conditions in some financial markets had improved, but many financial institutions continued to experience significant credit losses and balance sheet pressures, and in these circumstances credit availability was likely to remain constrained for some time. At the same time, however, the near-term outlook for inflation had deteriorated, and the risks that underlying inflation pressures could prove to be greater than anticipated appeared to have risen. Members commented that the continued strong increases in energy and other commodity prices would prompt a difficult adjustment process involving both lower growth and higher rates of inflation in the near term. Members were also concerned about the heightened potential in current circumstances for an upward drift in long-run inflation expectations. With increased upside risks to inflation and inflation expectations, members believed that the next change in the stance of policy could well be an increase in the funds rate; indeed, one member thought that policy should be firmed at this meeting. However, in the view of most members, the outlook for both economic activity and price pressures remained very uncertain, and thus the timing and magnitude of future policy actions was quite unclear. Against this backdrop, most members judged that an unchanged federal funds rate at this meeting represented an appropriate balancing of the risks to the economic outlook and was consistent, for now, with a policy path that would support an eventual decline in both inflation and unemployment. Nonetheless, members recognized that circumstances could change quickly and noted that they might need to respond promptly to incoming information about the evolution of risks.

期間中の委員会の金融政策についての議論において、メンバーは概ね前回のFOMC会合以来インフレのアップサイドリスクが増加しており、成長の雲行きが怪しくなるリスクについて同意した。しかし、リスクがダウンサイドに傾いているままであるものとした。いくつかの金融市場の状況は改善しているものの、多くの金融機関は大きなクレジットロスやバランスシート調整圧力を抱え続けており、これらのクレジットのアベイラビリティの状況はしばらくの間抑えつけられたままである。しかし同時に短期間のインフレ見通しは悪化しており、潜在的なインフレ圧力が予測しているよりも大きく膨れ上がるリスクもある。複数のメンバーはエネルギーや他のコモディティ価格が、短期的に低成長と高インフレ率の両方を巻き込み、調整過程が困難になってしまうとコメントした。複数のメンバーは現在の状況が長期間のインフレ期待を上方に押し上げる可能性の高まりについて懸念を示した。インフレとインフレ期待のアップサイドリスクの高まりに伴い、複数のメンバーはFF金利の引き上げによる引き締めのスタンスにするべきだと考えていた。さらに、一人のメンバーはこの会合において引き締めるべきであると考えていた。しかし、ほとんどのメンバーの見方において、経済活動や価格プレッシャーへの見通しは非常に不確実なままであり、それゆえにさらなる政策のアクションのタイミングや大きさがまったくもって不透明なものだった。このような背景から、多くのメンバーはこの会合で、経済の見通しに対するリスクの適切なバランスを理解させるためにFF金利を変更しない判断を行い、最終的にインフレと失業の減少をサポートする政策パスについて一致した。しかしながら、複数のメンバーはこのような状況はすぐに変更できるものとし、リスクの進展について入手できる情報に対して即時に対応する必要があると指摘した。



そして、FF金利を2%に据え置くことで票決がなされ、フィッシャー委員が利上げを主張した。


Mr. Fisher dissented because he preferred an increase in the target federal funds rate at this meeting. While the financial system was still frail and downside risks to growth remained, the risk that inflation would fail to moderate as expected by the Committee had increased substantially over the intermeeting period. Relatively strong demand for oil and other commodities abroad, as well as increased labor and other operating costs in the emerging economies, was boosting prices of globally traded goods and services. Mr. Fisher was especially concerned about behavioral changes among business operators that appeared to be accommodating inflationary pressures. In particular, firms increasingly appeared to be planning to pass through their higher input costs to final goods prices in order to protect their profit margins. Overall, Mr. Fisher viewed inflation expectations as becoming less well anchored. To help restrain inflation expectations and inflation, Mr. Fisher felt it would be appropriate for the Committee to tighten the stance of monetary policy.

フィッシャー委員はこの会合での利上げをを行うべきであるとしてこの決定に反対した。金融システムはまだ弱く、成長へのダウンサイドリスクは残ったままであるものの、インフレが会合の期間に渡って実質的に増加したことから委員会が予測するようなモデレートなものではなくなるリスクがあるとした。比較的に海外の原油や他のコモディティへの強い需要、同じくエマージング経済における労働や他のオペレーティングコストの上昇がグローバルで物やサービス価格を上昇させている。特にマージンを確保する目的から高くなっている投入コストから最終価格への転嫁を計画している企業がはっきり増えているとした。全体として、フィッシャー委員はインフレ期待は十分安定したものではなくなってしまうとの見方を示した。インフレ期待やインフレを抑制するのを手助けするために、フィッシャー委員は委員会の金融政策のスタンスを引き締めるのが妥当であると感じていた。



ここで現状との経済状況との比較を行うとすれば、類似点は、


・新興国市場を中心とした需要の拡大から一次産品への価格に先高観が出ている
・金融政策は至って緩和的である(現状のほうが遥かに緩和的だが、当時はその状況がすでに緩和的だと認識されていた)
・新興国及び一部の先進国では利上げを検討し、実施される
・一方でコストプッシュでありながらも経済のスラックが要因となってデマンドプルとなっている
・失業率は高い状態となっている



一方で異なる点としては、


・当時は信用収縮が進行中であったが、現状は少なくとも米国における金融市場の環境は比較にならないほど改善している
・先進国の経済状況について、当時はリセッションに入っていたが、現状はそのような状況ではなく緩慢ながらもモメンタムは上向きである



留意事項とすれば、欧州を中心に金融不安が燻っていること、である。おそらく当時と現在ではこのような状況の区別ができるのではないかと思われる。コモディティ価格に先高観が出てきているのは当時も現在も同じである。そして金融環境が当時とは異なること、さらには経済が緩やかながらも上向きであることを踏まえれば、当時の状況に比べてタカ派的なスタンスの主張が受け入れやすくなっていることは確かだろう。金融環境についてはセントルイス連銀の金融ストレス指数があるが、信用収縮初期のレベルにまで落ち着いてきている(完全に落ち着いたわけではない)。


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従って、Fedにおいては、来週FOMCが開催されるが、フィッシャー及びプロッサー両氏のスタンスとして、やはり状況が当時と類似することから、QE2の前倒し終了以上の主張を展開するものと思われ、FOMCの決定に対して反対票を入れるものとみられる。一方で、ハト派もしくは中間的なポジションにあるメンバーは、経済のスラックが要因となってデマンドプルとなっており、(当時よりも強まっている)デフレへの警戒を緩めることが出来ないと主張するものと思われる。また、失業率は未だに10%に近いところに位置しており、デュアルマンデートの観点から金融緩和維持を支持するものとみられる。


従って、米国だけでなく、今年の金融政策の方向性については当時との経済状況の相違点を踏まえて考えていくとよいのではないかと思われるが、そういった意味でも2008年6月のFOMC議事録は大いに参考になるだろう。特にFedにおいてはプロッサー、フィッシャー両氏のスタンスを知る上では絶好の資料を提供しているというべきだろう。



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カテゴリ: 市場視点

タグ: 金融政策  Fed  金融危機回顧  FOMC  2011年のマーケットを考える 
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"Let's take a break for coffee"の個人的解釈~2005年のFOMC議事録全文 

Fedは2005年のFOMC議事録(Transcripts)を公表した。その中でも注目されたのは6月29-30日に会合で、当時のアトランタ連銀総裁であるジャック・グイン総裁が住宅バブルに警告を発したときのグリーンスパン議長とのやりとりであった。以下はCalculated Risk "The FOMC Debates the Housing Bubble in 2005"より。


[T]there is the housing situation, which we talked about for a long time yesterday afternoon. As I’ve been reporting for several meetings, some of our markets, especially those in coastal areas of South Florida and the Florida panhandle, are experiencing a level of building activity and price increases that are clearly, in my view, unsustainable. Nearly every major Florida city now has experienced increases in the double-digit range, and some, like Miami, Palm Beach, Sarasota, and West Palm, have been reporting increases in housing prices on a year-over-year basis of between 25 and 30 percent. While our discussion yesterday did not seem to indicate a consensus on a national housing bubble, based on past experience I’m reasonably comfortable characterizing the housing feeding frenzy in some of our markets as being a bubble or a near bubble.

住宅の状況については昨日の午後長時間にわたって話したとおりである。いくつかのマーケットについて何度かの会合で報告しているように、特に南フロリダ沿岸やフロリダパンハンドルの地域で、記録的な住宅建設や価格の増加となっており、私の見方では持続的なものではない。ほぼすべてのフロリダの都市では住宅価格が1年で2桁の伸びとなっており、特にマイアミ、パームビーチ、サラソタ、ウエストパームでは25-30%もの値上がりとなっている。昨日の議論では全国的な住宅バブルについてのコンセンサスは示唆されなかったようだが、過去の経験に基づけば、いくつかのマーケットにおける住宅市場の過当競争はバブルか、バブルに近いと特徴付けるには合理的である。



For example, the number of major projects planned or under construction in Miami now totals 114, most of which are high-rise developments. That includes 61,000 condo units―eight times the number that were built in the last decade―and a total of 100,000 new parking spaces. I know we don’t have any process for introducing exhibits into the record, but I'd like to pass Dave Stockton this pictorial of the new projects in Miami, so that he can continue to worry a little bit along with me. [Laughter]

例えば、マイアミにおける計画、もしくは建設中である主要なプロジェクトは合計で114にものぼり、それらの殆どは高層開発である。それは61,000件のコンドミニアムユニット(過去10年間に建てられた8倍の件数)、そして合計で10万の新しいパーキングスペースを含んでいる。私は記録の展開ついて知る由もないが、マイアミにおける新しいプロジェクトにデイブ・ストックトンの絵を送ってやりたいと思っている(笑い声)。



My supervision and regulation staff thinks this is an accident waiting to happen in our area. And while the local market excesses probably do not represent systemic national risk, the shakeouts could have serious regional consequences. My bank supervision staff points out that housing-related credit risks to our bank lenders are not so much from defaults on permanent mortgage financing that we talked about yesterday, but rather from lending for land acquisition, development, and construction. The ugly picture we have seen before―and that they think we may very likely see again before long―goes something like this: the drying up of sales of new units; the painful decision of developers to go ahead and complete the construction of additional units to make them saleable, further depressing the market; and speculators who had hoped to see big capital gains walking away or defaulting on their contracts, giving their properties back to the lender. Perhaps it's because of where I sit, but I am less comforted than some of my colleagues about the housing situation. ...

監督及び規制担当者はアトランタ地区でアクシデントが待っているのではないかと考えている。地方の市場の行き過ぎは全国的なシステミックリスクではないのだろうが、住宅価格の暴落が地域に深刻な結果をもたらすのだろう。銀行監督のスタッフは、昨日話したように、銀行の住宅に関連付けられたクレジットリスクは、モーゲージファイナンスによるものではなく、むしろ土地取得目的の融資や開発、建設などのデフォルトによってもたらされると指摘している。我々が以前みてきた忌まわしい絵、そしてふたたび見ることになるかもしれないというのはこんな感じだ。新しいユニットの売上の枯渇、それは、開発者の痛みを伴う決定は先送りされ、売れるようにするために追加のユニットの建設を完成させる。さらに市場が抑圧されると、大きなキャピタルゲインを望んでいる投機家は逃げてしまうか、契約を不履行にしてしまう。おそらく、それが原因で、私は住宅の状況について何人かの同僚よりも、安心出来ないでいる。



CHAIRMAN GREENSPAN. Let's take a break for coffee.

グリーンスパン議長「コーヒーでも飲んで一息入れましょう」




アトランタ連銀のジャック・グイン総裁は前年にも低金利の影響から住宅バブルを警戒していた。そして2004年にFedは連続利上げのフェーズに入っていったのだが、2005年の会合においては、バブルがさらに加速し持続不可能な事態となっていることを憂慮し、その点をアピールしたものの、グリーンスパンに「コーヒーでも飲んで一息入れましょう」と言われて論議が遮られた、というニュアンスで取り上げられている。グリーンスパン議長はこの問題を隠蔽しようとしたのではないか?という声まであるようだ。


ところで、この時期のマーケットは短期金利は25bpずつの小刻みな利上げを続けていったことから上昇基調となっていたが、長期金利は全く上昇していなかった。


・FF金利推移(出所:Fed)


FedFundRate 20110115.


・10年債の推移(2004-2006年/出所:Fed)


UST10Y 20100115.


この時、グリーンスパン議長は長期金利の状況を"Conundrum"(なぞ)と評していたが、物価そのものは落ち着いており、インフレというべき状況ではなかった。また米国債の需給が良好な時期であり、長期金利が上昇する素地は少なかった。このようなことから、住宅バブルは過熱しており、これを沈静化させるために大幅な利上げを実施すれば、イールドカーブはインバースしてしまう


・2005年6月29日の米国債イールドカーブ(出所:Fed)


UST Yield Curve 20050629.


逆イールドとなってしまえば当然のことながら短期調達長期運用が原則の銀行にとっては利鞘確保が困難となりとなり、貸出そのものが落ち込んでバブルがハードランディングしてしまう恐れがあった。このため当局は小刻みな利上げを行い、長期金利の上昇を望んだのだが、一向に上昇せず遂に2006年7月にFF金利が5.25%に上昇したときに逆イールドとなり銀行の体力を削いだ。そして住宅バブルは弾け、ハードランディングとなった。


・2005-2007年の米国債の推移(出所:Fed)


UST 20110115.


2003年まで低金利だったのは、当時はITバブル崩壊によるリセッションの余波を残し、インフレ率は低く、失業率もまだ高い状態であったため、利上げするべき時期ではなかった。しかし、2004年に利上げを開始したときには既に住宅バブルが起こり、もはや十分な手立てを打つことが出来ぬままとなっており、ビハインド・ザ・カーブに陥っていたといえるのかもしれない。また、当局にとって、物価が落ち着いている中での有効なバブル対策を講ずるというのは難題だったのだろう。


グリーンスパン議長の肩を持つ訳ではないが、あくまで個人的な解釈として"Let's take a break for coffee"の意味とは、この時点では金融政策でとりうる手段はあまり多くなく、穏便に解決する(ソフトランディング)のは極めて困難だったことを示していたのではないかと思われる。



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カテゴリ: 金融危機回顧

タグ: 金融危機回顧  Fed  金融政策  FOMC 
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Wall Street Meltdown~2008/9/15からの日記 

以下はリーマンショックの週のmixiの日記。保存用。

実はこの時はブログの活動を停止していましたが、自分なりに、ある程度克明にリーマンショックの時の相場を書き留めておいていたものです。





リーマン&メリル(2008/9/15)


リーマンは14日中に破産申請か、金融機関は関連取引を相殺決済


バンク・オブ・アメリカ、メリルリンチ買収で交渉中=WSJ


CME(9:22)
S&P 500 DEC08 1227.10 B -3140
E-MINI SEP08 1226.00 -3125
E-MINI DEC08 1227.00 -3150
NSDQ100 DEC08 1740.00 B -3950
E-NASDAQ DEC08 1739.50 -4000

5$ DOW SEP08 11198 -260
10$ DOW SEP08 11198 A -260
25$ DOW SEP08 11197 B -261



今日の雑感(2008/9/15)


東京時間13時までのアクションに要警戒、緊急利下げ含み。


今日は休日ですが、この出来事を電磁的に回顧できるよう書き留めておきたいかと。


「血の日曜日」(CNBCより。原文はBloody Sunday: Wall Street Is Hit by Financial Tsunami)と命名された一日でした。 ただ、疑問も多いのです。12日からポールソン米財務長官、バーナンキ米FRB議長、ガイトナーNY連銀総裁が30人の銀行トップを召集して会議をしていました(先週も同じような動き)。 もともと昨日までの報道ベースではバンカメがリーマンを救済合併する形でまとまっていたはず。15日には最終合意でOKだったというのが大方の見方でした。それが15日になってバンカメは一転して(変節して)メリルとの合併合意となってしまった背景には、何が起こっていたのでしょうか?突然メリルという会社が何故出てきたのでしょうか?


バークレイズもリーマン救済の椅子に座っていたプレーヤーでしたが、断念。結局バンカメが政府保証を求め、財務省はそれに応じず、チャラとなったことでリーマンの命運ここに尽きたという構図となったわけです。それにしても何故ベアーの時とは違い政府保証、もしくは金融当局(FRB)の保証が得られなかったのでしょうか? そして突如いきなり「うちもヤバいんです」と手を挙げてFRBに400ドルの資金援助を求めたのがAIGでした。おそらくは格付け会社から格下げの懸念があったことから、増資交渉をしていたのですが、それが決裂して、繋ぎ融資に話を持っていきました。何故このタイミングで?


AIGについて考えられる可能性としては、実は、リーマンが破綻すればUBSによるとCDSだけで100億ドル以上の損失が発生してしまうのではないかとの観測があり、リーマン破綻の連鎖が出てきてしまっているのかな、という感じさえ受けるのです。 さて、これで今週のNY市場は大きく下げて始まるのですが、懸念としては、水曜日開催されるFOMCへの利下げ催促相場となってしまうことです。今日の緊急利下げの観測は「株式を担保に出来る流動性対策」が発表されたことで打ち消されましたが、現状のFF金利先物(電子取引)を見ますと、9月末までに25bpの利下げを織り込む確率は44%、さらに11月末では25bp利下げを100%織り込んでいます。


明日の東京市場、需給上の留意点はリーマンが225先物買い方トップであること、さらに邦銀勢ではみずほやあおぞらがリーマンの債権を保有している点であることです。 個人的には当局はこの一件を単独事故にして、玉突き事故をおこしたくはなかったのでしょう。この点だけははっきりとしていることなのかもしれません。


225KnockIn(2008/9/16)


ノックイン価格

11,570.16(452B)
11,480.44(135B)
11,470.19(357B)

Daily Low 11,615.72
理論Basis -76.02


今日の雑感(2008/9/16)


朝方は寒い感じがしました。寒暖の差がある季節ですので体調管理には気をつけたいものです。なお、本記述では読み違いをなくす為、LEHをリーマン、国内法人をリーマン証券と表記します。


NY市場。15日にリーマン(LEH)が連邦破産法11条適用、さらにはバンカメがメリルを買収、さらにはAIGがFRBに異例のつなぎ融資を要請。一連の金融大混乱から完全に金融市場が麻痺状態。DJIAは寄り付きから300ドルを超える下げで始まりました。 短期市場ではFF金利が一時誘導目標から400bpも上の6%まで急上昇する展開、NY連銀は1本目で200億ドル、2本目で500億ドル、合計700億ドルを翌日物レポで供給、この金額は同時多発テロ以来の出来事。FF金利先物も急騰、9月のFOMCで25bp利下げ織り込み確率が68%となりました。さらには10年債が3.4%割れの事態となり、短期債がパニック的に買いを集めました。 DJIAは504ドル安の安値引け、CME225先物は大証比440円安の11,730円。NY引け後にAIGやワシントン・ミューチュアルを格下げしました(WaMuはジャンク等級)。VIX指数も一日の値幅としては昨年の上海発の世界同時株安以来となりました。


先物は朝方から売り気配。売り気配となるのを分かってか、寄り前のSGXでヘッジ売りが殺到しました。売りが売りを呼ぶ展開となりました。ただ、指数先物は寄り付いてからはあまり動きはなかった感じだったのですが、相場の中身はかなり悪く、NがTに対して100bpアウトパフォームしていた時間帯さえありました。そして前場後半にリーマン証券が民事再生法申請、負債総額3兆4000億円、戦後2番目の企業倒産となりました。さらにJGBFが2円高した時点でサーキットブレーカー発動、一時3円上昇しストップ高、現物債でも1.4%割れ、1.375%まで買い進まれました。 後場は11,570円のノックイン価格(設定金額は452億円)を叩きにいきました。割り込んだ瞬間ヘッジ外しの売りと思われるものが一気に降ってきて一時11,480円まで売り込まれる場面もあり、11,500円台前半でもみ合い後、ショートカバーが断続的に入り、11,610円まであったのですが、差引55本のインデックス売りが入り(ユニクロは1ティック170円安)、直近の値から40円ほど指数を押し下げて引けました。


個別では、コア銘柄ではみずほがS安比例配分で終了。225型では損保ジャパン、ヤフーもS安比例配分。一方で何故か9000番台の電鉄株がしっかり、一部にはリーマン証券のポジションを巡る思惑もあったとか。 先物に関しては、朝方はリーマン証券が金融庁から業務停止命令を受け、同時に証券取引所がリーマン証券による売買停止から一部には225先物の最大の買い方として、決済の投げが意識されました。とはいえ、場中にそれ程混乱がなかったのはギブアップ制度が(心理的に)功を奏した可能性があります。ただ、結構な買い玉を抱えていた業者だけに警戒は緩めることが出来ませんが...


さらに日銀の対応が迅速だったのは何より。戦後2番目の大型破綻があったにも係らず短期金融市場が落ち着いていたのは1997年の教訓が当局にあったからでしょう。米国は混乱でしたからね。


問題はリーマンの敗戦処理が相当深刻であること。これまで金融機関が破綻すればショック安で連鎖破綻懸念で次を探す、という意味で下げを助長させた歴史がありましたが、今回は別の問題が意識されそう。というのは、CDSの存在です。CDSのスプレッド自体はCMAのサイトを見てください。


Wall Street Meltdown(2008/9/16)


昨日から今日の総括、改めてこの歌でも聞いておきたいです(註:Redux Version 日記にはOriginal Versionを掲載)。





そういうわけで、FOMCはご案内の通り据え置き。FF金利先物市場では50bpの利下げまで織り込んでいたわけで、この乖離が凄いなぁ、なんて思っていました。声明文ではインフレのトーンが強い印象を受けました。その後はAIGのニュースに右往左往、ブルームバーグが、FRBがAIGに対して融資パッケージを検討と報じたことからDJIAが急反発。ただ、引け後にはNYT電子版で資金援助がなければ17日にChapter11申請の用意とも伝えられ、外為市場は流動性がないまま乱高下。


本日は反発して始まります。が、しかしリーマンの時以上に緊張が走りそうな日でもあります。これからのAIGネタは東京時間がメインとなり、依然として流動的ですので、関連ニュースには要注意。


FRB、AIGに対して850-900億ドルのブリッジローンを交渉中=CNBC
FRBがAIGに850億ドル融資し、株式80%取得へ=NYT
FRB、AIGに850億ドル融資決定


今日の雑感(2008/9/17)


マーケットウォッチャーの性、すでに12時間以上ほぼ連続してマーケットを見続けております。


まずは、AIG救済良かったなぁ、と。個人的にも掛け捨ての医療保険はAIUに入っております。万が一、AIGが破綻して卒倒してぶっ倒れて入院なんてことになって、「保険は払えません」なんていわれたら、ちょっとシャレにはならないでしょうね。アリコとか、気軽に(もちろん、それでいいのですが)入っている人も多かろうと思います。 何故、リーマンのときは大々的に報道してアリコがつぶれるヤバイ危機をメディアはさらに大きく伝えないのだろう、と思うのですよね。流行の「生活者目線」で報道するならリーマンよりもAIGでしょ。常識的な感覚として。


いきなりこんな身近なお話から。朝方のNY雑感をお読みになればAIG救済の経緯が把握できるかと思われます。10時過ぎでしたか、FRBが正式にAIGの救済を正式発表したのは。


今日の相場。

朝方から、今日の相場の奇妙さも感じざるを得ず、という感じだったのです。225こそ高く始まったのですが、次第にNTのスプレッドが急拡大していくわけでした。逆張りと中小型株のファクターは効いているのですが、それ以外は横ばい、という感じでした。 何が起こっているかは、わかりません。リーマンの持ち高整理が始まったという観測もありますし、ヘッジファンド資金が凍結されているなんていわれていたりもします。売買代金もそこそこあったのですが、為替市場など他の金融市場なんかをみていると流動性がかなり不足しているのかなぁ、なんて感じたりします。


そういった形ではまだまだリーマン・ショックの余波は継続しており、落ち着くにはLIBORが機能しないと、という気もします。 その文脈で捉えた場合、昨日利下げを行わなかった理由から異例のAIG救済までのスキームをずーっと考えていたのです。個人的な推測の域を出ませんが、


 (1)インターバンク取引は相当機能不全に陥っている
 (2)このような状況下で金利を下げても焼け石に水
 (3)フィッシャー・ダラス連銀総裁を説得するのも厄介だし
 (4)それならば、いっそのこと量的にやってみよう
 (5)市場規律が大事なら、いくらでもブリッジローンに応じてやろう


という読み筋が働きます。まぁ、議事録が出てエコノミストの注釈が付いて完成される文脈なんでしょうけど。


さらに発展して考えると、次の一手は利下げであることには考えが変わらないものの、イザという時の切り札にとっておいて、量的緩和に舵を切るのではないか(注記:信用緩和として様々なファシリティが導入され、米国債とMBSの買い入れを行い、MBSは2010年3月末で終了)、と想像してしまいます。 今日考えた資料は、「〔焦点〕深刻なドル不足と信用収縮にあえぐ米欧市場、日本の役割に注目集まる」と、「COLUMN-〔インサイト〕米金融危機、最悪ケースでは現金への逃避現象顕在化へ=エコノミスト 岡田氏」というものでした。


かつて、無謀なディーリングルームでおなじみの三洋証券提供の番組の後釜を見ていると、メディアって20年経っても依然として変わらないなぁ、と。こんなところにしておきます。



今日の雑感(2008/9/18)


台風は中国をそれて日本上陸、大荒れの週末だそうです。ただ、飛び石連休の後半は台風一過です。しかし、昨日は正味20時間相場をみていた訳で、正直疲れました。おかげでぐっすりでした。


昨日のNY市場、正直言ってリーマンショックの15日の相場よりも戦慄を感じざるを得ない展開でした。モーサテとBloombergのイールドカーブを見て唖然としました。昨日の東京の時間帯にモルガン・スタンレーが身売り交渉との報道がありました。それを嫌気して投資銀行2社が時間外で急落していました。新築住宅着工も悪い数字で寄り付きから大幅安で始まりました。 空売り(ネイキッド・ショート)規制が伝わったにも係らず、とりあえず株式のポジションをとにかく圧縮する動きがありました。値持ちが良かっただけNASDAQ銘柄なども叩き売られる展開となりました。 さらにFRBのバランスシート強化のために財務省が臨時の国債を発行。これによりFRBも窮地か?という形。そうなると、マネーはTB3ヶ月物に殺到します。利回りは戦後最低となりました。


TB3M

TB3M


アメリカってゼロ金利以下?って程なのです。金融危機の時に余計に注目されるTEDスプレッドが跳ね上がってしまい、さらにはNY金が最大の上げ幅、安全資産とされるものへの買いが買いを呼び、リスク資産は徹底的に売りが売りを呼ぶ展開となりました。 DJIAは449ドル安、NASDAQは109pt安。CME225先物は大証比405円安の11,275円。


前場から売りが出されました。ただ、寄り付きの売り一巡後はショートカバーが入り、それが一巡すると安値圏まで引っ張られる展開でした。 後場は香港HSIが1,000ptもの下げを嫌気したり、あるいは追証に絡む売りなどが出され、先物で一時11,240円まで下げる場面までありました。しかし、売り一巡後はカバーの動き、14時46分には11,490円までありました(ニューエッジがかなり買いに傾いた)。ただ、引け直前に売りが出て結局2.22%安。大型が不振も小型に傾くにつれ、しっかりの動きでした。騰落数はほぼトントンでした。リーマンがプレーヤーから外れた債券市場は20年債の入札がやっぱり不調、テールが24銭に広がり、それを嫌気して債先は続落だったのです。


さてさて、16時あたりから急にあわただしくなっています。日銀は米連邦準備理事会(FRB)と総額600億ドルの通貨スワップ協定を締結し、国内金融機関にドル資金を供給すると発表した、と日経にありました(ドルスワップラインについては「メモ:Fedのドルスワップ協定に関する考察~NY連銀のレポートより」を参照)。この状況で果敢にFXやっておられる方は分かると思いますが、16日あたりからドル円のスワップは異常なほど高く、クロス円はマイナスのスワップが掛かっていました。それだけドル不足に陥っていたわけです。これは冒頭のTEDスプレッドにも係る話ですが、機能不全にあるインターバンクに流動性を提供し、ドル不足を解消させるのが狙いですが、代償は重いですね。



今日の雑感(2008/9/19)


本当に長い1週間、明日はどーっと寝てしまいたいのですが、どうも米国の週末プレイに付き合わされそうですかね。契約上、レポートも800字でOKなのですが、やたらと膨大、6000字以上になってしまいました。


昨日のNY市場。協調緊急供給により、ドル資金注入からインターバンクの機能回復期待から買い進まれる展開となりました。しかし、この効果は限定的。投資銀行のGS及びモルスタ株は相変わらずオプションのごとく扱われている流れが継続、急落していったことから急速に地合悪化、DJIAは150ドルの下げまでありました。 ところが取引終盤に掛けてCNBCが現代版RTC(整理信託公社、日本の整理回収機構のモデル)設立に向けて協議していると伝えられ、金融機関が持つ不良債権問題解決への第一歩となるのではないかとの思惑から金融株に買い戻し、一気にDJIAは400ドル以上の上げ高。NASDAQも100ポイント上昇して昨日の下げ幅を取り戻す展開となりました。CME225先物は大証比350円高の11,760円。


その後に伝えられたニュースとしては、NY州司法長官が不正な空売りを調査するとか、英FSAが金融株に空売り規制を掛けるとか、NY州年金基金が貸し株の貸出を一時的に停止したりとか、世界最大級の年金基金であるカルパースがGS、モルスタ、ステート・ストリート、ワコビアの貸し株を停止といった空売り規制のスパイラルとなりました。


東京市場。メガバンクが買い気配となり、一部報道で米財務省とFRBが金融機関の不良資産について週末に掛け協議すると伝えられ、じり高に推移していきました。完全にTOPIX型の相場となっていました。SECが一部もしくは全銘柄の一時的な空売り禁止を検討中と伝えられ、GLOBEXが買い戻しに大幅高で推移していたことも好材料視。 後場は、中盤まで凪。ポジションの圧縮の動きもみられたものの、その後東京海上がストップ高に買われるまでありました。その頃から再度じり高、終盤に掛けてはみずほや任天堂など時価総額の大きい銘柄がストップ高に張り付いていく展開となり、結局引けピン。






以上 9/15-19までの動き。続きは改めて書きます。


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カテゴリ: 金融危機回顧

タグ: 金融危機回顧  Fed  FOMC  金融政策  915 
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