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Global Market Weekly Focus 2010.10.25-29 

今週はFOMCを翌週に控え、そろそろQE2の織り込みに図るタイミングに来ている。さらに米中間選挙もFOMC同日であるためマーケット的には材料待ちの感が強い。しかし、重要なイベントやみるべき経済指標もそれなりに多く、決して足元をおろそかにすべきではないものとみられる。


■日銀金融政策決定会合


今週の金融政策の会合は日銀とNZである。日銀については前回会合で、


・無担保コールO/N金利を0-0.10に誘導する
・時間軸政策の強化
・総額35兆円の資産買取基金の創設(長短国債・社債・株価指数ETF・REITを含む)


を決定した。この政策によるマーケットの反応は、ターム物の金利低下が顕著だった。以下は円LIBOR3Mの推移(出所:Bloomberg)。


LIBOR3M


しかし、時間軸政策の強化については債券市場をみる限りにおいてさほど影響はしていないようだ。以下のグラフは円債のイールドカーブ(出所:MoF)


JGB Yield Curve


10月5日までは割とフラットニングなカーブが形成されてきたが、足元超長期ゾーンを中心としてイールドが上昇しており、スティープニングの様相を呈している。このあたりは米国債市場がスティープナー優位の相場展開が続いたほか、一部地方金融機関などによる超長期ゾーンの売りなどの指摘などがあり、需給によって振らされている感が強い。本来は長期的視点で時間軸政策を考えなければいけないが、短期的にはそれほどワークはしていない。しかし、2012年まで利上げが行われないものと市場は織り込んでいるため、一段の金利上昇を抑制する効果は期待できよう。さらに35兆円の資産買取基金についてはまだ運用の段階ではなく、期待形成の段階であり、実際に輪番を増額し出したらそれなりに需給でも下支えの効果は期待できる。それ以上に本来「金融政策」の外野に位置づけられるマーケットが大きく動いた感がある。東証REIT指数などはその代表例だ。以下は東証REIT指数の推移(出所:東証)


TSEREIT


現在はやや株式相場がもたついている感があるので中段保ち合いを形成しているが、下値では需給に対する思惑から買いが流入するものと思われる。さらに社債を買い入れる件に関してはアナウンスメント効果はそれなりにあった。10月以降の10年債利回りに対する社債スプレッドは縮小している。以下は社債スプレッド(出所:日本証券業協会・MoF)


Corporate Credit Spread


現状においては次なる一手はそれほどサプライズのあるものではないし、効果も限定される。メディア等の観測報道では資産買取基金についてトリプルB格の社債も購入を検討などと書かれている(Bloomberg「日銀が社債のトリプルB格購入の公算も、CPはA2格-資産買入基金」記事参照)。この政策が打ち出せばさらに社債スプレッドは縮小していくだろうし、包括緩和における信用緩和的な側面が材料となる可能性がある(個人的な理解として「包括緩和」=「QE」 + 「CE」+ 「時間軸効果」)。もし、翌日物金利の下げが足りないという議論がなされれば当座預金の付利の引き下げ及び固定金利オペの引き下げ(ex 0.1%→0.05%へ)なども視野に入るのではないかと思われる。


とはいえ、今回の日銀会合はもともと展望リポート作成の色合いが濃いので、おそらくGDPやCPIの先行きに対して日銀内でどのような見方がなされているかが関心を集めるのだろう。GDPに関しては、2010年度・11年度は改善方向を確認しながらも円高や政策効果剥落などから下方修正するものとみられる。物価について、日銀内では2011年度はコアCPIがプラスに浮上するとの見方もあるが(Bloomberg「日銀は11年度マイナス回避も物価安定に至らず-ゼロ解除は展望不能 」より)、個人的には2010年度ほど前年比でマイナス幅は広がらないだろうが、それほど浮上の道は甘くないというのが見解である。その理由としては(1)CPI押し上げは高校授業料無料化のマイナス寄与が終わる、(2)それでもなお円高傾向が続き、80円台定着では引き続き輸入物価にマイナスのバイアスが掛かる、(3)たばこ税の値上げはCPIの上積み要因だが除外して考えるべきであろう(オーストラリアRBAなどはその影響を声明文に盛り込んでいる)、ということを考えている。


個人的な見方として、もっとも肝心なことは、川上の価格(ex.輸入物価)や川中の価格(ex.企業物価)が多少アップサイドに振れようが、企業のコスト抑制と消費者の価格意識から、川下の価格(ex.CPI)には転嫁されにくい構造が強まっている可能性がある、ということだ。すなわち輸入物価・企業物価が上昇しようがCPIにまで波及されない現象である。


そのように考えれば、仮に円安に反転すればCPIが小幅プラスに浮上するかもしれないが、大幅なプラスにはなりにくい。アップサイドがあるとすれば外的ショック、例えば原油が100ドルを遥かに突破してみたりとかそういうリスクだろうが、前述の通り消費者物価まで鋭角的な転嫁が行われない見込みであることや、コストプッシュによる経済成長へのマイナス面を考慮しなければならない(企業部門においては利益の大幅な低下)ためこれも出口戦略をとるカタリストにはならないものと思われる。市場の注目は2012年度のコアCPIの予想ということになるが、仮にメンバーの中心がマイナス、もしくはプラスでも1%から程遠いという見通しであれば時間軸効果を伴い、長期における金利の先高観の後退を市場では織り込みに図るのであろう。個人的には2012年までの間にコアCPIがプラスにならないというわけではないが、それはあくまでも外的ショックにすぎないものと思われ、少なくとも2-3年は緩和状態が継続するのではないかということに尽きるのだろう。


■米国マクロとQE2


今週の米国マクロに関しては7-9月GDPが焦点となるが、市場では年率+2.0%程度が予想されている。この背景としては在庫変動の効果が1-3月でほぼ剥落しており、個人消費の堅調さがあるのだろう。米国の景気は確かにモメンタムとして低下基調なのだが、個人消費は日用品中心とは言え底堅く推移している。以下は米国の個人消費支出の推移(出所:StLouisFed)


PCE


また、設備投資はモメンタムがやや低下している可能性があるが、プラス寄与は維持されるのだろう。但し、貿易赤字がどの程度マイナスの寄与になるかというところがあるし(輸出・輸入も増加しているので内外需上手く回っているという判断もできよう)、地方政府中心に支出が相当抑制されている可能性は大きいので、上振れしてもサプライズを伴う数字にはならないのだろう。その場合、個人消費が堅調であったことをマーケットは好感するかもしれない。


なお、このGDPがQE2決定に与える影響はそれほど大きくはないものと思われる。前週の高官発言では(敬称略)、


容認派:ダドリー、ロックハート、エバンス、ブラード
懐疑派:コチャラコタ、フィッシャー
反対派:ラッカー、プロッサー、ホーニグ


独断ながらこのような色分けを行った。QE2が実行されるのはもう織り込んでいて、毎月の国債買取がどのくらいの規模なのかが焦点となっている。先週末にメドレー・グローバル・アドバイザーズのレポートが出て以降債券市場は再度フラットニングの動きを試したようだ。


今日は何かBOJ Previewみたいになってしまいました。




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カテゴリ: 市場視点

タグ: マーケット  BOJ  金利  債券  社債  REIT  金融政策  Fed  米国 
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