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動意薄~株高・債券高の構図は崩れるか? 

今日の東京株式市場は小幅反落となった。値幅は50円程度で動きが無かったが、これはマーケットが凪なのではない。あくまでもロールオーバーが活発化していた結果であろう。先物が加わるSQの場合には裁定買いのポジションに絡むロールオーバーの動きが活発化しやすく、限月間スプレッド取引が立会内(大証+SGX)及び立会外の相対で行われる。裁定業者などはかえって変に単一限月で価格変化が起きてスプレッド取引に支障をきたすことを嫌うため、平時の相場環境であれば従ってロールオーバーが活発に行われるときは、市場でもあまり動かしたくないということで合意形成が出来やすくなる。本日のロールオーバー動向に関してはTOPIX先物で活発に行われ、同先物6月限の建玉は15万4枚増加の20万6992枚となっている。TOPIXに関してはショートロールが上手くいった感じなのだろう。一方で225に関してはやや遅れ目で6月限は6万7897枚増加の14万4020枚となっており、明日がヤマ場というような感じがする。外為市場は英国債の利払い償還の観測からポンドから円転圧力となって90円を割り込む展開となっており、欧州通貨も安くなっているがとりあえず金利差からドル円に関しては下値を叩く動きはみられていない。円債市場は30年債入札が順調だったことから先物は年初来高値を更新するような形となった。


昨日から今日の動きにかけては米国で材料がなく、動意薄の相場展開が継続されていたという感じだろう。但し、リバースレポのカウンターパーティー数拡大というNY連銀のリリースは米国短期金利を押し上げる要因となっている。このあたりの微妙な動きこそマーケットの潮目を変化させていく可能性があり、見極めが必要となっていくだろう。


直近の動きに関して気になることは、円債先物にややオーバーボート感を抱く点である。140円台を超えて限月交代し期末を迎えるまでは堅調なのだろうが、4月というのは円債市場にとって鬼門月である。ここ数日のクロスマーケット動向は2008年の春頃のマーケットの環境にやや類似している。このときのマーケット状況は以下のとおりであった(詳細は大和住銀投信投資顧問の「4月25日の国内債券市場の下落について」を参照)。


(1)ベアー・スターンズ救済→金融市場安定化の期待(リーマンショックによって打ち消される)
(2)Fedの金利引き下げ打ち止め感(リーマンショックによって利下げは再開される)
(3)コモディティ・ラリー→コストプッシュインフレへの懸念
(4)株高に転じる


現状の円債市場のサポート要因を考えると、(1)デフレ長期化、(2)ソブリンリスクによる逃避的な動き、(3)日銀の追加緩和観測である。このうち(2)についてはここにきて一時的なものとしても後退しつつある。(3)は今月から来月にかけて日銀会合でコミットされるのだろうが、それで先物相場は出尽くしとなる可能性がある。日経リーク報道は、円債市場にかなり大きな効果があったものと思われ、金利低下をマーケットにある一定量促している。5年債利回りは0.5%割れがそろそろ定着しつつあり、本日は0.9bp低下の0.47%となった。そして3月17日が会合、そこで何がコミットされていくかがポイントとなるが、ある程度まで織り込まれた段階で先物がどのような動きをするかは不透明感が強い。4-5月にかけて円債が売られるカタルシスは財政といった大きな意味ではなく、あくまでも投資家のリスク許容度の高まりへのリスクである。


無論新年度以降も国内勢中心に円債選好が根強いことは確かだろう。ここからさらにデフレが進行し円高に振れた局面ではさらに日銀は時間軸政策を強化するだろうし、新オペの増額からや期間延長により金利を押し下げる作用からここからさらに現物債が大きく買われていく可能性もある。


しかし、4月末までにコミットされた日銀効果やFedの出口戦略への期待の高まり、さらにはトップランナーの利上げからキャリートレードにより円安が進み、グローバル経済のアップサイドリスクから株が買われコモディティが高止まり構図、すなわちグローバルマーケットで一層リスク選好を強める動きが出てくることである。こうなれば円債市場にとってはアゲンストとなり、春先のリスク要因となる。そしてこの動向によって日本のコアCPIを押し上げる効果さえある。モルガン・スタンレーの調査によればドル円が100円となり、原油が100ドルになるのであればコアCPIはフラットとなる可能性を指摘している(MS:The Global Monetary Analystより)。上記想定はいずれもビジビリティーが無いシナリオではない。無論このシナリオはコストプッシュなのであり、アウトプットギャップの解消には程遠いものとなるので、あまり歓迎はされない。しかし、コアCPIの下げが抑制され、日本経済がアップサイドに振れるならば早期デフレ脱却シナリオもマーケットに意識されるだろう。それが年内における円債市場のリスクファクターとして捉えられるのかもしれない。


無論円安株高となればそれは日銀の青写真通りのことになろうが、持続性があるシナリオかどうかは疑問を抱く。どこかの段階で何らかのカタルシスによってリスクポジションの巻き戻しを意識しなければならないだろう。それがリスクポジションの行き過ぎなのか、新たなソブリンリスクなのか、Fedによる拙速な利上げなのか、グローバル経済がダウンサイドに振れるのか、こればかりは今の段階で読みきることは不可能である。ただ、現状から5月("Sell in May")まではリスク選好に走る可能性の方が強いようなイメージだろう。



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カテゴリ: 市場視点

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