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Global Market Weekly Focus 1.24-28 

今週のマーケットでは、日米はじめとして各国の金融政策動向、米国10-12月GDPを中心とした米国マクロ動向、米国企業決算動向などにフォーカスがあたる。


■金融政策動向


今週は25日から米FOMCが開催され、24日からは日銀金融政策決定会合が行われる。また、インド、マレーシア、ハンガリーでも同様に金融政策会合が行われる。


FOMCにおいては、11月に決められたQE2についての決定事項についての変更はないものとみられ、政策面では現状維持となる公算が強い。注目点は、(1)景気のアウトルックの上方修正、(2)反対票の動向、(3)タカ派に配慮したQE2の見直し実施、である。景気のアウトルックに関しては、前回のFOMCにおいて、


economic recovery is continuing
経済回復は継続している

Household spending is increasing at a moderate pace
家計消費支出はモデレートに増加している



このような形で経済全般と個人消費について上方修正が行われた。今回のFOMCの経済見通しにおける判断材料となるのはベージュブック(地区連銀経済報告)であるが、12日に発表されたものでは、前回調査時よりも12地区全てで「経済活動は緩やかに拡大している(economic activity continued to expand moderately)」としていることから、FOMC声明文でも基調判断が上方修正されるものと思われる。特に後述するが28日に発表される10-12月GDPにおいて個人消費支出は前期比4.0%の増加が見込まれており、個人消費主導での経済回復が印象づけられている可能性が高い。そのためFOMCにおいても個人消費中心に回復していることについての言及がなされる可能性もある。但し、失業率は依然として9.4%と高く、2月7日に発表される雇用統計においても1月の失業率は同水準となっている可能性が強いことから、雇用は増えてはいることに言及する可能性はあるものの、雇用環境は依然として厳しいということを言及するものとみられる。また、インフレについても、デフレへの懸念は後退しつつあるが、それでもデュアルマンデートに一致するレベル(コアPCEデフレータで1.7-2%)を下回っており、基調を変えるものとはなりにくい。但し、商品市況の高騰などアップサイドリスク含みであることは考慮したほうがよいかもしれない。


タカ派については、今回からダラス連銀フィッシャー総裁及びフィラデルフィア連銀プロッサー総裁がメンバーに就任されることから、その動向が気にされる。いずれの総裁もQE2については懐疑的な見方を行っている。現状のところ反対票を入れる可能性はあまり多くないと伝わっているが、2008年のFOMCにおいては、


・1月30日 50bp利下げ、フィッシャー総裁は現状維持に投票
・3月18日 75bp利下げ、フィッシャー総裁は現状維持に投票
・4月30日 25bp利下げ、フィッシャー総裁及びプロッサー総裁は現状維持に投票
・6月25日 現状維持、フィッシャー総裁は利上げに投票(1月19日エントリ「現状の金融政策の方向性~2008年6月のFOMC議事録を読みなおす」参照)
・8月5日 現状維持、フィッシャー総裁は利上げを主張
・9月16日 現状維持、全員一致(以降はリーマンショック時の金融危機につき全員一致となる)


このような形でリーマンショックが起きる9月までの会合ではいずれか、もしくは両方が緩和的な政策に対して反対票を投じている。現状は当時と同じく商品価格に騰勢がみられており、物価のアップサイドリスクが強まる中でQE2に対して異論が出されないとは言い切れない。特にプロッサー総裁については、1月11日のスピーチにおいて(全文はフィラデルフィア連銀サイト"Economic Outlook and Challenges for Monetary Policy"参照)、


One way to undermine confidence and credibility is to fail to communicate the difficult choices we face and the thoroughness of our debates. Unanimity is not the natural state of affairs in life ― nor is it inside the halls of the Federal Reserve. For policymakers to feign unanimity only serves to undermine the institution’s transparency.

コンフィデンスとクレジビリティを弱体化させるひとつの方法は我々が直面する難しい選択と徹底的な議論について、コミュニケーションが失敗することである。全員一致は人生において自然な状態ではない、それはFedのホールの内側でも同じことだ。政策当局者にとって全員一致を装うことはFedという組織の透明性を弱体化させるだけである。



としていることから、異論を唱えるメンバーとしての位置づけには十分である。このため、反対票を投ずる可能性も十分にあるとみたほうがよいと思われる。QE2の見直しについては、規模及び期間について、議論のレベルでは行われる可能性があり、声明文でも経済状況によって見直す可能性があると示唆するものと思われるが、すぐに変更されるものになるとは考えづらい。


声明文では表明されないが、今回は参加者の経済見通しが出される。議事録の公表を待ってということになるが、2011年の成長率について、ミネアポリス連銀コチャラコタ総裁は3-4%、リッチモンド連銀ラッカー総裁とボストン連銀ローゼングレン総裁は3.5-4%、フィラデルフィア連銀プロッサー総裁は3-3.5%と予測している。失業率に関しては景気が回復することにより雇用増とはなるものの、同時に労働参加率が上昇すること、また、地方を中心とした政府セクターによる雇用減の影響も考慮すべきであり、9%台の見方が維持される公算が大きい。物価については、年前半は1%台前半、年後半は1%台後半程度が大勢のようである(フィラデルフィア連銀が行った民間エコノミスト調査"Livingston Survey"12月より)。



日銀金融政策決定会合においては、政策自体は現状維持となる。基本的に円高・株安局面ではないので、政策を変更する圧力は大きくない。従って、ここでの注目ポイントは、(1)展望リポートの中間評価、(2)アップサイドリスクの強調である。日銀の政策としては、昨年の12月の段階で足元金利の上昇への警戒から流動性の供給を拡大しており、オペでは札割れが多発し、当座預金残高は年末時点で22兆6500億円にまで拡大した。その後年末の銀行券要因による供給の一巡から当座預金は18兆円割れ(21日)まで減ってはいる。また、資産買入基金については、2011年末に5兆円(共通担保資金供給オペは除く)に達するよう実施されているが、11月12日(長期国債などの買入は12月2日から)に買入をスタートして1月20日時点で既に1兆3500億円程度の買入を行っているものとみられており、ハイペースに推移している。以下のグラフは資産買入の状況(出所:BOJ)


BOJ資産買入 20110124.


*上記のグラフは日銀当座預金増減要因と金融調節(毎営業日)のデータを参考に作成しており、100億円未満の買入額については公表していないため、必ずしも正確な数字を反映したものとは限らない。このデータは12月の実績に1月の毎営業日のデータを加算している。


このようなことから、現状の日銀の政策はかなり緩和的なものといえる。引き続き政策面では緩和的な方向が維持されるものとみられる。一方で日銀支店長会議において早川英男大阪支店長は近畿地域の景気について「踊り場脱却はそう遠くない」と発言。前田純一名古屋支店長も東海地域について「比較的早いタイミングで上向いていく」との見通しを示し、さらに19日の門間一夫調査統計局長も「1-3月、少し慎重に幅をとっても年前半には踊り場から緩やかな回復に向かう」としていることから、今回の会合においてダウンサイドリスクの後退が示され、「緩やかな回復」という判断が改めて示されるのだろうと思われる。また、12月の企業物価指数は前年比1.2%の伸びとなっており、エネルギーや金属など原材料価格の高騰の影響を受けていることも論議されるものとみられる。以下のグラフは企業物価指数(CGPI)の推移(出所:日銀)。


CGPI 20110124.



一方で消費者物価は依然としてマイナスが示されることから、デフレの基調を変えるものではなく、物価については慎重な見方を崩さないものとみられる。政策会合においては現状維持となるものの、アップサイドな判断が示されれば市場においては資産買入基金の規模拡大など追加緩和期待をやや後退させるものになる可能性は考慮すべきだろう(もっとも円高株安になれば追加緩和の要請は強まるのだろうし、基金の買入ペースの速さから追加緩和を指摘する向きは強い(Bloomberg 「日銀会合、政策金利は全員が現状維持予想-年度末の追加緩和観測も」参照))。


展望リポートの中間評価においても、2011年実質成長率は前回の+1.5~+1.9(中心:+1.8%)からやや上方修正され、企業物価指数についても+0.4~+0.7(中心:+0.5%)から上方修正される可能性があるが、一方で消費者物価指数(生鮮食品除く)はCPI基準改定の影響により下方修正される可能性があり、2011年の見通しは前回の0.0~+0.3(+0.1%)となっていたが、プラス浮上が見込みにくいものとなる可能性もある。


その他の国の金融政策動向においてはインドが最低25bpの利上げを実施するとみられており、新興国で金融引き締めの傾向を強くする可能性がある。また中国では春節が接近しており、利上げを含めてPBoCの出方にも注意を払っておくべきだろう。


■米国マクロ動向


今週発表される経済指標の中でもっとも注目されるのは10-12月の米GDPであろう。市場予想では、


・GDP(QOQ) +3.5%
・個人消費支出(QOQ) +4.0%
・コアGDP価格指数(QOQ) +0.4%


などが予測されている。以下は米国のGDPの推移(出所:米商務省)。


US GDP 20110124.


おそらくは個人消費支出が牽引して押し上げられるものとみられ、市場予想よりもGDPが上振れする可能性がある。また、機器・ソフトウェア投資に関しては年初よりは鈍化しているものの、7-9月よりは加速しているものと思われる。住宅用投資についてはまだマイナスを脱せない状態が継続するものとみられる。構造物投資も同様であるが、住宅よりも先に底入れする可能性があるため、そのシグナルとなるかどうかに注目したい。輸出入は輸出の伸びによって10-11月の貿易赤字がやや減少しているため、GDPに対するマイナス寄与は減っている可能性がある。政府支出においては2010年Q2及びQ3において地方政府の支出が落ちているが、これが拡大するようであれば、2011年の米国の成長及び雇用にとってこのセクターがネガティブ要因として意識されていく可能性がある。


その他米国の経済指標では、25日の11月S&Pケース・シラー住宅価格指数、11月FHFA住宅価格指数、26日の12月新築住宅販売件数といった住宅指標、25日の1月コンファレンスボード消費者信頼感指数や28日の1月ミシガン大学消費者信頼感指数改訂値といった消費者信頼感などの動向も注目されるものとみられる。


■米企業決算動向


先週の米国企業決算については、アップル、IBM、グーグル、GEなどグローバル企業の決算がアップビートする形となり、Bloomberg調べではS&P500ベースでも10日以降に四半期決算を発表した57社のうち42社でEPSがアナリスト予想を上回った。但し、グローバル企業で構成されるダウ工業株は2008年以来の高値を更新しているものの、ハイテク企業で構成されるNASDAQは週次ベースで下落しており、やや今回の決算に対して期待先行から買われていた反動が出ている印象もある。また、ゴールドマン・サックスやバンカメなどに予想を下回るものが出されており、金融セクターはまちまちとなった。


今週は主な企業として、24日にマクドナルド、テキサス・インスツルメンツ(TI)、アメリカン・エクスプレス、アムジェンなど、25日にヤフー、ジョンソンエンドジョンソン(J&J)、3M、USスチール、コーニング、ベライゾンなど、26日はスターバックス、クアルコム、ボーイング、ユナイテッド・テクノロジーズ(UTX)、モトローラ、ゼロックスなど、27日はマイクロソフト、アマゾン、AT&T、P&G、サンディスク、イーライ・リリー、アルトリア、ロッキードマーティンなど、28日にはシェブロン、ハネウェルなどが予定されている。


また日本国内でも24日のKDDIを皮切りに4-12月期企業決算がピークを迎えていく。28日には時価総額上位企業の決算が集中する。


その他のイベントとしては25日にオバマ大統領による一般教書演説が行われる。昨年の中間選挙で下院でイニシアティブを握る共和党に配慮し、さらに早ければ3月末にも連邦債務が法的上限の14兆3000億ドルに接近する状況において、財政問題に対してどのような認識を示すのかに注目が集まる。またそういった中で財政に配慮しながらの経済政策への言及もポイントとなるのだろう。またFOMCや一般教書演説が行われる中で合計990億ドルの2・5・7年債入札が行われる。



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