10« 1.2.3.4.5.6.7.8.9.10.11.12.13.14.15.16.17.18.19.20.21.22.23.24.25.26.27.28.29.30.»12

スポンサーサイト 

上記の広告は1ヶ月以上更新のないブログに表示されています。
新しい記事を書く事で広告が消せます。

カテゴリ: スポンサー広告

tb: --    cm: --

現状の金融政策の方向性~2008年6月のFOMC議事録を読みなおす 

2011年初頭の世界経済は新興国の需要や先進国の金融緩和を背景とした商品高に起因する川上の投入コスト高及びコストプッシュインフレが懸念されている。18日に発表された英国の12月CPIは前年同期比3.7%となっており、金融引き締めに舵を切るのではないかとの観測が浮上してきている。しかし、先進国経済において、金融市場の混乱は欧州中心に燻った状態であり、経済状況も回復基調にはあるものの必ずしも強いとはいえず、金融危機以前の経済から比べれば低迷しているのが現状であろう。


2011年のこのような状況は2008年に似ているという指摘もある。2008年6月ころはリーマンブラザーズ破綻に至る過程でクレジットクランチから各種金融市場の流動性が低下していたが、同時に夏ごろまで新興国需要の高まりや金融緩和、あるいはベアー・スターンズ救済による一時的なリスクアペタイトの高まりにより各種コモディティマーケットが高騰、原油が148ドルに至る相場を演じ、スタグフレーションが危惧される時期があった。金融政策においてもインフレを抑制するためにECBなどが利上げで対応した。しかし、市場の流動性は未だに低く、米銀のバランスシートへの懸念が広がる中でFedの対応はどうあるべきだったのか。このことについて2008年6月24-25日のFOMC議事録にまとめられている。


なお、この2008年のFOMCには、フィラデルフィア連銀プロッサー総裁及びダラス連銀フィッシャー総裁のタカ派と称される両氏がボードメンバーだった。くしくも2011年、この両氏がボードメンバーを務める。


以下はMinutes of the Federal Open Market Committee June 24-25, 2008の部分的抄訳である。便宜的にタカ派の主張は赤文字、そうではない主張は青文字で表記する。



■経済見通し


In their discussion of the economic situation and outlook, FOMC participants noted that spending in recent months had evidently been less weak than anticipated, leading participants to revise up their assessment of economic growth in the first half of 2008. Nonetheless, most participants judged that the slightly firmer path of spending did not presage a near-term strengthening of the expansion. Economic activity would probably continue to expand slowly over the next several quarters, restrained by a range of factors, including strains in financial markets and institutions and the resulting tightness of credit conditions; ongoing weakness in the housing sector; and the increases in energy and agricultural commodity prices. And, although the incoming data suggested reduced odds that these factors would cause an appreciable contraction of economic activity in the near term, participants continued to see significant downside risks to growth. At the same time, however, the outlook for inflation had deteriorated. Recent increases in energy and some other commodity prices would boost inflation sharply in coming months. A leveling-out of energy prices and continued slack in resource utilization were expected to lead inflation to moderate in 2009 and 2010. However, participants had become more concerned about upside risks to the inflation outlook--including the possibility that persistent advances in energy and food prices could spur increases in long-run inflation expectations.

経済状況及び見通しにおける議論の中で、ここ数カ月の間の支出は、明らかに予測していたものよりは弱くなく、参加者に2008年の第1四半期の経済成長率の評価の上方修正を導くものであったとした。しかし、殆どの参加者は堅調な支出のパスが短期的に経済の拡大を強めるものとの前兆にはならないと判断している。経済活動は数四半期に渡って次のような要因から拡大の鈍化が続くだろうとしている。それは、(1)金融市場や金融機関、そして結果としての信用状況の逼迫感、(2)住宅市場の弱体化の進行、(3)エネルギーや農産物価格の上昇、などを含んでいる。そして、直近のデータでは、これらの要因が短期的にかなりの経済活動の収縮を引き起こす可能性は減ったことを示唆しているが、参加者は成長に対する重大なダウンサイドリスクを意識し続けている。しかしながら同時に、インフレの見通しは悪化している。最近のエネルギーやいくつかの他のコモディティ価格は数カ月で鋭角的にインフレを押し上げてきている。エネルギー価格の平準化や資源活用のスラックは2009年及び2010年のインフレをモデレートにさせると予測されている。しかしながら、複数の参加者はインフレ見通しのアップサイドリスクにより懸念を表明しており、エネルギーや食料価格の持続的な高騰が長期間のインフレ期待の増大に拍車をかける可能性を含んでいる。



■金融市場の動向


Although financial market conditions generally appeared to have improved somewhat over the intermeeting period, most participants viewed markets as remaining under considerable stress. Some participants noted that the availability of the liquidity facilities that the Federal Reserve had introduced in recent months had probably bolstered the confidence of investors and lenders and thus was likely responsible for part of the improvement in market functioning. Term spreads in interbank funding markets had declined, but remained elevated by historical standards. The leveraged loan market had improved somewhat and corporate bond issuance had been strong. However, the equity prices of many investment and commercial banks had declined over the intermeeting period, reflecting increased concern about asset quality and the outlook for profits. The deteriorating condition of some financial guarantors and mortgage insurers contributed to worries about banks. Investors remained chary of securitized products, such as mortgage credits not guaranteed by a government-sponsored enterprise or agency. A number of financial institutions had been successful in raising new capital, but reportedly on less favorable terms than before. Participants judged that many financial institutions would need to continue to recapitalize and reduce their leverage. Some anticipated that this process could well be protracted, and that financial intermediation consequently would be impeded for some time, holding back growth well into 2009. Overall, financial market conditions, while better in many respects, appeared to remain fragile, and participants judged that potential further adverse financial market developments still posed downside risks to economic activity.

金融市場の状況は、概して会合の間にやや改善しているようにみえてきているものの、殆どの参加者はマーケットにはかなりのストレスがかかったままであるとみている。いく人かの参加者はFedがここ数カ月に渡って導入した流動性ファシリティのアベイラビリティは投資家や貸し手の信頼感を支えているようであり、このことからマーケットの機能のいくつかの部分は改善される可能性がある。銀行間取引の調達市場のタームスプレッドは縮小しているが、過去の標準からすれば上昇したままだ。レバレッジドローン市場はやや改善し、社債発行は堅調になっている。しかし、会合の期間中に投資銀行及び商業銀行の株価は下落し、資産の質やポートフォリオの見通しについての懸念の増大を反映している。いくつかの金融保証やモーゲージの保険の状況の悪化は銀行に対する懸念に寄与している。投資家は、政府機関やエージェンシーの保証がないモーゲージクレジットのような証券化商品に慎重なままである。いくつかの金融機関は新規に資金調達に成功しているが、以前に比べて条件が悪いとの報告である。複数の参加者は多くの金融機関が資本構成を改めたり(リキャピタライズ)、レバレッジを減らしたりし続ける必要があると判断した。いく人かの参加者は、このプロセスが十分に長引く可能性を予測し、その結果金融仲介はしばらくの間妨げられ、2009年の成長を手控えさせるものとなるとしている。全体的に、金融市場の状況は多くの点で良化している一方で、脆弱なままであることがはっきりしており、参加者は経済活動のダウンサイドリスクがなくなるまで、金融市場の発展にさらに不利な状況になる可能性があると判断した。



■インフレの状況・Fedの政策スタンスについて


Participants were concerned about the inflationary consequences of recent increases in the prices of energy, food, and imports, and they expected headline inflation to rise in the very near term. However, core inflation had been stable of late, and participants anticipated that a leveling-out of energy prices and slack in labor and product markets would contribute to a moderation of inflation pressures over time. Reports on the ability of firms to pass cost increases on to customers were mixed, but some participants commented that the global nature of inflationary pressures could make imports more expensive and give firms greater scope to raise prices. Some participants noted that wage growth had been quite moderate, reinforcing a view that longer-term inflation expectations and labor cost pressures had remained fairly well contained. However, others commented that wages might accelerate with a lag only after inflation expectations had moved higher, and that it would be very costly to subsequently bring those expectations back down. Participants' views of the recent evidence on inflation expectations varied. Some noted that the increase was greatest for short-term survey measures of households' inflation expectations, which may be influenced disproportionately by consumers' perceptions of changes in the prices of food and gasoline; those participants judged that underlying inflation trends had not risen nearly as much and anticipated that such survey measures would reverse their recent increases as headline inflation moderated. However, others saw the signs of a rise in inflation expectations as more broad-based and were concerned that this development could signal an erosion of confidence in the Committee's commitment to price stability and, absent effective action by the Committee, could impart greater momentum to the inflation process. Participants agreed that the possibilities of greater pass-through of cost increases into prices, higher long-run inflation expectations feeding into labor costs and other prices, and further increases in energy prices all posed upside risks to inflation that had intensified since the time of the April FOMC meeting.

複数の参加者はエネルギー価格や食料、輸入品における最近の上昇のインフレへの影響について懸念し、短期的にインフレのヘッドラインは上昇すると予測している。しかし、コアインフレ率は安定しており、参加者はエネルギー価格が平準化し、雇用や生産市場のスラックが時間と共にインフレ圧力をモデレートにさせることに寄与すると予測した。企業が消費者に価格上昇を転嫁出来る能力における報告はまちまちとなっているが、いく人かの参加者は、グローバルなインフレ圧力は輸入品をより高価なものにさせ、企業に価格が上昇する大きなスコープを与えてしまう。いく人かの参加者は賃金の伸びがまったくもって緩慢であることから、長期間のインフレ期待や労働コストへのプレッシャーが封じ込められたままになるという見方を補強した。しかし、他の参加者は、賃金がインフレ期待の高まりに対してラグを置いて加速することから、その結果それらのインフレ期待を沈静化させるには非常にコストがかかるとした。参加者のインフレ期待におけるエビデンスの見方は異なっていた。数人は短期的な家計へのインフレ期待の調査はあまりにも過大であり、食料やガソリン価格の変動における消費者の認識を不均衡にさせるものだと指摘している。これらの参加者は潜在的なインフレの傾向は同じようには上昇しておらず、そのような調査はヘッドラインのインフレ率がモデレートになればこれらのインフレ期待は逆回転すると予測している。しかし、他の参加者はより広範にわたってインフレ期待が上昇しているサインであり、この進展が委員会の物価の安定へのコミットへの信頼の崩壊のシグナルとなる可能性があり、委員会が効果的なアクションを講じなければ、インフレプロセスへのより強大な弾みとして伝わってしまうと懸念した。参加者はコスト上昇がより大きな価格転嫁となる可能性や、より長期的なインフレ期待が労働コストや他の価格にフィードされ、エネルギー価格のさらなる上昇が4月のFOMC会合以来激化しているインフレへのアップサイドリスクへの脅威となっていることで同意した。



Some participants noted that certain measures of the real federal funds rate, especially those using actual or forecasted headline inflation, were now negative, and very low by historical standards. In the view of these participants, the current stance of monetary policy was providing considerable support to aggregate demand and, if the negative real federal funds rate was maintained, it could well lead to higher trend inflation. In this view, a significant portion of the easing in monetary policy since last fall was aimed at providing insurance against the risk of an especially severe weakening in economic activity and, with downside risks having diminished somewhat, some firming in policy would be appropriate very soon, if not at this meeting. However, other participants observed that the high level of risk spreads and the restricted availability of credit suggested that overall financial conditions were not especially accommodative; indeed, borrowing costs for many households and businesses were higher than they had been last summer.

いく人かの参加者は実質FF金利が、とりわけ実際のもしくは予測されるインフレ率のヘッドラインに対して、ネガティブ(実質マイナス金利)であり、過去の標準的なものからすれば極めて低いと指摘した。これらの参加者の見方では、現状の金融政策は需要を集約するためにかなりのサポートを与えており、もしネガティブな実質FF金利が維持されれば、インフレの傾向をさらに高めることにつながるだろうとしている。この見方では、昨年の空きからの金融政策における緩和のかなりの部分は、とりわけ経済活動がかなり弱まるリスクに対しての保険を提供する目的であり、ダウンサイドリスクはやや後退したことから、この会合でなくても、すぐにいくつかの政策の引き締めを実施することは有効である、というものである。しかしながら、他の参加者はリスクスプレッドの高さや制限された信用のアベイラビリティは全体の金融環境がとりわけ緩和的ではないことを暗示しており、多くの家計やビジネスにおける借り入れコストは昨年の夏よりも高くなっているとしている。



■金融政策決定


In the Committee's discussion of monetary policy for the intermeeting period, members generally agreed that the risks to growth had diminished somewhat since the time of the last FOMC meeting while the upside risks to inflation had increased. Nonetheless, the risks to growth remained tilted to the downside. Conditions in some financial markets had improved, but many financial institutions continued to experience significant credit losses and balance sheet pressures, and in these circumstances credit availability was likely to remain constrained for some time. At the same time, however, the near-term outlook for inflation had deteriorated, and the risks that underlying inflation pressures could prove to be greater than anticipated appeared to have risen. Members commented that the continued strong increases in energy and other commodity prices would prompt a difficult adjustment process involving both lower growth and higher rates of inflation in the near term. Members were also concerned about the heightened potential in current circumstances for an upward drift in long-run inflation expectations. With increased upside risks to inflation and inflation expectations, members believed that the next change in the stance of policy could well be an increase in the funds rate; indeed, one member thought that policy should be firmed at this meeting. However, in the view of most members, the outlook for both economic activity and price pressures remained very uncertain, and thus the timing and magnitude of future policy actions was quite unclear. Against this backdrop, most members judged that an unchanged federal funds rate at this meeting represented an appropriate balancing of the risks to the economic outlook and was consistent, for now, with a policy path that would support an eventual decline in both inflation and unemployment. Nonetheless, members recognized that circumstances could change quickly and noted that they might need to respond promptly to incoming information about the evolution of risks.

期間中の委員会の金融政策についての議論において、メンバーは概ね前回のFOMC会合以来インフレのアップサイドリスクが増加しており、成長の雲行きが怪しくなるリスクについて同意した。しかし、リスクがダウンサイドに傾いているままであるものとした。いくつかの金融市場の状況は改善しているものの、多くの金融機関は大きなクレジットロスやバランスシート調整圧力を抱え続けており、これらのクレジットのアベイラビリティの状況はしばらくの間抑えつけられたままである。しかし同時に短期間のインフレ見通しは悪化しており、潜在的なインフレ圧力が予測しているよりも大きく膨れ上がるリスクもある。複数のメンバーはエネルギーや他のコモディティ価格が、短期的に低成長と高インフレ率の両方を巻き込み、調整過程が困難になってしまうとコメントした。複数のメンバーは現在の状況が長期間のインフレ期待を上方に押し上げる可能性の高まりについて懸念を示した。インフレとインフレ期待のアップサイドリスクの高まりに伴い、複数のメンバーはFF金利の引き上げによる引き締めのスタンスにするべきだと考えていた。さらに、一人のメンバーはこの会合において引き締めるべきであると考えていた。しかし、ほとんどのメンバーの見方において、経済活動や価格プレッシャーへの見通しは非常に不確実なままであり、それゆえにさらなる政策のアクションのタイミングや大きさがまったくもって不透明なものだった。このような背景から、多くのメンバーはこの会合で、経済の見通しに対するリスクの適切なバランスを理解させるためにFF金利を変更しない判断を行い、最終的にインフレと失業の減少をサポートする政策パスについて一致した。しかしながら、複数のメンバーはこのような状況はすぐに変更できるものとし、リスクの進展について入手できる情報に対して即時に対応する必要があると指摘した。



そして、FF金利を2%に据え置くことで票決がなされ、フィッシャー委員が利上げを主張した。


Mr. Fisher dissented because he preferred an increase in the target federal funds rate at this meeting. While the financial system was still frail and downside risks to growth remained, the risk that inflation would fail to moderate as expected by the Committee had increased substantially over the intermeeting period. Relatively strong demand for oil and other commodities abroad, as well as increased labor and other operating costs in the emerging economies, was boosting prices of globally traded goods and services. Mr. Fisher was especially concerned about behavioral changes among business operators that appeared to be accommodating inflationary pressures. In particular, firms increasingly appeared to be planning to pass through their higher input costs to final goods prices in order to protect their profit margins. Overall, Mr. Fisher viewed inflation expectations as becoming less well anchored. To help restrain inflation expectations and inflation, Mr. Fisher felt it would be appropriate for the Committee to tighten the stance of monetary policy.

フィッシャー委員はこの会合での利上げをを行うべきであるとしてこの決定に反対した。金融システムはまだ弱く、成長へのダウンサイドリスクは残ったままであるものの、インフレが会合の期間に渡って実質的に増加したことから委員会が予測するようなモデレートなものではなくなるリスクがあるとした。比較的に海外の原油や他のコモディティへの強い需要、同じくエマージング経済における労働や他のオペレーティングコストの上昇がグローバルで物やサービス価格を上昇させている。特にマージンを確保する目的から高くなっている投入コストから最終価格への転嫁を計画している企業がはっきり増えているとした。全体として、フィッシャー委員はインフレ期待は十分安定したものではなくなってしまうとの見方を示した。インフレ期待やインフレを抑制するのを手助けするために、フィッシャー委員は委員会の金融政策のスタンスを引き締めるのが妥当であると感じていた。



ここで現状との経済状況との比較を行うとすれば、類似点は、


・新興国市場を中心とした需要の拡大から一次産品への価格に先高観が出ている
・金融政策は至って緩和的である(現状のほうが遥かに緩和的だが、当時はその状況がすでに緩和的だと認識されていた)
・新興国及び一部の先進国では利上げを検討し、実施される
・一方でコストプッシュでありながらも経済のスラックが要因となってデマンドプルとなっている
・失業率は高い状態となっている



一方で異なる点としては、


・当時は信用収縮が進行中であったが、現状は少なくとも米国における金融市場の環境は比較にならないほど改善している
・先進国の経済状況について、当時はリセッションに入っていたが、現状はそのような状況ではなく緩慢ながらもモメンタムは上向きである



留意事項とすれば、欧州を中心に金融不安が燻っていること、である。おそらく当時と現在ではこのような状況の区別ができるのではないかと思われる。コモディティ価格に先高観が出てきているのは当時も現在も同じである。そして金融環境が当時とは異なること、さらには経済が緩やかながらも上向きであることを踏まえれば、当時の状況に比べてタカ派的なスタンスの主張が受け入れやすくなっていることは確かだろう。金融環境についてはセントルイス連銀の金融ストレス指数があるが、信用収縮初期のレベルにまで落ち着いてきている(完全に落ち着いたわけではない)。


STLFSI_Max_630_378.png


従って、Fedにおいては、来週FOMCが開催されるが、フィッシャー及びプロッサー両氏のスタンスとして、やはり状況が当時と類似することから、QE2の前倒し終了以上の主張を展開するものと思われ、FOMCの決定に対して反対票を入れるものとみられる。一方で、ハト派もしくは中間的なポジションにあるメンバーは、経済のスラックが要因となってデマンドプルとなっており、(当時よりも強まっている)デフレへの警戒を緩めることが出来ないと主張するものと思われる。また、失業率は未だに10%に近いところに位置しており、デュアルマンデートの観点から金融緩和維持を支持するものとみられる。


従って、米国だけでなく、今年の金融政策の方向性については当時との経済状況の相違点を踏まえて考えていくとよいのではないかと思われるが、そういった意味でも2008年6月のFOMC議事録は大いに参考になるだろう。特にFedにおいてはプロッサー、フィッシャー両氏のスタンスを知る上では絶好の資料を提供しているというべきだろう。



人気ブログランキングへ ←皆さんの応援よろしくお願いします! 

 

 人気ブログランキングへ



スポンサーサイト

カテゴリ: 市場視点

タグ: 金融政策  Fed  金融危機回顧  FOMC  2011年のマーケットを考える 
tb: 0   cm: 0

2011年のマーケットを考える(4)~バイロン・ウィーンの2011年「20大」びっくり予想 

バイロン・ウィーン氏といえば、モルガン・スタンレーのストラテジストだった1986年から10大びっくり予想(Ten of Surprise)を発表しており、市場関係者の間では新年の風物詩となっている。2009年にブラックストーンに移籍してからも予想は続けている。普段は半数くらい的中するのだが、昨年はゼロというまさかのトラックレコードをたたき出した。昨年の予想は以下の通りである。


1.米国の実質成長率は大方が予想する5%を超え、失業率は9%を下回る。
2.FRBはゼロ金利政策を解除し、FF金利は年末までに2%まで上昇。
3.米国債の発行過多と海外中央銀行による買い意欲後退により長期金利は5.5%を上回る。
4.S&P500は年前半に1,300まで上昇した後、1,000に下落し、09年末(1115)程度の水準で取引を終える。
5.ドルが対円で100円、対ユーロで1.30ドルに上昇。
6.円安を追い風に先進国で日本株が最も上昇し、日経平均は12,000円超える。
7.オバマ大統領が原子力開発促進の法案を承認する。
8.米国の景気回復を受けてオバマ人気が回復し、11月の議会選挙で民主党の議席減は予想より小さい20議席減にとどまる。
9.金融規制法案がより金融業よりに修正され、金融株が急騰。
10.イランの社会不安が深刻化、アハマディネジャド大統領が失脚。



全て外して再起を期すという意味であろうか、2011年は20大びっくり予想を発表した。以下The Street "Byron Wien Announces The Ten Surprises For 2011"より引用(そのうちブラックストーンのサイトからリリースされるものと思われる)。生起確率はあくまでも私自身の独断と偏見。


(1)米国経済は消費を中心に力強い成長となり、GDPは5%近くに上昇、失業率は9%以下。

The continuation of the Bush tax cuts coupled with the extension of unemployment benefits has put all working Americans in a better mood. Real Gross Domestic Product rises close to 5% in 2011 driven by improved trade and capital spending in addition to stronger retail sales. Unemployment drops below 9%.

ブッシュ減税と失業保険給付延長の継続により、貿易の改善と強い個人消費の支えられ資本消費がドライバーとなり、2011年のGDPは5%近くに上昇する。失業率は9%を下回る。



そもそも失業保険給付延長が雇用のミスマッチの要因として捉えられている(失業保険を受けている間は働こうとしないから)ため、この政策そのものが失業率を押し上げているとの指摘があるわけで、ちょっと???という印象も拭いきれない。GDP5%成長というのはかなり厳しいハードルのようにも見えるのだが。


生起確率:10%以下


(2)財政悪化で債券市場が圧迫、長期金利は5%へ

The prospect of increasing Federal budget deficits and rising government debt finally begins to weigh on the bond market. The yield on the 10-year U.S. Treasury approaches 5% as foreign investors become more demanding. Spreads with corporate fixed income securities narrow.

連邦政府の財政赤字の増加と公的債務の上昇見通しにより、債券市場が圧迫される。10年債利回りは、外国人投資家のより厳しい姿勢から、5%に届くであろう。社債のスプレッドは狭まる。



ベンチマーク金利が上昇してクレジットスプレッドがタイト化すると。資金循環的なものから考えると、普通はイールドカーブがブルフラット化してクレジットスプレッドがナローになるといわれる。つまり資金循環的なところからみれば、資金需要が乏しいので金融機関等の国債選好が強くなることからベンチマークの金利が下がる。また、資金需要もないので貸出が減少しクレジットスプレッドを低下させざるを得ない、ということになる。但し、ソブリンリスクのようにソブリンの信用力が民間企業よりも落ちてしまった場合は例外的に起こりうることもあろう。但し、そのシナリオが現実のものとなれば、それはスタグフレーションである。


生起確率:15%


(3)S&P500は過去最高値圏の1,500ポイントへ

Encouraged by renewed economic momentum the Standard & Poor’s 500 rises close to its old high of 1500. A broad range of sectors participate, but telecommunications and utilities lag. With earnings improving, valuations seem low and individual investors return to equities for the first time since the financial crisis. Merger and acquisition activity becomes intense and the market reaches a blow-off euphoria. Stocks correct in the second half as interest rates rise.

景気拡大のモメンタムに支援され、S&P500は過去最高値圏の1,500に接近する。幅広い銘柄が買われるが、通信と公益株はラグがある。利益の改善により、金融危機以降はじめて個人投資家が株式投資に戻ってくる。M&Aが活発化し、マーケットはユーフォリア状態に到達する。株式市場は金利上昇により年後半に調整する。



1月4日のエントリ、「2011年のマーケットを考える(3)~2011年に株式が買われる条件」に満たせばそういうシナリオもないわけではないが、ユーフォリアになるほどの経済状況ではあるまい。


生起確率:15%


(4)金価格は1,600ドルへ

Although inflation remains benign, the price of gold rises above $1600 as investors across the world place more of their assets in something they consider “real.” Sovereign wealth funds of countries with significant dollar reserves also become big buyers. Hedge funds keep thinking the price rise is becoming parabolic and sell their positions and some even short the metal but gold keeps climbing and they scramble back in.

インフレは落ち着いているものの、金価格は投資家の実物資産の需要に乗って1600ドルに達するだろう。ドルを外準として持っているソブリンウェルズファンド(SWF)が大きな買い手となる。ヘッジファンドは金価格が放物線状に上昇しており、金のポジションを売って、他の金属もショートしたいと考えているが、金は更に這い上がる動きを見せる。




貴金属は中央銀行がB/Sを膨張させている限り思惑買いを集めるのだろう。QE3となれば生起確率は大幅に上昇する。


生起確率:50-75%


(5)積極的な人民元改革

Worried about inflation and excessive growth, the Chinese decide to use their currency as a policy tool. They manage the value of the renminbi aggressively to keep the growth of the economy below 10% and to prevent consumer prices from increasing above the 4%--5% range. The move is viewed as a precursor to the world-wide adoption of a basket including the renminbi as an alternative to the use of the dollar as the principal reserve currency.

インフレと過剰な成長を心配して、中国は政策ツールとして自らの通貨を使うことを決めるだろう。中国はRMBの価格をアグレッシブに操作し、GDPを10%以下、CPIを4-5%のレンジに抑えようとしている。この操作は世界中で主要準備通貨としてのドルの代わりにRMBを含む通貨バスケットに適用させる兆しであるとみている。



前者は早めにやらないとビハインド・ザ・カーブとなるため、中国としても取り組まないといけないと思われるが、後者はどうなのか。ドルは少なくとも2011年において準備通貨としての現在の立ち位置をキープし続けるだろう。

生起確率:前者50-60%、後者10%以下


(6)農産物価格の高騰

Rising standards of living in the developing world seriously increase the demand for agricultural commodities. The price of corn rises to $8.00, wheat to $10.00 and soybeans to $16.00. Commodities become a component of more institutional portfolios.

新興国の生活水準の向上により、農産物の需要が深刻なくらいに高まる。1ブッシェルあたり、とうもろこしは8ドルに、小麦は10ドルに、大豆は16ドルに上昇。商品はより多くの機関投資家にとって、ポートフォリオを構成するようになる。



昨年はロシアの熱波により小麦が急騰したが、背景には新興国需要の高まりがある。年初からオーストラリアで大規模な洪水が起こっており、それにより農産物価格がどのように推移していくか、早速注目していく必要があろう。


生起確率:65%


(7)住宅市場の回復

The housing situation improves. Although the inventory of unsold homes remains high, the oversupply is drawn down substantially, contrasting with an increase in 2010. The Case-Shiller gradually heads higher and housing starts exceed 600,000.

住宅の状況は改善する。売れない住宅在庫は高いものの、2010年の増加とは対比的に過剰供給は大幅に低下していくだろう。ケース・シラー指数は徐々に上昇し、住宅着工は60万件を超えるだろう。



住宅市場がボトムを打つ年が2011年というのは、可能性その物は高いのだろうが、住宅価格が上昇していくとしても2010年の住宅減税打ち切り前の水準まで回復できるかどうかも微妙なところで、緩慢な回復でしかないのだろう。


生起確率:40%


(8)原油価格は115ドルへ

Continuing demand from the developing world and a failure to bring onstream new supply causes the price of oil to rise to $115 per barrel. The higher price at the pump fails to discourage driving, increase sales of hybrid vehicles or cause Congress to initiate conservation measures.
新興国需要の継続や、供給源が不足することから、原油価格は115ドルに上昇する。高い原油価格であっても(自動車の運転を減らすことには失敗するが、ハイブリッド車の販売が増加し、議会に省エネ対策を促すものとなろう。



原油価格が115ドルというのは相場が過熱すれば示現するレベルなのかもしれないが、もしそうなれば世界経済、とりわけ先進国経済が持たない。


生起確率:30%


(9)アフガニスタンからの米軍撤退

Frustrated by the lack of progress against the Taliban and the corruption of the Karzai government, President Obama concludes that whenever American troops return home, Afghanistan will once again become a tribal state ruled by warlords. He accelerates the withdrawal of most military personnel to the end of 2011. Coupled with the pullout of forces in Iraq, this will leave the Middle East without a major Western presence in the face of rising fears of terrorism.

アフガニスタンではタリバン対策が遅れ、カルザイ政権の腐敗によるフラストレーションから、オバマ大統領は米軍の帰還を決断する。アフガニスタンは再度、軍閥支配の部族国家となる。オバマ大統領は撤退を2011年の終わりに多くの軍人の帰還を加速させる。テロリズムの脅威が高まる中で、イラクからの撤退も合わさって中東における西側のプレゼンスを低下させることになる。



アフガニスタン情勢は泥沼になっている。撤退となれば同国の治安は崩壊し、中東情勢やテロリズムの動向は混沌としたものとなろう。従ってオバマ政権も引くに引けないのではないかと思われる。


生起確率:20%


(10)独主導の欧州財政改革

Under duress Angela Merkel leads the way in European financial reform. The weaker countries, having pledged to cut their budget deficits in half by 2014, are provided additional transitional aid by the European Union (with Germany’s backing) and the International Monetary Fund as long as they implement their austerity programs, increase some taxes and still show modest growth. The European financial crisis becomes less of a concern. The policies put in place prove psychologically satisfying to the financial markets but harmful in the longer term because they are palliative and do not represent solutions.

メルケル独首相が無理やり欧州の財政改革を進める。2014年までに財政赤字を半分にカットしなければならないことを約束した上で、EUやIMFからから追加支援を受けるであろうそれらの(財政基盤の)弱い国々は、増税や緩慢な成長に留まる。



メルケル首相は今年の金融市場の台風の目である。景気に配慮せず、緊縮財政論を繰り広げた結果、周縁国の景気悪化が際立つようであれば、ドイツにもその影響が波及してくることになる(ドイツの輸出先は半分程度がEU域内)。また、ドイツの単独行動は金融市場でも痛いトラウマがある。"Remember 1987".


生起確率:70%


以降はさらに追加された10のびっくり予想。


(11)パキスタンと北朝鮮の問題が深刻化

While Afghanistan and Iraq cool down as trouble spots, Pakistan and North Korea flare up. The former continues to be a troublesome breeding ground for terrorists and the latter initiates further hostile attacks on South Korea. China does not become involved in a major way and the international community seems helpless.

アフガニスタンやイラクの問題は沈静化するが、パキスタンと北朝鮮の問題は激化する。前者はテロリストの温床となってしまい、後者はさらなる敵対的攻撃を開始するだろう。中国はそのような問題に関与しなくなり、国際社会は無力化する。



パキスタン情勢も気になるが、北朝鮮の問題は世界で最も拡大している経済圏である東アジアの脅威である。しかし、北朝鮮の内部体制が磐石かといえばそうではなく、権力移譲を進めている中で内部抗争が起こる可能性もある。そのため、北朝鮮の瀬戸際外交に目が向いがちであるが、内政の動向も見定めておく必要があろう。


生起確率:50%


(12)イランの柔軟化

The broad international sanctions on Iran finally begin to work. Mahmoud Ahmadinejad enters into negotiations to scale back the country’s nuclear weapons development program in exchange for financial aid and foreign investment. Pressure from the country’s youth to provide more economic opportunity is the key factor in the change in policy. Talk about bombing by Israel or the U.S. subsides

イランの国際的な制裁がワークし始める。アハマディネジャド大統領は核兵器開発計画を縮小する代わりに金融支援や海外投資を見返りとした交渉に入る。国内の若者により経済的な機会を与えるプレッシャーは政治変化の鍵となる要素である。イスラエルや米国の爆撃に関するトークはおさまる。



是非そうなってほしいものだが。


生起確率:30%


(13)米ドル選好、欧州はソブリンリスクの沈静化、日本はリセッション回避

Rising interest rates and a strong economy allow the dollar to strengthen against the euro and the yen. Although the European financial crisis abates as austerity programs and higher taxes are put in place and Japan avoids falling back into recession, America becomes the developed market of choice for global investors.

金利の上昇や強い経済によりユーロや円に対してドルが強含む。緊縮財政や増税によって欧州の金融危機が治まり、日本経済はリセッションを回避する。米国はグローバル投資家にとって投資先として選好される。



欧州の危機が収まるかどうかについては、如何にして伝播(Contagion)を食い止めるかというところとなるが、それにはソブリンの信任を上昇させるしかあるまい。日本経済がリセッションを回避するには、1-3月の個人消費がエコポイント減税の反動によって大きく落ち込まないことが条件となるのだろう。このあたりは五分五分だが、正月の初売りは百貨店などで好調だったという話などを聞くと、回避できそうなのかな?と漠然と思ってみたりする。但し、米国については、短期金利の上昇を導く程の強い経済かどうか、ということについては、個人的に楽観的ではないかと思われる。


生起確率:30%


(14)サラ・ペイリンvsオバマ

Sarah Palin announces she will seek the Republican nomination for President amidst the cheers of Tea Party supporters. More moderate Republicans fear her candidacy will diminish the chances of their party winning in 2012 and try to blunt her efforts. Rick Perry, governor of Texas becomes a contender. Mike Bloomberg is mentioned. On the Democratic side, liberals feel Obama has betrayed them and desperately try to find a challenger. With the economy improving the prospect of a second term for Obama becomes more likely.

サラ・ペイリン氏が、保守派のティーパーティーの支持を受け、大統領選の共和党候補の使命獲得を目指すと表明する。より穏健な共和党員は彼女の立候補が2012年の大統領選挙において共和党候補の当選の可能性を減少させるのではないかと恐れている。共和党においてはテキサス州ペリー知事が対抗馬となるだろう。マイケル・ブルームバーグ前NY市長も候補だ。一方民主党では、リベラル派がオバマ大統領が自分たちを裏切ったと感じており、必死となって候補者を探すであろう。経済の改善によってオバマ大統領が2期目に入る可能性が最も高い。




皿対オバマとな。


生起確率:???


(15)ロシアの外資規制緩和

The Russian government decides it is the laggard of the emerging markets and steps up its efforts to become more investor friendly. The Kremlin agrees to further nuclear weapons reduction and provides assurance to companies willing to invest there that the rule of law will prevail. The Russian equity market soars.

ロシア政府は同国が新興国市場で出遅れており、投資家に対してよりフレンドリーになる努力を行うことを決断する。クレムリンはさらなる核兵器の削減に同意し、同国に投資したい企業にとって法の支配の保証をする。



ロシアについては中国、インド、ブラジルに対して出遅れていることは確かであり、それゆえ、外国企業に対してフレンドリーになり、政治的な関与を無くしていく努力を行って投資を呼び込むことを目論むのは説得力がある。但し、国営企業の解体など大胆な政策に打って出るだけの覚悟が試されるため、思い切りは必要かとは思われる。


生起確率:30%


(16)マリファナ合法化

Laws related to marijuana usage are liberalized in more states. Recognizing that the drug may not be addictive, the public’s attitudes have evolved over the last thirty years, and this, along with a desire to alleviate the over-crowding of jails, causes state legislatures to take a more liberal position. Drug abuse groups are outraged.

より多くの州でマリファナ使用に関する法律が緩和される。薬物が中毒を引き起こさないことが認識されたことで、国民の(薬物に対する)敵対的な態度が過去30年で変わったことや、さらに刑務所の混雑状態を解消したいという願望が一緒になって、州議会はよりリベラルな立場を取るだろう。薬物乱用グループが憤慨するだろう。



この論議は留保。いろいろな意見もあろう。


生起確率:???


(17)深刻な地方の財政問題

Infrastructure problems in the United State become serious. New York subways are inoperative for days as a result of an electrical problem in the signal system. Gridlock snarls Los Angeles freeways, and to encourage cooperative commuting, high-occupancy vehicles are required to carry three or more people. State and local governments complain they lack the funds to deal with the problems and Washington refuses to help.

米国ではインフラの問題が深刻となる。NY地下鉄では電気的な問題で信号システムが故障し、数日間に渡って運行が止まる。ロサンゼルスのフリーウェイの交通渋滞がひどくなり、乗合などが奨励される。各州や地方政府は文句を言うが、ワシントンも資金不足で対応できない。



ビルドアメリカ債がいよいよ2010年末で打ち切られ、地方政府の利払い負担の増大などから地方レベルで緊縮財政が本格化する。NYの地下鉄の例はやや誇張だとしても、地方のインフラの劣化により修理もままならず、市民生活の支障となる可能性はそれなりにあるのではないかと思われる。


生起確率:70%


(18)地方債市場の混乱

A major state fails to pay interest on a municipal bond issue because of a lack of funds, causing havoc in the municipal bond market.

主要な州で資金不足により地方債の利払い不能に陥り、地方債市場が大混乱となる。



州政府がデフォルトする、という話は無いわけではない。Business Insiderでは、今年はPIIGSを忘れてCINNを注視する時期だとしている(Forget The PIIGS, It Is Time To Start Watching The CINN Group)。CINNとは(California、Illinois、New York、New Jersey)のことを指す。このCINNのCDSスプレッドは270bp程度であり、現状はPIIGS諸国よりも低い位置にあるが、欧州のソブリン問題が米国の州政府に伝播(Contagion)すれば、これらのCDSスプレッドが急激にワイドニングする可能性も否定出来ない。以下のグラフはCINNのCDSスプレッド推移(出所:Business Insider)。


Credit Defaults Swaps CINN vs PIGS


従って、今年の金融市場の爆弾は欧州のソブリンリスクに米国の州政府などの地方債問題も加わるくのだろう。今後この問題の進展から目が離せないものとなっていくだろう。但し、2011年内に主要な州で地方債の利払い不能に陥るかどうかは定かではない。


生起確率:20%、但し地方債市場の混乱そのものについては高い確率。


(19)911テロから10年

In spite of fears of tenth anniversary terrorist attacks, 9/11/11 becomes a peaceful non-event because of excellent intelligence and surveillance.

911テロから10周年の脅威があるにもかかわらず、2011年9月11日は諜報活動や監視などにより平和裏に終わる。



そうなってほしいものである。生起確率は期待込みで100%。


(20)気候変動問題への関心が薄くなり、寒冷な気候から天然ガス価格の高騰

While climate change activists remain shrill, the issue recedes in importance in the United States. Cold weather prevails during the winter and the summer heat is not oppressive. Support increases for a broader use of natural gas by utilities and public transportation and its price rises to $6.00 per mcf. In Europe and Asia however, environmental initiatives continue to move ahead.

活動家の鋭い運動は続くが、気候変動は米国において主要な問題ではなくなる。冬は寒いが、夏はそれほど暑くない。天然ガスの利用が高まることから、天然ガスの価格は6ドルに上昇する。しかし、欧州やアジアにおいては、環境問題への取組は前進する。



米国は温暖化というよりも寒冷化の方が話題になっており、昨年1月及び12月の北東部の大雪は深刻な影響を及ぼしているようだ。そのようなことからヒーティングオイルや天然ガス相場が上昇するということもあるのだろう。


生起確率:50%



人気ブログランキングへ ←皆さんの応援よろしくお願いします! 

 

 人気ブログランキングへ



カテゴリ: 市場視点

タグ: 2011年のマーケットを考える    マーケット  株式  債券  外為  商品  マクロ  米地方債問題 
tb: 0   cm: 0

2011年のマーケットを考える(3)~2011年に株式が買われる条件 

2011年のマーケットを考える(2)」の補足。株式が買われる条件とは、企業のキャッシュフロー創出力が拡大することであるが、2010年はそれを評価して上昇してきた相場だったように思える。そして、2011年にここからさらに株価が上昇するには、さらなる企業のキャッシュフロー創出力向上のストーリーが必要で、そのためには現状企業が有している膨大なネットキャッシュが積極的に再投資(M&Aでもよい)に回っていくことが条件ではないかと考える。


・先行き需要拡大が見込めるならネットキャッシュが再投資に向かい、キャッシュフロー拡大ストーリーが描ける→株価上昇

・先行き需要拡大が見込みにくいのであれば流動性資産に回るから企業のキャッシュフロー拡大ストーリーは描き難い→利益水準が一定なら横ばい、もしくはこれまでの相場が期待込みなら売られる



以下のグラフはS&P500と民間固定投資(Fixed Private Investment)の推移(出所:StLouisFed)


FPI and SP500 20110104.

(YoY)


FPI vs SP500 YOY 20110104.


株価が上昇(下落)する時と投資が増加(減少)する時には当然のことながらラグ(おおよそ2Qくらい)がある。



人気ブログランキングへ ←皆さんの応援よろしくお願いします! 

 

 人気ブログランキングへ




カテゴリ: 市場視点

タグ: 2011年のマーケットを考える  マーケット  株式 
tb: 0   cm: 0

2011年のマーケットを考える(2)~マーケット環境  

「2011年のマーケットを考える(1)」の続きで、2011年の相場環境についてこのようにみている。


■債券・金利(米国債中心に)


2011年の投資環境は、基本的に先進国の高格付けソブリン債券については良好な地合が継続するものとみられる。資金循環上、債券が買われる2つの重大な要件とは、貯蓄率の上昇と民間資金需要の低下だと考えている。それは金融機関が国債のポートを増加させるための条件であり、債券市場の需給の基盤となる。日本では10年以上JGBが高止まりしているが、需給を支えているのは預貸ギャップの拡大である。また、企業にキャッシュが多く、投資機会があまり多くない状況においても、資金循環上の性格から国債に資金流入が起きる。


米国において、家計部門からすれば貯蓄率は5-6%台で推移している。景気が改善したことから趨勢的には低下するものと見られるが、信用バブルの極みであった2005年の1%割れといった状況からすれば程遠く、預金選好は相変わらず強いことが示されている。依然として失業率が高く、それゆえ消費者信頼感の回復は鈍く、不安定な状況が続く中で貯蓄率が著しく低下することは見込みにくい。また、企業部門においては、企業のネットキャッシュフローは2010年第2四半期に1兆5784億ドルにまで拡大しており、企業収益の回復から過去最高レベルにまで達している。しかし、景気回復が緩慢であり、先行きの需要が不透明な状況ではこれを再投資に回す動きは限定的である。従って、企業の固定資産投資の回復は緩慢な状況となっており、2008年のリセッション前に比べ、7-8割の水準に留まっている。今後こういったキャッシュフローはM&Aなどの投資資金に回っていく可能性もあるが、同時にキャッシュ留保の蓄積も進行していくので、流動性の観点から企業部門においても預金や債券投資を増加させていくものと思われる。


・米国貯蓄率の推移(YoY/出所:米商務省)


PSAVERT_20101230.png


・米国企業のネットキャッシュフローの推移(出所:米商務省)


CNCF 20101230


金融機関においては貸出が低下したままとなっている。この背景は、高いネットキャッシュフローを背景に企業による資金調達ニーズが低下していることや、特に家計部門において信用状況が依然としてタイトなままであり、貸出側もクレジットリスクを回避させる動きとなっていることが要因であろう。貯蓄率が増加していることを考慮するとアセットサイドの国債保有の機会は一層高まっている。このことから、米国においても企業部門及び金融機関が国債選好の動きとなっており、債券市場の需給は引き続き良好な状況が続く。また、対米証券投資において米国債の最大の買い手である中国がそのエクスポージャーを見直すことも想定されるが、上記のような状況から国内消化の傾向を強めていく可能性がある。


・商業銀行のローン残高の推移(YoY/ 出所:Fed)


LOANS 20101230


一方で、Fedのコミュニケーション戦略、特に時間軸政策は債券市場のボラティリティを高くさせている。QE2への方向性が決められたジャクソンホールにおけるバーナンキ議長講演から債券市場は大きく買われることとなったが、11月に資産買い入れを決定して以降、時間軸政策に対する姿勢が不明瞭であったことから逆に大きく売られることとなった。このためFedのコミュニケーション戦略には注意を払う必要がある。また、市場におけるインフレ期待はFedコミュニケーション戦略とディスインフレ及びデフレ懸念が対立することから、比較的振幅が強い状況となろう。


■株式


2011年の株式市場は、主要国の中央銀行が金融緩和姿勢を継続していくことから過剰流動性への期待によってリスク選好を強める展開と、先進国経済の一時的なdip懸念、ソブリン問題から発展する欧州の金融不安、新興国、特に中国の引き締め政策の強化による景気腰折れ懸念などからリスク選好を弱める展開が交互に繰り返される展開となろう。従って、2011年においても大きなトレンドが発生するような展開ではなく、ボックス相場の様相となるものと思われる。2010年はボラティリティが低下したが、2011年は逆に高まる可能性も考慮する必要が生じよう。ボラティリティが拡大する場合、特に注視すべきは欧州の金融不安及び当局の対応に対する信頼感の低下に起因する局面である。1987年のブラックマンデーは西ドイツのブンデスバンクが協調行動を取らず金融引き締めに舵を切ったことから投資家の不安心理が高まった。


・VIX指数の推移(出所:CBOE)


VIX 20101230


■外為


2011年のドル相場については、Fedの金融緩和政策の期待でリスク選好時に売られやすくなる。また、中国が人民元改革を促進させていくことから、ドルペッグの段階的な解消によるドル売り圧力も掛かりやすくなるだろう。一方で欧州域内においてスペインなどのリファイナンスが2011年も高水準に続くため、ドル需給がタイトになる時間帯も想定される。ユーロについてはソブリンリスクが継続、2010年序盤からポルトガルに対する救済の思惑が浮上していくことになろう。その後スペインにも波及する可能性を考慮すると積極的に買われる地合にはなりにくい。ユーロについてはショートポジションが膨大になることがあるため、リスク選好を強めるときにはリリーフラリーが起きることもあるが、基本的にダウントレンドが継続しているとみるべきである。


円については、中国の人民元改革による通貨バスケットへの組み入れ比率上昇などといった通貨政策や、対日投資を促進させていくことなど中国の外準政策への思惑が働きやすいこと、さらに2011年も高水準の経常黒字を維持していくことなどを踏まえ、相対的に強含みの展開となっていくだろう。但し、買われすぎの状態となれば大規模な円売り介入のリスクもある。スイスフランはソブリンリスクにより、ユーロ圏のアセットを巻き戻す圧力からキャピタルフライトとして買い戻されることが想定される。また、周辺国に対して金融政策や財政が安定的に推移していくことも買い要因となるだろう。


2010年のエントリはこれで終わります。読者の皆様におかれましては、今年もご愛顧ありがとうございました。2011年も皆様に取りまして多幸な一年でありますよう祈念致します。


人気ブログランキングへ ←皆さんの応援よろしくお願いします! 

 

 人気ブログランキングへ



カテゴリ: 市場視点

タグ: マーケット  金利  債券  外為  株式  ユーロ  ドル  2011年のマーケットを考える 
tb: 0   cm: 1

2011年のマーケットを考える(1)~マクロ環境 

2011年のマーケットについて、個人的には次のように考えている。本日はマクロ環境について取り上げてみたい。2011年のマクロ環境は全般ながら2010年に引き続き緩やかな成長のフェーズをたどっていくものと思われる。しかし、先進国地域ではリセッションの後遺症を引きずり、低成長を余儀なくされるものとみられる。その中で世界経済は新興国の高成長に依存していくことになる。しかし、新興国は全般インフレ気味であり引き締め姿勢を強めていくことも想定される。


■米国~緩やかながらリカバリが続くが高失業率とデフレ懸念が問題


2011年の米国経済は緩やかながらのリカバリの局面が続いていくものとみられる。GDP成長率は通年で3.0%程度であり、潜在成長率を上回るものとなろう。米国経済を牽引するのは個人消費であるとみられ、緩やかながらも可処分所得の増加により自律的な回復局面を迎えていくことになるだろう。製造業は出荷の動きが鈍り、在庫が大きく増加した2010年10月で一時的にピークを打ち、2011年前半は生産・在庫調整の局面を迎えるものと思われる。機器・ソフトウェア投資は2010年後半には息切れとなったが、事業環境の改善が進み、需要の強さが確認される段階において2011年も堅調に伸びていくものと思われる。一方で住宅市場は底割れ懸念を一層強くすることになり、米国経済のアキレス腱として意識される。住宅価格は中古市場でフォークロージャ(差し押さえ)物件が引き続き出されることから、供給過多により値崩れを起こす可能性がある。しかし、価格低下により消費者の取得意欲は高まり販売は次第に低位で安定していくものと思われる。住宅建設は引き続き住宅の供給が過剰であることから抑制される公算が強い。商業用不動産は低金利の状況から落ち着きを見せているが、引き続き地銀を中心にローンを出せない状態となっており、低迷状態が続くことになろう。


・米国実質可処分所得の推移(出所:商務省)


Real DPI 20101229



雇用は引き続き改善していくものとみられる。しかし、依然として失業率は9%台に高止まりする可能性がある。企業側の採用は世界的な需要の高まりによって改善していくものの、労働のミスマッチが大きく意識されていくだろう。労働のミスマッチにおいては企業側が求めるスキルと労働者のスキルとの相違や、ネガティブエクイティにより高失業率の地域から雇用がある地域への労働者の移住が出来ない状況が続いていくことになるのだろう。このため、完全雇用を達成している地域と高失業率が継続する地域との間での格差が一層浮き彫りになっていくものとみられる。


・各州の失業率推移(10月、出所:米労働省)


State Unemployment rate 20101229



インフレは抑制されていくだろう。インフレ率はCPIで0.0-0.7%の間でのレンジを想定している。単月ごとでは前年比マイナスの時期も想定される。消費者の購買力の低下から、コモディティ価格や輸入物価の上昇が起きても、企業サイドで生産性を高めコストダウンの動きが活発化することから投入コストが最終価格に転嫁される動きは限定的となろう。従ってコストプッシュとデマンドプルとの間で、企業サイドは人件費や製造コストなどを引き下げ最終製品の価格は出来るだけ抑制していこうとする動きに迫られていくことになる。また、住宅セクターの低迷から全般に物価抑制が波及していくことからデフレ懸念を強めていく展開となるものと思われる。


・コアCPI・PPIスプレッドの推移(YoY、コアPPI-コアCPI/出所:米労働省)


PPI-CPI Spread 20101229


Fedは引き続き金融緩和の姿勢を取るものとみられる。インフレ率と失業率がデュアル・マンデートにかなう水準から程遠いレベルにあることから、その「あるべき姿」への修正に迫られていくことになろう。QE2は6月に終了した段階で、個人的には失敗するものと思われるが、効果があまり出ていない状況であればQE3への論議が高まり、継続的に資産購入の動きを取っていくことになると予想する。引き続きデュアル・マンデートにかなったレベルにまで物価の上昇と雇用の安定に働きかけようとするだろう。さらに金融緩和の効果が限定的であれば、ポートフォリオリバランスを促し、インフレ期待を高めていくためにインフレターゲットもしくはプライスレベルターゲットの導入が検討されていくだろう。また低金利を維持していくために国債利回りについてもターゲットを導入すべきではないかとの議論がなされたが、債券市場への介入を強めることから政策に実行されていく可能性は大きくない。


■欧州~PIIGS問題から緊縮財政が経済成長を抑制する見込み


欧州経済は減速傾向を強めていくことになる。引き続き財政問題から緊縮財政への要請が強まる中、民間需要の自律的な回復で伸びを加速させていくだけの力はなく、年間で1.5%程度の低成長を余儀なくされるものとみられる。但し、ユーロ安がドイツなどの輸出を伸ばし、経済を牽引していく可能性があるが、ユーロ圏全般ではPIIGSを中心とした重債務国の経済が下押しされることからその効果を大きく薄めることになるものとみられる。インフレ率は今年よりも抑制される可能性が強く、スペインなど資産価格が大きく押し下げられている国では恒常的にデフレに陥る可能性も残っている。失業率も10%程度から緩やかに改善されていくものと思われるが、緊縮財政の影響により公的セクターでの雇用機会に期待できないため、高止まりしていくものとみられる。


ECBは金融緩和を継続していくものと見られるが、出口戦略への望みも捨てていない。しかし、欧州金融不安が継続する段階ではPIIGS域内の銀行のECBへの依存性は依然として強く、市場でファンディング出来ない状況が続いていく。このことからECBはLTROで潤沢な資金供給オペを余儀なくされる。このことから出口戦略へのプロセスは非常に緩やかなものとなるだろう。利上げは2011年も行われる公算が低く、金融システムの脆弱さが拙速な金融引き締め論議を抑制していくものと思われる。また、マーケットにおけるPIIGSの財政懸念の高まりから国債の買い入れについてもより積極的に動かざるをえない局面も想定される。


■日本~内需の下振れ懸念とデフレ継続


日本経済は政府による各種景気刺激策の効果が切れていく中で内需の落ち込みが強調されていくことになる。GDPは通年で1.0-1.5%程度と低成長になるものとみられる。輸出はアジア経済の拡大から伸びていくものと思われ、生産活動も年前半は「意図せざる在庫増」により生産調整及び在庫調整を強いられるが、早くても4-6月、遅くとも年央あたりから再度拡大基調になっていくものとみられる。しかし、国内の個人消費が各種景気刺激策の反動により下振れが意識されていくことから、そのモメンタムは抑制されていくリスクがある。また、円高も下振れリスク要因として意識されていく可能性も残されている。但し、個人消費については企業業績の拡大基調が続き、給与が伸びていくことも想定されることから年後半は緩やかながら持ち直していくものとみられる。


日本経済にとって最大の問題はデフレであるが、緩慢ながらも需給ギャップが改善していくことから2011年はその圧力は次第に緩和されていくものと思われる。しかし、物価上昇率は依然として前年比マイナスの状態が続き、日銀が望む2011年プラスへの浮上はなかなか厳しい情勢である。円安が進めば輸入物価上昇によりデフレ圧力は緩和されるが、投入コストの上昇が起きても消費者の根強いデフレマインドから最終価格への転嫁は限定的であろう。そのような状況の中、日銀は包括緩和に傾斜しているが、資産買取基金の枠を拡大していくことが政策のメインテーマとなっていくことになろう。しかし、資金需要が乏しい中、銀行貸出が増加せず、信用創造の機会が喪失していることから金融緩和の効果はあまり大きくは期待できない


■新興国~2011年も世界経済を牽引


(中国)


中国経済は2010年7-9月期まで減速傾向を示したあと再加速の動きとなっており、2011年も引き続き個人消費などの内需が高まり、それによって生産も高水準に推移していくものと思われる。しかし、インフレが加速しており、インフレ率が政策金利を上回りマイナス金利となっている状況が継続していくことから投機熱も高まっている。従って金融引き締めの動きを加速するものと思われる。しかし、人民元はドルとペッグしている以上、米国の金融緩和の影響を受けやすく独自の金融引き締めの効果は限定的である(「国際金融のトリレンマ」)。そのため人民元改革を一層進め管理フロート移行の動きを促進させ、その上で政策金利を大きく切り上げていくことになるだろう。インフレ目標は年4%程度に切り上げられ、投機熱を抑制させるため必要に応じて銀行貸出を抑制させる措置を取っていくものと思われる。中国経済のリスクファクターはインフレであり、当局が抑制できるかどうかが、同国のサスティナビリティのある経済成長にとって重要な鍵となっていくだろう。


(インド)


インド経済も引き続き高成長の状態が続いていく。2010年の当初よりインフレが加速しており引き締めを強めてきたが年後半にはインフレも次第に鈍化してきたことや、生産のモメンタムも減速してきたことから金融引き締めを一旦見合わせるものとみられる。年前半はやや経済成長のモメンタムが弱まっていく可能性があるが、内需が持続的に伸びていることから投資活動は活発に行われ、経済を牽引していくものと思われる。


2011年のマーケットを考える(2)では相場環境について考えていくことにする。


人気ブログランキングへ ←皆さんの応援よろしくお願いします! 

 

 人気ブログランキングへ





カテゴリ: 市場視点

タグ: マクロ  金融政策  2011年のマーケットを考える 
tb: 0   cm: 1

上記広告は1ヶ月以上更新のないブログに表示されています。新しい記事を書くことで広告を消せます。