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Weekend Summary~週末の雑感 

昨日は少し所用のためお休みしていました。ウィークエンド・サマリーとして今週の雑感を。


■バーナンキ議長議会証言の波紋について


バーナンキ議長の議会証言は10日に行われる予定であったが、ワシントンDCが大雪のため首都機能が麻痺、原稿だけがFedのページに載っている。原文はFedのサイトを参考にされたいが、これは難解なスキームがいろいろと並べられている。主要な出口戦略をまとめると、以下の通りとなる。


(1)金利政策~政策金利は「ブタ積み金利」?


今のところFedの政策金利はFF金利とディスカウントレート(公定歩合)がある。バーナンキ議長講演ではディスカントレートとFF金利の現状のスプレッドは25bp-50bpであるが、ディスカウントレートを引き上げることでこのスプレッドを引き上げようとすることを示唆した。これに関して、今まで低スプレッドであったが、ワイド化することで本来の窓口金利の水準に戻そうとするものであり、テクニカル的な金利操作というように個人的には捉えている。そもそも市中銀行がディスカウントレートで連銀窓口から資金を借り入れる事自体あまりないし、通常はFF金利市場から資金調達するし、Fedはここに介入して金利操作を行う。しかし、現状ではFedがMBSやGSE債、トレジャリーなどを大量に買い入れた結果、準備預金が超過状態となっており、過剰融資の温床となっている。逆に言えばFF金利市場はあまり機能していない。従って超過状態にある準備預金(=ブタ積み)に金利をつけることによって資金吸収を図ろうとするスキームが検討され始めている。


Most importantly, in October 2008 the Congress gave the Federal Reserve statutory authority to pay interest on banks' holdings of reserve balances. By increasing the interest rate on reserves, the Federal Reserve will be able to put significant upward pressure on all short-term interest rates, as banks will not supply short-term funds to the money markets at rates significantly below what they can earn by holding reserves at the Federal Reserve Banks.


(抄訳)最も重要なことは、2008年10月にFedは銀行準備預金に金利を付与することを定めた。この金利水準を引き上げることによって、Fedは全ての短期金利に上昇圧力を掛けることが出来る。銀行が連銀に預け入れる準備預金の金利を大幅に下回る金利で、市場に短期資金を供給することはないだろう。



準備預金に金利を付与することであるから、当然ながら市中銀行の預金金利も引き上げられることになる。そうなると例えば譲渡性預金(CD)などの金利にも上昇バイアスが掛かることになるから、金利市場でレラティブバリューが働くことによって様々な市中金利を押し上げることになる。結果的に市中のターム物金利を押し上げることになり、インフレ抑制につながる。従って、今後のFedの金利政策をみていく上で重要なのはこの準備預金金利(interest on banks' holdings of reserve balances)の動向となる可能性を考慮しなければならない。具体的なスキームはまだ示されていないが、これが政策金利になるのではないか?との見方もあるようだ。これが具体化すればO/Nは0-0.25%で維持されるため、12M以内の短期のイールドカーブはスティープ化するものと思われる。従って準備預金の金利を上昇させれば実質利上げ、もしくはそれと同等の効果があるとみなしてもよいかと思われる


(2)資金吸収~リバースレポ、TDF、アセットリデュース


資金吸収の手段はいくつかある。まずリバースレポは保有証券を買い戻し条件付きで売却し、後日少し高い価格で買い戻すということであり、日本で言えば「現先売りオペ」に該当する。この手段は特段違和感はない。また、TDF(ターム・デポジット・ファシリティ)に関しては銀行資金をある一定期間凍結できるので、これも効果が見込まれる。しかし、やってみないと分からない、といった部分もあり、実験実証の段階にこれから入るということなのだろう。アセットリデュース、すなわち保有しているMBSや米国債などの証券を売却して資金を吸収する手段も検討中だが、これに関してはどのようなスキームで行うか、本当に慎重な検討が必要だろう。MBSや米国債を売却する際に流通市場機能を壊す可能性(特にMBS市場)も考えうるため、なかなか上手くやらないと難しいだろう。Fedが何らかのインセンティブもしくは特約条項をつけて特定のところに売却することくらいしか思いつかないが。


■欧州問題


ギリシャ問題は一応EU緊急首脳会合にて何らかの救済を行うとコミットしたが、未だ不透明な部分が多い。財政健全化のスキームはもちろんのこと、短期(5月くらい)のファンディングに至る所までディテールは何も決まっていない。IMFではなく、EUが救済する方向と思われる、というところまでがコンセンサスとしてあるようだが、火曜日開催のEU財務相会合で何らかの物事が決められていく可能性があるため、引き続きこの動向には注視したい。


さらにEU圏の2009年Q4のGDP下ブレはネガティブだった。EU圏では前期比+0.1%に留まっている。ドイツは前期比変わらずとなり、予想を下ブレた。このことは欧州の牽引役であるところの経済が依然として厳しいことを示唆している。緊縮的な財政は景気刺激策を中途半端なものとするわけだし、引き締め気味の金融政策によってもたらされる通貨高による影響から、ユーロ圏の景気低迷の厳しさを浮き彫りにさせた感じもある。


■中国の金融引き締め


中国の金融引き締めは春節前に預金準備率の引き上げによってなされた。CPIは予想よりも下ブレとなったものの、1月の人民元建て新規融資は1兆3900億元となり、12月の3798億元から大幅増加した。これを受けてマネタリーインフレの懸念から貸出を抑制する動きであり、これをもって異例の引き締めのペースとみることは出来ないだろう。1月は窓口規制を行いながら(窓口規制の効果なんて殆どないのかも)のこれだけの新規融資であるわけだから当然いずれかのうちに利上げも意識されるのかもしれないし、CPIが今後上振れするような事態にでもなれば輸入物価を押し下げるために人民元の切り上げの必要性も出てくるのかもしれない。


来週は春節でチャイナの動きが止まる。世界を動き回るマネーの供給源の一つであることは間違いなかろう。来週は日銀会合もあるが、政策面に関しては何も無し(外れたらごめんなさい、いまいち自信なし)ということになるのだろう。引き続きユーロ安方向なのだろうが、株式市場的にはDJIAは10,000ドルのところで何とか踏みとどまって帰ってきている。来週は下値固めというイメージなのだろうか?



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