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金利週間(2)~FOMC議事録における「認識」とBOJの「メッセージ」 

今日の東京株式市場は小反発となった。ハイテク株など全般相場を牽引したリード役が利食い売りに沈むなどするが、メガバンクなど出遅れているTOPIX型に買いが入る展開となった。TOPIX先物は一時1,000ポイントの大台を付ける場面があった。債券市場は続落した。朝方は米国債券高から買い戻しを誘ったものの日銀会合を受けて売る向きも一部あったようだ。


円債先物の日中足

JGBF


外為市場では10時以降にクロス円主導で円安に傾く場面もあったが、94円台では上値が重い展開となっている。ユーロは弱含みの展開だったが、欧州時間に入りショートカバーが先行している。


今週は金利週間なので、本日はFOMC議事録における勘違いを指摘しておくのと、日銀会合を受けての見解を示しておきたい。まず、FOMCであるが、ベンダーや市場関係者の見方は「インフレ率が低下しており、この状況が今後数カ月続く可能性があるため、過去最低水準にある政策金利を必要に迫られることはない」(Bloomberg記事参照)という捉え方が大勢である。確かにこの見方はFOMC議事録の後半部分の要約であり、そういう理解がなされるのは仕方が無いだろう。しかし、重要なのは"for an extended period"という文言の取り扱い、すなわちFF金利を0-0.25%に抑えるための時間軸政策の取り扱い("Committee Policy Action")ではなく、冒頭の出口戦略に関するスキームに関する部分である("Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's Balance Sheet"という節)。FOMC声明文全文はFedのサイト参照。冒頭の節の部分で重要なのが、以下の箇所。


In addition, the Manager reported on recent progress in the development of reserve draining tools, including the initiation of a program for expanding the set of counterparties in conducting reverse repurchase agreements, and the staff gave a presentation on potential approaches for tightening the link between short-term market interest rates and the interest rate paid on reserve balances held at the Federal Reserve Banks.

(抄訳)追記すれば、マネージャ(ブライアン・サック氏)は、準備預金の現先契約を行う上で、カウンターパーティの設定拡大のためのプログラムの拡大を含む、直近の資金吸収スキームの開発の過程を説明した。そして、ターム物の市場金利と連銀が保有している(超過)準備に金利を付与することとの間の結びつきについて、金融引き締めの潜在的なアプローチに関するプレゼンテーションを提示した。


The staff also briefed the Committee on potential approaches for managing the Treasury securities held by the Federal Reserve. To date, the Desk had been reinvesting all maturing Treasury securities by exchanging those holdings for newly issued Treasury securities, but an alternative strategy would be to allow some or all of those Treasury securities to mature without reinvestment. Redeeming all of its maturing Treasury holdings would significantly reduce the size of the Federal Reserve's balance sheet over coming years and hence could be helpful in limiting the need to use other reserve draining tools such as reverse repurchase agreements and term deposits.

スタッフはFedが保有している財務省証券の管理に関する潜在的なアプローチを提示した。オペレーションデスクでは償還を迎えた財務省証券については新発債を保有することで再投資を行っているが、代替的な戦略として一部または全てのそれらの財務省証券を再投資しないことも容認するということである。財務省証券償還戦略は、Fedのバランスシートの規模を縮小する時に、リバースレポやTDFなどといった資金吸収手法の使用を制限させることが出来る、とのこと。


まず超過準備に金利を付与する(IOER)ことで市場金利を操作することが出来るとしている。この戦略はオーバーナイト金利(FF金利)から上げて行くのではなく、ターム金利から上昇させて行くといった感じなのだろう。そしてその後にFF金利の操作をしていきながら中立的な金融政策に戻していくというイメージだろう。さらにリバースレポ(現先売りオペ)やTDFなどの資金吸収手段は金利に余計なバイアスを掛ける可能性もあるため、これらのツールを使用することはあまり積極的ではなく、財務省証券の償還によりバランスシートを減らして行くといった感じとなる。この点は慎重な出口戦略というイメージにも取れる。しかし、Fedのバランスシートを償却のみで圧縮するのは気の遠い話のような感じもするが。以下の図はFedのバランスシートとマネタリーベースの推移(出所:Fed)。


Fed_Balancesheet


あと、"for an extended period"という文言に関しては"Committee Policy Action"という節で、


such forward guidance would not limit the Committee's ability to commence monetary policy tightening promptly

(このような見通しの提示は)、迅速に金融引締めを開始するFOMCの能力を制限しない


としており、この時間軸政策をとるために必要な3条件である、


・low levels of resource utilization(低レベルの資源活用)
・subdued inflation trends(インフレ抑制の傾向)
・stable inflation expectations(安定したインフレ期待)


このうちの一つでも条件を満たせなくなった場合はこの時間軸政策を変更させ、市場に一気に利上げを織り込ませるということでもある。この点は特段インパクトはない。


次に日銀。3月の会合からステートメントで変更された箇所は以下の通り(全文は日銀のサイトを参照/pdf)。


・「わが国の景気は、国内民間需要の自律的回復力はなお弱いものの、内外における各種対策の効果などから持ち直している。」→わが国の景気は、国内民間需要の自律的回復力はなお弱いものの、海外経済の改善や各種対策の効果などから、持ち直しを続けている。」

・「すなわち、内外の在庫調整の進捗や海外経済の改善、とりわけ新興国経済の強まりなどを背景に、輸出や生産は増加を続けている。」→「すなわち、新興国経済の高成長などを背景に、輸出や生産は増加を続けている。」

・企業の景況感は引き続き改善している。←短観を受けて追記

・「この間、金融環境をみると、厳しさを残しつつも、改善の動きが続いている。」→「この間、金融環境をみると、厳しさを残しつつも、緩和方向の動きが強まっている。」

・「先行きの中心的な見通しとしては、2010 年度半ば頃までは、わが国経済の持ち直しのペースは緩やかなものに止まる可能性が高い。」→「先行きの中心的な見通しとしては、当面、我が国経済の持ち直しのペースは緩やかなものとなる可能性が高い。」

・「2010 年度より実施される公立高校授業料の実質無償化等により、制度変更後1年間は、消費者物価指数の前年比が大きく変動することとなる。物価の基調的な動きを判断する上では、こうした制度変更に伴う1年限りの前年比変動要因を、取り除いてみることが適当である。」←注記に追加


短観を受けて基調判断を上方修正してきた。特に企業金融は「緩和方向の動きが強まっている」わけなのだから、この点は日銀短観の資金繰り判断DIが全産業で昨年の3月の-15から-5に10ポイントも改善しているし、この資金繰り対策のために企業支援特別オペ(→固定金利・共通担保オペ(新オペ)に統合)を行っており、経緯からすれば、この政策は世界的な流動性危機における資金繰り対策に対するオペが発端で、いつの間にかデフレ対策に刷り変わっている。従って、一部で流されている30日の緩和強化観測に対して、その本来的な利用目的からすればすでにビジビリティを失っているようにも思われる。白川総裁会見でも、企業金融について「先月と比べると一段と改善が進み、緩和方向の動きが強まっている」と評価し前回の会合で追加緩和に踏み切ったことを踏まえ、「日銀の政策の効果もあって、ターム物金利が弱含んでいるほか、企業の資金調達コストも低下傾向が続いている。社債、コマーシャル・ペーパー市場では良好な発行環境が続いており、低格付け社債の発行環境にも改善の動きがみられている」と指摘しており、今後追加緩和を行うにはそれなりの説明が求められるだろう。さらにいえば景況感についても「景気持ち直しの持続傾向が、より明らかになってきたことを踏まえて、先月から一歩判断を進めた」と語っており、二番底に対する懸念も薄れていると発言している。つまり、先日も書いたように、基調判断を上方修正した以上、緩和強化への説明が出来なくなっている。


もし、追加緩和が行われるとすれば、30日発表の展望リポートにおいて、高校授業料無料化における効果を排除した物価見通しが前回のものよりも弱いものとなり、その蓋然性が強まった場合だろう。無論、これに政治的な要素が加わるので、いくらでも外野から観測気球を書かせ、シナリオが作られていくのだろう。まさか、高校授業料無料化における効果でCPIが押し下げられるので、それをサポートすべく追加緩和を行うべし、というロジックもしくはムードが形成され、圧力を掛けないだろうな?と心配にはなるが(FT money-supplyの"Ignore extra deflation, says the Bank of Japan"というエントリに同様の指摘)。


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タグ: Fed  BOJ  FOMC 
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銀行規制で流動性は枯渇するのか?~オルタナティブ・マーケット・プレーヤーの台頭 

今日の東京株式市場は続伸した。NY市場で好決算を好感してややリスクアペタイトが高まる動きを好感して高く始まったが、トヨタやトヨタ系部品メーカーの急落、FリテイリングやTDKといった値嵩株の急落から重い相場展開となった。特にトヨタの問題は市場でも深刻化しており、株式市場でも下落ピッチに歯止めがかからないし、CDS市場でもスプレッドが急激にワイド化している。本日こそプロテクションの利益確定の動きからタイト化したという観測もあるが、気配では90bp程度でありダブルA格のスプレッドにしては少し異常な水準にある(TFX参照)。


昨日のNY市場のハイライトはボルカー経済回復諮問会議議長の銀行規制に関する公聴会となったが、以下のような発言内容であり、特段目新しいものとはならなかった。


・銀行による自己勘定取引や投機を支援するため税金を使用する必要はない
・ヘッジファンドやプライベート・エクイティが利益を得ようと破綻しようろ、政府が手を出さないのが望ましい
・市場の脅威となる破綻を最小限に抑える機関が必要
・企業が政府支援を期待しないことが非常に重要
・強い国際合意が適切、商業銀行と投資銀行との間に強い対立がある
・大手金融機関の範疇としては、米国の大手金融機関4~5行、世界では20数行


このようなものとなっている。大手金融機関からヘッジファンドやプライベート・エクイティに出資出来なくなることで、市場の流動性が失われるという懸念は多い。つまり、ヘッジファンドなどのリスクテーカー退場することから、米国債市場などへの影響は限定的であっても社債やMBS市場などで流動性が不足し、スプレッドがワイド化する可能性が指摘されている。そうなることで直接金融の米国にとって経済的なダメージも少なからずあるのではないか?という感じがする。


しかし、ヘッジファンドやプライベート・エクイティがこの件である程度退場させられるのかもしれないが、中長期的にそれ程心配するものなのだろうか?という気もする。答えからすれば「ファンドビジネス」は死なないだろう。現状こういったファンドに欧米銀行が貸出ないし出資をしてきたが、この規制が入った場合、ファンドビジネスが終わり、マーケットの流動性が完全に失われるのか?といわれれば個人的にはそれは"No"と答える。それは大手銀行に代わってオルタナティブ・マーケット・プレーヤーがこういったファンドに積極的に出資していく可能性があると思われるからだ。主だったオルタナティブ・マーケット・プレーヤーとはSWFが有力だろう。つまり世界の金融市場のリスクテーカーは大手金融機関からSWFに変わっていく、ということになるのかもしれない。2日のFT money-supplyで興味深いエントリが出ていた。



Happy New Year! Chinese to give SWF $250bn

Yes, if rumours are true, China Investment Corporation (CIC) is set to receive a $250bn capital injection, not $200bn as previously thought. The bumper bonus is rumoured to be due before Chinese New Year, February 14.

CIC, which has been active securing energy and other resources, was formed in 2007, and currently has about $300bn under management. Experts say an additional $250bn would take it to the top of the league, above both Norway and Abu Dhabi.


(抄訳)
そう、噂が本当ならば、CIC(中国投資)は、以前考えられていた2000億ドルではなくて、2500億ドルの資本注入を受けるということだ。出血ボーナスは2月14日、すなわち春節前に支払われると噂されている。


エネルギーや他の資源への投資を活発化させているCICは2007年に設立され、現在約3000億ドルで運用している。専門家は2500億ドルの追加出資を受けることによってノルウェーやアブダビなどを抜き、(SWFの中で)トップに立つと指摘している。




SWFといえば、ノルウェーやアブダビのように資源で得た資金(オイルマネー)を活用したファンドもあれば中国のCICやシンガポールのテマセクやGICのような外準運用型のファンドもある。そしてCICの場合、以下のような投資ストラテジーを取っている(出所:SWF Institute) 。


SWF


CICのアロケーション戦略

They are active in pursuing global resources such as in places like Africa, Asia, North America, and Australia.
Some of their asset allocation consists of:
Equities - Developed Markets
Equities - Emerging Markets
Hedge Funds
Sovereign Debt
Corporate Debt
Real Estate (Funds or Direct Investments)
Private Equity
Commodities




2008年の資産配分

Asset ClassPercentage of Fund
Cash Funds87.4
Fixed Income9.0
Equities3.2
Other0.4









つまり、HFもPEも含めたありとあらゆる資産に投資するというのが彼らのスタンスである。伝統的な年金とは異なりリスクを大きく取る運用方針をとっている。2008年末のポートフォリオでは0.4%がオルタナ資産投資であるが、金融市場が正常を取り戻した現状では87.4%の流動性資産のアロケーションを減らし、もう少しリスクを取っているのかもしれない。もし現状のアロケーションに2500億ドルの追加出資を受ければ、少なくとも数百億ドル程度がオルタナ資産に資金がまわる可能性がある。大手金融機関がどの程度HFやPEに出資及び融資しているか今のところ定かではないが(例えばゴールドマン・サックスの場合、2009Q4時点のAssets Under ManagementのうちAltanativeに1460億ドル投資/アセットマネジメント部門も入るので全て自己運用ではなく、委託運用資産が多い)、もしこれらが規制対象となり資金回収が行われたとしてもリスクマネーの巻き戻しが起きて大収縮するという感じにはならないのだろう。マーケットの流動性は減るのだろうが、ある程度のバッファは確保される可能性がある。つまり、HFやPEの出資者がこれまでの巨大銀行からオルタナティブ・マーケット・プレーヤーに変わるということになるのかもしれない。


ましてや株式市場である。CICへの出資拡大により様々な地域の株式へのエクスポージャーも増やしていくことになるだろう。HFのような足の短い資金ではないので、ある程度需給を下支えていくのではないかと思われる。


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今週の相場 

今日の東京株式市場はまちまちだった。先週末同様225が浮き、TOPIXが沈む展開であった。先週末の雇用統計は失業率が10%を超えたことから金利低下バイアスと同時にドル安バイアスが掛かった展開だった。DJIAはGEやホームデポに投資判断引き上げがあって上昇したのだが、同時にクレジットロスやAIGの決算が嫌気されて金融株が安く、指数の上げ幅は限定的だった。


今週は材料がなく腑抜けた相場を展開する声は多いようだ。先週まで材料のオンパレードで、それに神経を尖らせていたのだから、こうなるのもやむをえまい。ただ、このところの潮流を引き継ぐ週となるのではなかろうか。その流れとはイールドカーブのスティープ化である。


米イールドカーブ(出所:Fed)


US Yield Curve



ユーロ圏イールドカーブ(出所:ECB)


EUR Yield Cueve


ユーロ圏も米国ほどではないが、スティープ化の傾向が見られるし、円債も同様の動きである。需給からすればグローバル投資家からの短期ゾーンへのデュレーション調整の圧力が強い(すなわち短期志向)のであろう。また、金融政策面で低金利が長期化する思惑から金利裁定が効きやすい短期ゾーンが好まれやすいという側面も強い。一方でマクロ的なアプローチからすれば短期的にはディスインフレ、さらにはデフレへの思惑が強い。半面で長期的には財政悪化懸念を嫌気しているとも見てとれる。とりわけ日米欧では財政によるフローで景気が下支えされる構図となっている分、国債で賄うことになるわけだから債券市場は供給不安を起こしやすくなる。だからこそこんなイールドカーブになっているのだろう。供給不安という観点からすれば米国では本日の3年債入札から始まるクォータリー・リファンディング(四半期定例入札)、国内では5年債入札が相当警戒されている。そしてそういった市場心理を突いて売ってくるファンドの動きもある。


さて、これを踏まえて今週の相場であるが、以下のような感じだろう。


■株式

業績相場期であれば金利上昇を吸収し、財務レバレッジを効かせてROEの拡大を期待するが、現状は当該相場期ではない。長期金利の上昇がクラウディング・アウトを起こすほど深刻になっていくとは思われないものの、ボディーブローのように効いてくる。需給面からすれば当然年金筋中心からリバランスの動きが活発となり、上値は重くされる。

■債券

入札がメインイベント。あとは長期ゾーン中心に弱気地合にさせている財政当局が如何にマーケットとの対話修復が問題となるが、どうもその気はないようだ。G20ベースでも焦点ボケが否めないし、本邦財務当局の発言はどうも危なっかしい。但し入札通過後はレベル感から押し目買いも入るかもしれない。年金筋のリバランスが長期ゾーンにも入るかが焦点。

■外為

短期金利の利回り上昇を巡る時間軸を読む動きが継続。ユーロは1.5をトライするだろう。但し、1.5を明確に突破し、1.6を目指す場合には行き過ぎを警戒する当局からの口先介入が意識されるレベルとなろう。ドル円はレンジ。ドルの弱さ、円の弱さに着目されているので、動意不足と思われるが、クロス円需給には注意を要する。

■商品

ドル安・ゴールド高の構図は変わりはない。但し、行き過ぎが訂正されるならば逆回転も気にされそう。長期的にルービニ教授が勝つのか、ロジャーズ氏が勝つのかは興味があるがわからない。原油等はリスクアペタイトが取りづらい時間帯であるため、調整か。


こんなところだろう。今週は特に金利動向に注意を要するところだろう。


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週末の雑感と来週の展望 

今日の東京株式市場はまちまちだった。JALに関するクレジットリスクが再度浮上したということだ。保険や銀行が売られTOPIXが沈む一方で(伸び悩んだが)日経型の値嵩株がしっかりという展開、NT倍率は11.40倍まで拡大した。


■ロイターコラムで真壁昭夫氏の「米消費の『ニューノーマル』志向と世界経済の行方」は一読して損はないだろう。個人的にも10月10日付の宮地塾のレポートでも指摘したのだが、結局は米国の過剰消費に支えられたグローバル経済が崩壊し、現在はストック調整が続く時間帯にある。そしてガイトナー米財務長官よろしくグローバルインバランスの是正のために(経常黒字国の)新興国がリードする経済に移行するにはそれなりのタイムラグがあり、その間はどうしてもグローバル経済が停滞するのは已むをえまいという結論だ。


■ここからは少し展望を。


■この頃は株式相場に対するネガティブな見方をしているが、そうは言っても騰がる株はあるわけだし、そういった銘柄にはそれなりの理由もある。ちょうど中間決算シーズンに入るが、その動向で指数全般が振らされることはあまりないのではないかと考える。個別物色に徹する方がパフォーマンスが良好なのではないかと思われる。ネタは多い。


■外為については、テクニカル的なシグナル売買もよいのだが、各通貨の内情をつぶさに調べることも同時進行的にやっていくことが重要ではないかと思う。英国の7-9GDPはがネガティブサプライズとなり、期待先行で買われた分反動も大きかろう。ポンドは反動的に弱気な見方が増えるのではなかろうか。ドルはまだまだ先安感があるが、せいぜい日米欧をみれば、「中央銀行の抱えるトラウマ」の分だけ金利先高観があるユーロが買われやすい側面はあるが、経済的には「ドングリの背比べ」的な要素が強いので、円・ドル・ユーロ、それぞれの通貨は都合の良いところに収斂されていくような感じもする。人民元の動向には注意を要するが、それは経済的な問題ではなく、政治的な問題を内包している。


■金利は各国財政事情に目が向いているので、グローバル的に上昇バイアスが掛かりやすい。米国債の過去最大額の入札も気にされる。しかし、30日の展望リポートを境に強弱観が台頭するのではなかろうか。デフレに関する中央銀行の認識はやはりインパクトを与えよう。


そんな感じだ。Windows7をインストールしてVistaから少しは快適になるのだろうか?


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物価の「不均衡論」~続き 

今日の東京株式市場は反落した。あのメレディス・ホイットニー氏がゴールドマン・サックスの投資判断を「買い」から「中立」に引き下げたことでNY市場で金融株が売られた流れを受け継ぎ、東京市場でも銀行株が4%強の下落を演じた。今日の日経朝刊に「大手銀株 下げ止まり感」とあったのだが、それを打ち消すかの如く急落だった。尤も格下げを食らった当のGSは高値圏にあり1.54%安に過ぎなかったのだが、本邦銀行株は安値圏にありながら下げも演じるという感じである(もちろんJALの問題も足かせになった側面はあるが)。半面でインテルの好決算からハイテクが値を保ち、NT倍率は11.25倍と2000年以降で最大となっている。NT倍率の拡大に関しては様々な論じ方をされているが、CFD グローバルマクロ投資戦略で書かれているまつよし氏の見解が最もだと思う。


今日は日銀会合の結果が公表された。激変緩和措置のうち予想されていた社債及びCP買い入れオペの打ち切りは見送られた。この点は白川総裁の会見で、「包括的に点検し、市場に誤解のないように発表したい」と述べた。札割れどころか応札も行われないままに推移していたので各メディアから年内打ち切りは確定的でそれを今回の会合で決めるのではないかという見方はとりあえず否定された形だ。この点については、いくつかの考察が出てくるのだと思われるのだが、基本観からすれば市場に出口戦略へ舵を切るという変なメッセージを伝えることだけは避けたかったのだろう。亀井金融相などからの政治介入というニュアンスはあまり感じられない。


一方で現状の景気判断に関しては妙にブルである。日銀のステートメントである「当面の金融政策運営について」では、まず全員一致で政策金利を0.1%にして、景気判断を次のように行っている。


わが国の景気は持ち直しつつある。すなわち、公共投資が増加を続けているほか、内外の在庫調整の進捗や海外経済の持ち直し、とりわけ新興国の回復などを背景に、輸出や生産も増加を続けている。そうしたもとで、企業の景況感は、製造業大企業を中心に、改善の動きがみられる。設備投資は、厳しい収益状況などを背景に減少を続けているが、減少ペースは緩やかになってきている。一方、個人消費は、各種対策の効果などから一部に持ち直しの動きが続いているものの、厳しい雇用・所得環境が続く中で、全体としては弱めの動きとなっている



「製造業大企業」中心に改善していることは確かに短観などの数字を見ればそれを確認できる。白川総裁発言でも「国内や海外での在庫調整の進ちょくや海外経済の持ち直しなどを背景に『輸出や生産は増加している』と説明(NQN)しているようだ。この点は強気な見通しを崩してはいない。一方で物価に関する見方としては「物価面では、景気の下振れリスクの顕在化、中長期的なインフレ予想の下振れなど、物価上昇率が想定以上に低下する可能性がある」という表現に留めた。


30日の会合時に「展望リポート」の公表を待ってみなければならないが2011年の物価推移はやはり下方バイアスが掛かるものとみられる。この点においてデフレ色が強い内容となれば、昨日も書いたとおり、一度外為と物価との関係性を論拠し、必要に応じては「物価の不均衡論」を市場にメッセージを発してもよいのではないかと思う。今のところ外為と物価の不均衡を見るにあたっては「購買力平価説」が有効な手段としてみられるが、ビッグマックが一物一価ではありえない(すなわち結果的に同じものを口にしていても製造コスト等が各国で異なる)と思われるので、別のアプローチが必要となる。やはり昨日書いたような金価格の内外価格差あたりが大いに参考となるのかもしれない。


さらにいえばドルがだらだらと下げ続けているというところにも目を向かなければならない(チャートはICEのドルインデックス)


DX_CONT



投資家目線であればどの段階でどこのメインプレーヤーがいつ自国通貨売りドル買い介入をしてくるが、これがそろそろ焦点となるかもしれない。スイス中銀はユーロ買いのオペレーションを行っておりドル相場には大した影響を与えていない。対ドルで決済をしている通貨圏の動きにも目を配るべき時期が来つつあるのではないかと思われる。その中での日本の立ち位置とすれば財務省はいまのところ否定的見解を繰り返すに留めている。財政政策上の介入は期待薄だろう。本来なら外為に絡めて物価の不均衡論を訴えてもよい日銀がイニシアチブを握ってもよいはずだが、少なくとも本日のステートメントを見る限りにおいては物価を巡るトーンが弱すぎるきらいがある。


東京株式市場に話を戻せば、信用買い残が多少ピークから減ったとはいえ、それでもまだ多い。ピークは10月2日申し込み時点の1兆6334億円だったが、9日申し込み時点では160億円程度しか減っていない(買い残は1兆6184億円)。もう少しこれらの数字を消化しないとなかなかTOPIXベースで上を追っていくのは難しいのだろう。


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