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FOMC~追加緩和に含み 

7月31日、8月1日に米連邦公開市場委員会(FOMC)が開催され、FF金利の誘導目標を0-0.25%に据え置き、さらに保有証券の残存期間延長プログラム(オペレーション・ツイスト)、エージェンシー債・エージェンシーMBSの償還資金をエージェンシーMBSに再投資する政策を維持、そしてフォワードガイダンスに示された低金利の期間は「2014年の暮れ」と時間軸は維持された。以下は前回と今回のFOMCの声明文の比較である。


FOMCstatement20120802.png

赤字は変更部分、青字は今回追記された部分(画像をクリックすると拡大表示されます)


■経済認識


今回の声明文では、現状の経済認識を以下のように下方修正した。


前回

economy has been expanding moderately this year.
経済は今年緩やかに拡大する



今回

economic activity decelerated somewhat over the first half of this year.
経済活動は今年の前半を越したところでやや減速した



このようなものとなり、経済が減速していることを示唆している。これは、7月9日に公表された地区連銀経済報告(ベージュブック)の基調判断である、


Reports from most of the twelve Federal Reserve Districts indicated that overall economic activity continued to expand at a modest to moderate pace in June and early July.

12地区の連銀管轄地区のほとんどの報告は、全般の経済活動は6月から7月の初旬に掛けて緩やかから控えめなペースで拡大しているという指摘だった。



という見方からはハト派的なものとなっている。しかし、先週に発表された米4-6月期GDPは市場予想を上回ったものの、第1四半期からは伸びが鈍化しており、全般の経済活動が減速しているという見方に符合するものとなっている。またISM製造業景気指数などの製造業の業況も減速を示唆する内容となっており、特段踏み込んだ判断ではないものと思われる。雇用については、前月とそれ程変わらない判断であり、


Growth in employment has been slow in recent months, and the unemployment rate remains elevated.
雇用の伸びはここ数カ月で鈍化しており、失業率は高止まりしている。



という見方を踏襲した。雇用市場については、恐らくは記録的な暖冬の影響による季節調整の歪みによって1-2月期に雇用者数が押し上げられ、そしてその反動が3-6月に出ていたが、その影響は薄まるものとみられ、7月以降の雇用のデータは恐らく労働市場の実勢をより反映したものとなる可能性が高くなることから、今週発表される雇用統計のデータは非常に重要なものとなってくることが想定される。企業支出の判断は前回と同じ、そして家計消費支出については、


前回

Household spending appears to be rising at a somewhat slower pace than earlier in the year.
家計支出は今年序盤に比べやや遅いペースで上昇しているようにみえる



今回

Household spending has been rising at a somewhat slower pace than earlier in the year.
家計支出は今年の序盤よりも遅いペースで上昇した。



となっていることから、明確に家計消費支出の伸びの鈍化傾向について指摘した。住宅市場についてはさらに前向きなトーンとなっているものの、依然として低迷しているという判断は据え置かれた。インフレについては、原油やガソリン価格の低下を反映して、今年の序盤以降低下しており、長期的なインフレ期待は安定しているというこれまでの見方を踏襲した。


経済見通し(第2パラグラフ)に関しては、前回のFOMCと変わりがなく、相変わらず「グローバルな金融市場の緊張が著しいダウンサイドリスクを想起し続けている」という文を残している。従って、Fedの経済見通しにおけるリスクバランスは依然としてダウンサイドに傾いたままであるということがいえる。


■政策


今回の現状維持の決定は、市場における追加緩和の期待が高まっていただけに、やや失望感を与えたものとなった。しかし、緩和の用意についてはやや踏み込んだ表現を行なっている。

前回

The Committee is prepared to take further action as appropriate to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions in a context of price stability.
委員会は、物価安定の文脈において、力強い経済の回復と持続可能な労働市場の状況の改善を促進するために適切な時にさらなる行動を取る用意がある



今回

The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments and will provide additional accommodation as needed to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions in a context of price stability.
委員会は経済や金融の状況において入手できる情報を緊密に監視し、力強い経済回復と持続可能な労働市場の状況の改善を促進するために必要な時に追加の緩和策を提供する用意がある。



従って、これまでよりもやや表現が踏み込んでいることから、追加緩和の地ならしを行ったと見ることも出来る。


バーナンキ議長は7月17日の議会証言では4つの緩和手段に言及した。それは、(1)IOER(超過準備付利)の引き下げ、(2)米国債・MBSの買入(バランスシート拡張、QE3)、(3)フォワードガイダンスに示される低金利の期間の先送り、(4)連銀による直接貸出といったものである。この中で最も実現可能性が高いのは(3)のフォワードガイダンスに示される低金利政策の期間の先送りであろうとみられる。他の緩和手段については、IOERの引き下げの場合、市場機能の不全を起こし、資金の偏在が起きる可能性が指摘されており("IOER, negative rates, and Ben"などを参照)、リターンに対するコストは高いものと思われる。QE3の場合、既にFedは2015年7月以降に償還を迎える米国債について、銘柄あたりの発行残高に占める割合は平均で33.84%であり、QE2が行われた時に一時的に「米国債1銘柄につき発行残高の35%までとする」保有ルールを撤廃したものの、この35%に近づいている中で買い入れる枠はそれ程大きくはないものと思われる。以下は銘柄別の発行残高に占めるSOMAの保有割合である(出所:NYFed)。


SOMA 20120802


また、MBSの買入を行ったとして、モーゲージスプレッド(ベンチマークとなる米国債の利回りとモーゲージ金利の利回りの差)が狭められたとしても、リファイナンスを含むモーゲージの借入が低迷しているのはクレジットチャネルに不全がある可能性が高く、例えば潜在的なモーゲージの借り手に対して信用基準が緩和出来ない状況下ではなかなか住宅市場を金融面からテコ入れするのは難しい。構造的な問題である米国家計のバランスシート調整が終了しない限り復調は難しいようにも思われる。但し、声明文にもあるように、今後金融市場の緊張が一層高まり、モーゲージスプレッドにも影響が出ることになれば、信用緩和としてMBSの買入を行う用意はあるものと考えられる。米国債についても、議長の発言からするとデフレリスクが高まった時には買入を行う用意があると思われるが、現状はデフレリスクはそれ程高いというわけではない。


フォワードガイダンスに示される低金利期間の先送りについては、今回はSEP(FOMC参加者による経済見通し)が公表されなかったこともあり、次回9月には各参加者の最新の経済見通しと金利見通しが示されることから、これを踏まえて行われるという可能性はあるのだろう。8月後半にジャクソンホールでの議長講演が予定されており、そこで何かしらのインプリケーションが行われる可能性があるが、実際示される手段のうち実行できるものはそれ程多いわけではないように思われる。


なお、リッチモンド連銀ラッカー総裁は今回も反対票を入れており、フォワードガイダンスに示された期間の記述を削除するよう求めていたことが分かっている。


■Fedバランスシート(出所:Cleveland Fed)

FedBalanceSheet20120802.png

■FF金利先物のフォワードカーブ(出所:CME)

FFForward 20120802


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タグ: 金融政策  Fed  ZIRP  オペレーション・ツイスト  金利  FOMC 
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FOMCステートメント~据え置きも追加緩和に向けてトーンを強める 

7月31日・8月1日に米連邦公開市場委員会(FOMC)が開催され、以下の様な声明文が公表された。以下は抄訳である。

Information received since the Federal Open Market Committee met in June suggests that economic activity decelerated somewhat over the first half of this year. Growth in employment has been slow in recent months, and the unemployment rate remains elevated. Business fixed investment has continued to advance. Household spending has been rising at a somewhat slower pace than earlier in the year. Despite some further signs of improvement, the housing sector remains depressed. Inflation has declined since earlier this year, mainly reflecting lower prices of crude oil and gasoline, and longer-term inflation expectations have remained stable.

6月のFOMC会合後に入手した情報では、今年の半分を越したところで経済活動はやや減速したことを示唆している。雇用の伸びはここ数カ月で鈍化し、失業率は高止まって推移している。企業の固定物投資は前進し続けている。家計支出は今年の序盤よりもやや遅いペースで上昇している。さらに改善の兆しがいくらかあるにもかかわらず、住宅セクターは低迷している。主に原油やガソリン価格の低下を反映して、インフレは今年の序盤以降低下しており、インフレ期待は安定して推移している。



Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects economic growth to remain moderate over coming quarters and then to pick up very gradually. Consequently, the Committee anticipates that the unemployment rate will decline only slowly toward levels that it judges to be consistent with its dual mandate. Furthermore, strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook. The Committee anticipates that inflation over the medium term will run at or below the rate that it judges most consistent with its dual mandate.

法定任務に一致するよう、委員会は最大雇用の促進と物価安定を模索している。委員会は、経済成長は今後数四半期で緩やかなものとなり、そして徐々にしか上向きになって行かないと予測している。結果として、委員会は、失業率が委員会が判断しているデュアルマンデートと一致する水準に緩やかにしか低下していかないだろうと予測している。さらにグローバルな金融市場の緊張は経済見通しに著しいダウンサイドリスクを想起し続けている。委員会は、インフレが中期的にデュアルマンデートに一致した水準かそれを下回る水準で推移するだろうと予測している。



To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy. In particular, the Committee decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014.

力強い経済回復をサポートし、時間とともにインフレがデュアルマンデートと一致する水準を確実にするために、委員会は金融政策の高い緩和的なスタンスを維持するものと予測している。特に、委員会は本日FF金利の誘導目標を0-0.25%に据え置き、現状、資源活用の低い水準と控えめなインフレ見通しを含む、経済状況はFF金利を少なくとも2014年末まで異例なほど低い水準にすることを正当化する可能性が高いと予測する。



The Committee also decided to continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of securities as announced in June, and it is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities. The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments and will provide additional accommodation as needed to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions in a context of price stability.

また、委員会は、6月に通知したように、証券保有の平均残存期間を延長するプログラムを今年の終わりまで続けることや、エージェンシー債やエージェンシーモーゲージ担保証券(MBS)の償還資金でエージェンシーMBSに再投資するこれまでの政策の維持も決めた。委員会は経済や金融の進展について入ってくる情報を緊密に監視し、物価安定の文脈のもと、より力強い景気回復を促進し、労働市場の状況の改善を持続可能なものにするために必要な時に、追加の緩和政策を提供する用意がある。



Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Dennis P. Lockhart; Sandra Pianalto; Jerome H. Powell; Sarah Bloom Raskin; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; John C. Williams; and Janet L. Yellen. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who preferred to omit the description of the time period over which economic conditions are likely to warrant an exceptionally low level of the federal funds rate.

FOMCの金融政策に賛成票を投じたのは、B.バーナンキ委員長、W.ダドリー副委員長、E.デューク、D.ロックハート、S.ピアナルト、J.パウエル、S.ラスキン、J.シュタイン、D.タルーロ、J.イエレンの各委員。J.ラッカー委員は反対票を入れており、経済状況がFF金利を異例なほど低い水準にすることを正当化する時期についての記述を省略するのが望ましいとした。



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タグ: 金融政策  Fed  オペレーション・ツイスト  金利  FOMC 
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FOMC~景気見通しを下方修正、オペレーション・ツイストを継続 

6月20-21日にFOMC(連邦公開市場委員会)が開催され、以下の様なことが決まった。


・保有証券の平均残存期間を延長するプログラムを今年いっぱいまで継続
・FF金利の誘導目標を0-0.25%に据え置く
・フォワードガイダンスによる低金利の予測は従来通り「2014年暮れまで」



となった。以下は4月と6月の声明文の差異である。

Diff FOMC 20120621-1
Diff FOMC 20120621-2



■声明文の経済認識


声明文における景気認識については、従来通り景気はゆるやかに拡大していくという見通しを示したものの、雇用の伸びについては、ここ数カ月で減速しているとしており、前回の「雇用はここ数カ月で改善している」という認識から下方修正を行なっている。これは3-5月の雇用の伸びが1-2月に比べかなり減速していることを踏まえて声明文でも反映させたものと思われる。この要因については季節外れの異例な暖冬により季節調整に歪みが生じたといったことも会見で議長は言及していたが、雇用の伸び悩みとともに失業率が高止まりの状況からからなかなか低下していかないことに対する警戒感も意識しているものと考えられる。また、企業支出はこれまでの通り「前進している」という認識を示している一方で、家計消費支出については「今年のはじめよりはいく分スローなペースとなっている」という認識を示し、減速感が出ていることを認めている。また物価についてもこれまでは「やや上向きであった」との認識から、「低下している」という認識に下方修正を行なっており、インフレについても沈静化しているという認識を示している。


第2パラグラフにおいては、経済成長について「とても緩やかに上向きとなっていく」と予測し、将来の景気の加速についてこれまで以上に慎重な見方を示している。またこのことから失業率の低下はゆっくりとしか(only slowly)低下していかないという表現に改められ、議長会見前に公表されたSEP(FOMC参加者による経済見通し)の失業率見通しに沿った内容となっている。また、インフレについては、これまで、


The increase in oil and gasoline prices earlier this year is expected to affect inflation only temporarily
今年のはじめの原油やガソリンの価格の上昇はインフレに一時的にしか影響しないと予測している



との文言が外され、これまでのFOMCにおける判断通り、原油高があくまでテンポラリーなものであり、インフレが沈静化しているということを表明したものと考えられる。


■オペレーション・ツイストの継続


Fedは今年6月末までに4000億ドルの長期債(残存期間6年以上)を購入し、同額の3年以下の残存期間の短・中期債を売却することで、Fedが保有する米国債の平均残存期間を延長するプログラム(extend the average maturity of its holdings of securities)を昨年の9月に通知し、実施した。そして今月末でオペレーション・ツイストが完了することになっているが、長期金利を低め誘導するためにこのオペレーションの継続を行うかどうかが今回のFOMCでの最大の焦点となり、継続が賛成多数で決められた。NY Fedのステートメント(Statement Regarding Continuation of the Maturity Extension Program)によると、現在の買入ペースで今年末までに2670億ドルの残存期間6年以上の長期債を買い入れ、それに見合う額の3年以下の短・中期債を売却もしくは償還させることとなっている。従って、満期を迎える米国債についてはこれまで償還再投資、すなわち声明文で、


rolling over maturing Treasury securities at auction
満期を迎えた米国債については入札時にロールオーバーする



という文言が削除されている。そして、この2670億ドルについては、SOMA(System Open Market Account)が保有している米国債のうち、2015年12月末に償還を迎える米国債は、6月14日時点で以下の通りであり、


普通債(Par Value) 2755.66億ドル
TIPS(Par Value) 7.30億ドル


この上限額が金額の根拠となっているものと思われる。従って、保有している2760億ドル程度の短・中期債のうち2670億ドルの短・中期債の売却を行うことから、かなり限界に近い金額であることが分かる。従って、今年末以降、追加でこのオペレーションを継続するのはほぼ困難である。また、例えば予定通りに2015年から出口戦略に転じた時に、米国債を償還して資金を回収出来る額が著しく少なくなり、その分長期債を売却してバランスシートを縮小させることが必要となるので、想定以上に長期金利への上方圧力が掛かる可能性もある。なお、買い入れ構成は以下のようになっており、昨年9月に公表した構成比率と同じである(出所:NYFed)。


SOMA Duration 20120621



■SEP(FOMC参加者による経済見通し)


また、今回のFOMCではSEP(FOMC参加者による経済見通し)が公表された。ここで、経済見通しについては、実質GDP、失業率、PCEデフレータ、コアPCEデフレータの各項目について下方修正を行なっている。以下はSEPによる経済見通しである(出所:Fed)。


SEP 20120621


2012年の実質GDPの中央レンジは1.9-2.4%となっており、前回4月の2.4-2.9%から大きく下方修正された。2013年についても大きな下方修正であり、当初の楽観的な予測からかなり振れたものとなっている。失業率についても、2012年の第4四半期は8.0-8.2%の予測となっており、現状の失業率からあまり低下していかないという見込みが示されている。2013年についても7.5-8.0%の見通しであることから、声明文において、


the Committee anticipates that the unemployment rate will decline only slowly toward levels that it judges to be consistent with its dual mandate

委員会は、デュアルマンデートと一致すると判断した水準に向かって失業率はゆっくりとしか低下していかないと予測している




という形で反映させている。このことから、労働市場についてこれまでの楽観的なスタンスに対して修正が掛かる形となっており、今後失業率があまり低下していかないようであれば追加の景気刺激策についても論議されていく可能性が高まったといえる。議長も会見で以下のように述べ、これまでの見通しが楽観的であったことを認めている。


Fed has been too optimistic about the economic recovery
景気回復についてFedは楽観過ぎた



また、物価についても、コアPCEデフレータは2012年は1.7-2.0%、2013年も1.6-2.0%と4月の予想から若干下方修正を行なっている。当面は長期見通しであり、物価目標である2.0%を上回らないものと予測されている。


金利見通しについては、以下の通りである(出所:Fed)。


Interest rate path 20120621


FOMC参加者が増加した(パウエル及びシュタイン理事)ことから、母集団数は17から19となっている。そして2015年に政策を引き締めに転ずるのが望ましいと考えている参加者が2人増加して6名となった。これにより、「金利を引き締めるのが望ましい時期」の中央値は2014年となっている。金利パスについては、2014年の政策金利について最も高く考えている人で3%となり、一方で0.25%と考えている人が6名に増加したことから、参加者による見解のばらつきが大きくなっている。しかし、0.5%以下であると予測している人が7人から10人(Fed理事が2人増加したことからすれば1名が金利見通しを引き下げた)となっており、2014年の金利パスの平均を取ると4月時点では2%であり6月には1.75%となったことから、ややハト派的な政策スタンスを支持する参加者が増えたことを示唆している。そしてこのSEPによる経済見通しから、修正テイラールールを用いて実質FF金利を推定すると、以下のようになった(モデルについては1月のエントリ参照)。


Taylor Rule 20120621


4月の見通しから推定すると、2012年第4四半期には実質FF金利はプラスに転じていたが、今回の予測から推定すれば、まだ水面下となっている。2014年第4四半期には、前回の予測からの推定では1.33%であったが、今回の推定では0.70%となっており、フォワードガイダンスに示されている「少なくとも2014年の暮れまでは異例なほど低い金利であるだろうということを正当化する」という文言と整合的になってきている。金利パスにおいても、2014年末の金利予測は10名が0.5%以下としていることからもほぼこのテイラールールによる実質FF金利の推定と整合的である。但し、フォワードガイダンスを2014年末からさらに後ずれさせることについては、現段階で2015年に利上げを行うのが望ましいと考えている人がそれほど多くないことから、今後SEPで失業率、インフレ率について大きく下方修正されない限りにおいては、その可能性はあまり大きくないと思われる。しかし、ダウンサイドリスクが顕在化し、失業率が現予測よりも低下していかないという見通しが立ち、インフレ率予測もそれほど大きく上昇しないのであれば、参加者各自の金融政策ルールにより、金利パスを後ずれさせる参加者が多くなっていくことも想定される。そういった段階でフォワードガイダンスの後ずれを検討していくものと考えられる。一方で、2013年以降は物価重視派の参加者がメンバーに多く加わるとみられることから、各メンバーの金利見通しについての認識の相違が浮き彫りになっていく可能性も残されている。


今後の政策については、議長自身が会見で、


There's some case to be made for making additional judgments for where the economy's going.
経済が向かっていくところで、追加の判断を行ういくつかのケースがある。



としていることから、経済見通しのダウンサイドリスクが顕在化すれば追加の緩和策(具体的にはフォワードガイダンスの後ずれという可能性)を実施していくものと思われる。しかし、現段階では具体的な手段について言及をしていないことから、当面は現状のオペレーション・ツイストの継続を行なっていく、そしてFOMC参加者の金利見通しの大勢が2015年に後ずれするのであれば、フォワードガイダンスの見直しを行って市場の金利予測に働きかけを行なっていくという方向なのではないかと思われる。QE3については、欧州金融市場の混乱が米国市場にスピルオーバーし、信用市場がタイトとなり、クレジットスプレッドが上昇し実体経済に波及していくのであればMBSなどの買い入れを行なっていくものとみられるが、現時点ではそういう状況でないことから、実施されないだろうと思われる。


【参考】


・Fedバランスシート

FerdbalanceSheet 20120621


・FF金利先物のフォワードカーブ

FFForward 20120621


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FOMCステートメント~オペレーション・ツイストの継続を決定 

6月19-20日にFOMCが開催され、オペレーション・ツイストの延長が決められた。以下は声明文の抄訳である。

Information received since the Federal Open Market Committee met in April suggests that the economy has been expanding moderately this year. However, growth in employment has slowed in recent months, and the unemployment rate remains elevated. Business fixed investment has continued to advance. Household spending appears to be rising at a somewhat slower pace than earlier in the year. Despite some signs of improvement, the housing sector remains depressed. Inflation has declined, mainly reflecting lower prices of crude oil and gasoline, and longer-term inflation expectations have remained stable.

4月のFOMC会合以降に入手した情報では、経済は今年はゆるやかに拡大することを示唆している。しかし、雇用の伸びはここ数カ月で減速し、失業率は高止まって推移している。企業の固定投資は前進し続けている。家計支出は今年のはじめに比べてやや上昇のペースが減速しはじめたように思われる。改善のいくらかの兆候があるにも関わらず、住宅セクターは低迷したままである。石油やガソリン価格の低下に影響により、インフレは低下しており、長期的なインフレ期待は安定している。



Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects economic growth to remain moderate over coming quarters and then to pick up very gradually. Consequently, the Committee anticipates that the unemployment rate will decline only slowly toward levels that it judges to be consistent with its dual mandate. Furthermore, strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook. The Committee anticipates that inflation over the medium term will run at or below the rate that it judges most consistent with its dual mandate.

法定任務に一致するよう、委員会は最大雇用と物価の安定を模索している。委員会は経済成長が今後数四半期で緩やかに推移し、その後極めて徐々に上向きになっていくと予測している。結果として、委員会は、失業率が委員会が判断しているデュアルマンデートに一致する水準に向かってゆっくりとしか低下していかないだろうと予測している。さらに、グローバル金融市場の緊張は経済見通しに著しいダウンサイドリスクを想起し続けている。委員会は、中期的なインフレは委員会の判断するデュアルマンデートに一致する水準かそれ以下で推移すると予測している。



To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy. In particular, the Committee decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014.

力強い景気回復を支援し、時間とともに、インフレをデュアルマンデートにほぼ一致する水準へと可能にすることを手助けするために、委員会は高い緩和的な金融政策のスタンスを維持すると予測している。特に、委員会は本日、FF金利の誘導レンジを0-0.25%に据え置くことを決め、そして現状、低い資源活用や中期的なインフレ見通しの安定はを含む経済状況は、FF金利を少なくとも2014年の暮れまでとても低い水準であることが正当化されるだろうと予測している。



The Committee also decided to continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of securities. Specifically, the Committee intends to purchase Treasury securities with remaining maturities of 6 years to 30 years at the current pace and to sell or redeem an equal amount of Treasury securities with remaining maturities of approximately 3 years or less. This continuation of the maturity extension program should put downward pressure on longer-term interest rates and help to make broader financial conditions more accommodative. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities. The Committee is prepared to take further action as appropriate to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions in a context of price stability.

委員会は、保有証券の平均残存期間延長プログラムを今年の終わりまで続けることを決めた。委員会は残存期間6-30年の米国財務省証券を現状のペースで購入し、同額の残存期間3年以下の財務省証券を売却するか償還させることを実施する。きおの平均残存期間延長プログラムの継続は、長期金利に下方圧力を掛け、広範囲な金融の状況をより緩和的にすることを手助けするはずである。委員会はエージェンシー債やエージェンシーMBSの償還資金でエージェンシーMBSの再投資を行うという既存の政策を維持することも決めた。委員会は、物価安定の文脈のもと、より力強い景気回復を促進するために、労働市場の状況を持続的に改善させるために適切なものとしてさらなる行動を取る用意がある。




Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Dennis P. Lockhart; Sandra Pianalto; Jerome H. Powell; Sarah Bloom Raskin; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; John C. Williams; and Janet L. Yellen. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who opposed continuation of the maturity extension program.

FOMCの金融政策に賛成票を投じたのは、B.バーナンキ委員長、W.ダドリー副委員長、E.デューク、D.ロックハート、S.ピアナルト、J.パウエル、S.ラスキン、J.シュタイン、D.タルーロ、J.ウィリアムズ、J.イエレンの各委員。J.ラッカー委員は残存期間延長プログラムの継続に反対するとして、反対票を投じた。



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タグ: 金融政策  Fed  オペレーション・ツイスト  金利  FOMC 
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Fedバーナンキ議長議会証言(抄訳) 

6月7日にFedバーナンキ議長は議会合同経済委員会において、経済見通しと金融政策について議会証言を行った。以下はその議会証言原稿とその抄訳である(出所:Fed)。


Economic growth has continued at a moderate rate so far this year. Real gross domestic product (GDP) rose at an annual rate of about 2 percent in the first quarter after increasing at a 3 percent pace in the fourth quarter of 2011. Growth last quarter was supported by further gains in private domestic demand, which more than offset a drag from a decline in government spending.

経済成長は今年、これまでのところ緩やかな率となっている。実質成長率は2011年第4四半期に3%成長した後、今年の第1四半期に年率で2%を上回る伸びとなった。前四半期の成長は、政府支出の減少を相殺する以上に、さらなる民間国内需要の伸びによってサポートされた。



Labor market conditions improved in the latter part of 2011 and earlier this year. The unemployment rate has fallen about 1 percentage point since last August; and payroll employment increased 225,000 per month, on average, during the first three months of this year, up from about 150,000 jobs added per month in 2011. In April and May, however, the reported pace of job gains slowed to an average of 75,000 per month, and the unemployment rate ticked up to 8.2 percent. This apparent slowing in the labor market may have been exaggerated by issues related to seasonal adjustment and the unusually warm weather this past winter.1 But it may also be the case that the larger gains seen late last year and early this year were associated with some catch-up in hiring on the part of employers who had pared their workforces aggressively during and just after the recession.2 If so, the deceleration in employment in recent months may indicate that this catch-up has largely been completed, and, consequently, that more-rapid gains in economic activity will be required to achieve significant further improvement in labor market conditions.

労働市場の状況は2011年の後半そして今年の前半に掛けて改善し続けている。失業率は昨年の8月からおよそ1%低下してきている。そして非農業部門雇用者数は、2011年におよそ毎月15万人増加したが、今年の最初の3カ月で平均22.5万人増加した。しかし4月、5月においては、雇用の伸びが月当たり7.5万人に減速し、失業率は8.2%に上昇した。この見かけ上の労働市場の減速は、季節調整や今年の異常な暖冬に関連した問題により誇張されているようである。しかし、昨年の暮れや今年の前半の雇用のより大きな伸びは、リセッション後に労働力を積極的に揃えようとする雇用者の一部が採用をキャッチアップさせたことと関連している。もし、ここ数カ月の雇用の減速が、このようなキャッチアップが完了したということを示唆するならば、結果としてより速い経済活動は、労働市場の状況をより顕著に改善させるために必要とされているだろう。



Economic growth appears poised to continue at a moderate pace over coming quarters, supported in part by accommodative monetary policy. In particular, increases in household spending have been relatively well sustained. Income growth has remained quite modest, but the recent declines in energy prices should provide some offsetting lift to real purchasing power. While the most recent readings have been mixed, consumer sentiment is nonetheless up noticeably from its levels late last year. And, despite economic difficulties in Europe, the demand for U.S. exports has held up well. The U.S. business sector is profitable and has become more competitive in international markets.

経済成長はここ数四半期でゆるやかなペースが続いているように思われ、ある部分は緩和的な金融政策によってサポートされている。特に、家計消費の伸びが相対的に支えている。収入の伸びは全くもって控えめであるが、最近のエネルギー価格の下落が相殺し、実質購買力を押し上げる。最新の測定値はまちまちであるが、それにもかかわらず消費者センチメントは昨年の暮れの水準から上向きとなっている。そして欧州における経済的な困難があるにもかかわらず、米国の輸出にとっての需要はよく持ちこたえている。米国の企業セクターは非常に利益が出ており、国際市場においてより競争力を持ってきている。



However, some of the factors that have restrained the recovery persist. Notably, households and businesses still appear quite cautious about the economy. For example, according to surveys, households continue to rate their income prospects as relatively poor and do not expect economic conditions to improve significantly. Similarly, concerns about developments in Europe, U.S. fiscal policy, and the strength and sustainability of the recovery have left some firms hesitant to expand capacity.

しかしながらいくつかの要因は持続的な回復を抑制している。特に家計や企業は経済について未だに非常に注意深くなっているように思える。例えば調査によれば、家計は収入の見通しが相対的に貧弱で、経済状況が著しく改善するとは予測していない。同様に、欧州の進展、米国の財政、そして経済回復の力強さや持続性についての懸念は、いくつかの企業にとって生産力の拡大に躊躇させている。



The depressed housing market has also been an important drag on the recovery. Despite historically low mortgage rates and high levels of affordability, many prospective homebuyers cannot obtain mortgages, as lending standards have tightened and the creditworthiness of many potential borrowers has been impaired. At the same time, a large stock of vacant houses continues to limit incentives for the construction of new homes, and a substantial backlog of foreclosures will likely add further to the supply of vacant homes. However, a few encouraging signs in housing have appeared recently, including some pickup in sales and construction, improvements in homebuilder sentiment, and the apparent stabilization of home prices in some areas.

落ち込んだ住宅市場も、経済回復にとって重要な障害となっている。モーゲージ金利が歴史的に低く、非常に手頃な価格水準であるにも関わらず、貸出基準が厳しく、そして潜在的な借り手は信用力が損なわれているため、多くの将来の住宅購入者はモーゲージを取得することは出来ない。同時に、空き家の膨大な在庫は新築住宅の建設にとってインセンティブを限定的にさせる続けており、潜在的なフォークロージャの蓄積は、さらに空き家の供給を増やすだろう。最近、住宅市場に勇気づけられる兆候が見られてきており、それは、販売や建設がやや上向きであり、住宅購入者のセンチメントが改善し、いくつかの地域で明確に住宅価格が安定化していることを含む。



Banking and financial conditions in the United States have improved significantly since the depths of the crisis. Notably, recent stress tests conducted by the Federal Reserve of the balance sheets of the 19 largest U.S. bank holding companies showed that those firms have added about $300 billion to their capital since 2009; the tests also showed that, even in an extremely adverse hypothetical economic scenario, most of those firms would remain able to provide credit to U.S. households and businesses. Lending terms and standards have generally become less restrictive in recent quarters, although some borrowers, such as small businesses and (as already noted) potential homebuyers with less-than-perfect credit, still report difficulties in obtaining loans.

米国における銀行や金融の状況は危機に落ち込んで以降著しく改善した。特に、Fedによって実施された最近のストレステストでは、米国の19の大規模な銀行持ち株会社のバランスシートは、これらの企業が2009年以降資本をおよそ3000億ドル追加したことが示された。このストレステストでは、極端に悪化した架空の経済シナリオにおいても、これらの殆どの銀行は米国の家計や企業に対して信用を供与することが出来る。貸出期間や基準はここ数四半期で制約が少なくなってきているが、小企業や、完全な信用力を持っていない潜在的な住宅の買い手といった、いくらかの借り手はローンの組成が未だに困難であるという報告がある。



Concerns about sovereign debt and the health of banks in a number of euro-area countries continue to create strains in global financial markets. The crisis in Europe has affected the U.S. economy by acting as a drag on our exports, weighing on business and consumer confidence, and pressuring U.S. financial markets and institutions. European policymakers have taken a number of actions to address the crisis, but more will likely be needed to stabilize euro-area banks, calm market fears about sovereign finances, achieve a workable fiscal framework for the euro area, and lay the foundations for long-term economic growth. U.S. banks have greatly improved their financial strength in recent years, as I noted earlier. Nevertheless, the situation in Europe poses significant risks to the U.S. financial system and economy and must be monitored closely. As always, the Federal Reserve remains prepared to take action as needed to protect the U.S. financial system and economy in the event that financial stresses escalate.

いくつかの欧州の国々のソブリン債務や銀行の健全性についての困難さは、グローバルな金融市場において緊張を作り出し続けている。欧州における危機は、輸出の落ち込みや、企業や消費者の信頼感への重石、そして米国の金融市場や金融機関へのプレッシャーといった作用によって米国経済に影響を与えている。欧州の政策当局者は危機を解決させるためにいくつかの行動を取ったが、さらなる欧州域内の銀行の安定化、ソブリンのファイナンスに関する市場の不安を落ち着かせること、欧州域内にとって実行可能な財政のフレームワークに到達すること、そして長期的な経済成長への基礎を築くことが必要となるだろう。しかしながら、欧州の状況は米国の金融システムや経済にとって著しいダウンサイドリスクを想起させており、緊密に監視していかなければならない。常に、Fedは金融のストレスがエスカレートするような出来事に対して、米国の金融システムや経済を保護するために必要とされれば行動を取る準備がある。




Another factor likely to weigh on the U.S. recovery is the drag being exerted by fiscal policy. Reflecting ongoing budgetary pressures, real spending by state and local governments has continued to decline. Real federal government spending has also declined, on net, since the third quarter of last year, and the future course of federal fiscal policies remains quite uncertain, as I will discuss shortly.

米国の経済回復に重石となっている次の要因は、財政政策によってもたらされる困難である。継続的な予算上の圧力を反映して州及び地方政府の実質支出は減り続けている。実質の連邦支出も昨年の第3四半期以降ネットベースで減っており、米国の財政政策の将来の進路は全くもって不確実であり、少し説明したい。



With regard to inflation, large increases in energy prices earlier this year caused the price index for personal consumption expenditures to rise at an annual rate of about 3 percent over the first three months of this year. However, oil prices and retail gasoline prices have since retraced those earlier increases. In any case, increases in the prices of oil or other commodities are unlikely to result in persistent increases in overall inflation so long as household and business expectations of future price changes remain stable. Longer-term inflation expectations have, indeed, been quite well anchored, according to surveys of households and economic forecasters and as derived from financial market information. For example, the five-year-forward measure of inflation compensation derived from yields on nominal and inflation-protected Treasury securities suggests that inflation expectations among investors have changed little, on net, since last fall and are lower than a year ago. Meanwhile, the substantial resource slack in U.S. labor and product markets should continue to restrain inflationary pressures. Given these conditions, inflation is expected to remain at or slightly below the 2 percent rate that the Federal Open Market Committee (FOMC) judges consistent with our statutory mandate to foster maximum employment and stable prices.

インフレに関しては、今年の前半にエネルギー価格が大きく上昇したことは、今年の最初の3カ月の年率のPCE価格指数をおよそ3%に押し上げた。しかし、原油価格やガソリン小売価格は今年前半の値上がりから反転した。すべてのケースにおいて、原油価格や他のコモディティ価格の上昇は、家計や企業の将来の価格予測が安定して推移している限り、継続的に全体的なインフレを押し上げる結果にはならないだろう。もちろん、家計や経済予測、そして金融市場の情報からもたらされる長期的なインフレ期待は十分に抑えられている。例えば、5年先の名目金利とインフレ連動債から派生したインフレの対価の指標は、ネットベースで投資家のインフレ期待が昨年の秋からは少ししか変化せず、1年前よりも低いことを示唆している。もちろん、米国の労働及び生産市場における基本的な資源活用のスラックはインフレ圧力を抑制し続けるはずである。このような状況により、インフレは、FOMCが最大雇用と物価安定という法定任務と一致すると判断している、2%をやや下回って推移するものと予測している。



With unemployment still quite high and the outlook for inflation subdued, and in the presence of significant downside risks to the outlook posed by strains in global financial markets, the FOMC has continued to maintain a highly accommodative stance of monetary policy. The target range for the federal funds rate remains at 0 to 1/4 percent, and the Committee has indicated in its recent statements that it anticipates that economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate at least through late 2014. In addition, the Federal Reserve has been conducting a program, announced last September, to lengthen the average maturity of its securities holdings by purchasing $400 billion of longer-term Treasury securities and selling an equal amount of shorter-term Treasury securities. The Committee also continues to reinvest principal received from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities (MBS) in agency MBS and to roll over its maturing Treasury holdings at auction. These policies have supported the economic recovery by putting downward pressure on longer-term interest rates, including mortgage rates, and by making broader financial conditions more accommodative. The Committee reviews the size and composition of its securities holdings regularly and is prepared to adjust those holdings as appropriate to promote a stronger economic recovery in a context of price stability.

失業率は全くもって高く、インフレ見通しも落ち着いていること、そしてグローバルな金融市場の緊張によって想起された見通しにおける著しいダウンサイドリスクの存在により、FOMCは金融政策の高い緩和的なスタンスの維持を続けている。FF金利の誘導レンジを0-0.25%に据え置き、委員会は最近の声明文で、経済状況は少なくとも2014年後半までFF金利の異例なほどの低い水準であることを正当化する可能性を予測していることを指摘している。さらに、昨年の9月に通知した、4000億ドルの長期債を購入して同額の短期債を売却することによって証券保有の平均残存期間を引き伸ばすプログラムを実施している。委員会はエージェンシー債、エージェンシーMBSから支払われた資金でエージェンシーMBSに再投資し、満期を迎えた債券について入札時にロールオーバーも行なっている。これらの政策はモーゲージ金利を含む、長期金利に下方圧力を与えること、及び広範な金融の状況を緩和的にすることによって経済回復をサポートしている。委員会は、定期的にこれらの証券保有のサイズや構成を見直し、物価安定の文脈のもと、力強い景気回復を促進させるために、適切なものとしてこれらの証券保有の調節を行なっていく用意がある。



The economy's performance over the medium and longer term also will depend importantly on the course of fiscal policy. Fiscal policymakers confront daunting challenges. As they do so, they should keep three objectives in mind. First, to promote economic growth and stability, the federal budget must be put on a sustainable long-run path. The federal budget deficit, which averaged about 9 percent of GDP during the past three fiscal years, is likely to narrow in coming years as the economic recovery leads to higher tax revenues and lower income support payments. Nevertheless, the Congressional Budget Office (CBO) projects that, if current policies continue, the budget deficit would be close to 5 percent of GDP in 2017 when the economy is expected to be near full employment.3 Moreover, under current policies and reasonable economic assumptions, the CBO projects that the structural budget gap and the ratio of federal debt to GDP will trend upward thereafter, in large part reflecting rapidly escalating health expenditures and the aging of the population. This dynamic is clearly unsustainable. At best, rapidly rising levels of debt will lead to reduced rates of capital formation, slower economic growth, and increased foreign indebtedness. At worst, they will provoke a fiscal crisis that could have severe consequences for the economy. To avoid such outcomes, fiscal policy must be placed on a sustainable path that eventually results in a stable or declining ratio of federal debt to GDP.

中期的あるいはより長期的な経済のパフォーマンスは、財政政策の進路にも大きく依存するだろう。財政政策の当局者は、困難に立ち向かっている。彼らはそうしているように、3つの目標を念頭に置くべきである。最初に、経済成長や持続性を促進するために、連邦予算は持続的な長期的なパスを設定するべきである。連邦予算の赤字は、ここ3年に渡ってGDPのおよそ9%が平均となっており、経済回復が高い税収を導くことや、低所得者への支払いを狭めてしまう。しかしながら、議会予算局(CBO)は、もし現在の政策が続けば、経済が完全雇用に近づく2017年には、財政赤字がGDPの5%に近づくと予測している。さらに現状の政策や合理的な経済前提では、CBOは構造的な予算ギャップやGDP債務比率はその後上昇傾向となり、大部分が医療費の急速なエスカレートや高齢化を反映すると予測している。この動きははっきりと持続不可能である。最善な状態で、債務水準の急上昇は、資本形成率を減少させ、経済成長をより鈍くさせ、対外債務を増加させる。最悪な状態で、それらは経済に深刻な影響をもたらす金融危機のトリガーを引くだろう。そのような結果を防ぐため、財政政策は、最終的にGDP連邦債務比率を安定もしくは低下する結果となるような持続可能なパスを設定するべきである。



Even as fiscal policymakers address the urgent issue of fiscal sustainability, a second objective should be to avoid unnecessarily impeding the current economic recovery. Indeed, a severe tightening of fiscal policy at the beginning of next year that is built into current law--the so-called fiscal cliff--would, if allowed to occur, pose a significant threat to the recovery. Moreover, uncertainty about the resolution of these fiscal issues could itself undermine business and household confidence. Fortunately, avoiding the fiscal cliff and achieving long-term fiscal sustainability are fully compatible and mutually reinforcing objectives. Preventing a sudden and severe contraction in fiscal policy will support the transition back to full employment, which should aid long-term fiscal sustainability. At the same time, a credible fiscal plan to put the federal budget on a longer-run sustainable path could help keep longer-term interest rates low and improve household and business confidence, thereby supporting improved economic performance today.

第2の目的は、財政政策当局者が財政の持続可能性の喫緊の課題に対処したとしても、現状の経済回復を不必要に妨げていることを避けるべきである、ということである。もちろん、来年の始めの財政政策の緊縮は、現行法に組み込まれているいわゆる「財政の崖」であるが、もし発動すれば、経済回復に著しい脅威を想起させる。さらにこれらの財政問題の解決についての不確実性は、それ自身が企業や家計の信頼感を弱めさせている。幸いなことに、「財政の崖」を避け、長期的な財政の持続可能性に達することは、完全な互換性と相互の目的を強化する。財政政策の突発的かる深刻な緊縮を避けることは、完全雇用に戻ることをサポートし、長期的な財政持続可能性を支援するだろう。同時に、長期的な持続可能なパスの上にある連邦予算を組むための信頼出来る財政プランは長期金利を低い水準にキープすることを手助けし、家計や企業の信頼感を改善し、それ故今日の経済パフォーマンスを改善することをサポートする。



A third objective for fiscal policy is to promote a stronger economy in the medium and long term through the careful design of tax policies and spending programs. To the fullest extent possible, federal tax and spending policies should increase incentives to work and save, encourage investments in workforce skills, stimulate private capital formation, promote research and development, and provide necessary public infrastructure. Although we cannot expect our economy to grow its way out of federal budget imbalances without significant adjustment in fiscal policies, a more productive economy will ease the tradeoffs faced by fiscal policymakers.

財政政策の第3の目標は、税制や支出のプログラムを注意深く設計することを通じて、中期的及び長期的に経済成長を促進することである。最大限可能な限り、連邦の税制及び支出の政策は、働くことや貯蓄することにインセンティブを増やし、労働力の技能に投資することを奨励し、民間資本形成を刺激し、研究や開発を促進し、そして必要な公的インフラを提供していくべきである。財政政策において予算の不均衡に著しい調整がない限り経済成長そのものの道筋を予測することは出来ず、より生産的な経済は政策担当者によって直面しているトレードオフを容易にするだろう。




アトランタ連銀ロックハート総裁(投票権あり)やサンフランシスコ連銀ウィリアムズ総裁(投票権あり)、NY連銀ダドリー総裁Fedイエレン副議長に続いて議長の発言からも景気減速により追加緩和を必要とするという言及がなされるのではないかという観測があったが、本日の講演原稿を見る限りにおいてはそのような政策的なインプリケーションはない。QE3や今後の具体的な政策についても全く言及がなされていない。また、経済認識についても、景気は現状は緩やかに改善している、しかし見通しはダウンサイドリスクに傾いているという従来のFedの見方を踏襲したものとなっている。追加緩和については、ダラス連銀フィッシャー総裁(投票権なし)が講演で強硬に反対する姿勢を取っており、またセントルイス連銀ブラード総裁(投票権なし)も慎重な姿勢を取るなどしており、コンセンサスが取れているとは必ずしも言えない。また、ベージュブックで示された経済状況は引き続き緩やかに拡大しているということであった。従って、6月以降、当面の政策運営は"Wait and See"という可能性も引き続き大きいように思われる。



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カテゴリ: 市場視点

タグ: 金融政策  Fed 
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