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アインホーン氏へのアドバイス~デュレーションの短期「長期化」と長期「短期化」 

今日は少し所要があり、さらりと。


本日、twitterで少し盛り上がったのは、@equilibristaさんの「信用とデュレーション - 長期金利はどのように上昇するか」というエントリだった。個人的には「長期のデュレーション」という説明は財政危機というアプローチから上手く説明されており、MOF的発想として正論だと思うが、BOJ的発想を取り入れた方がさらに上手く説明出来ると思われるのではないかと思い、補足させて頂きたい。


日銀は12月18日の金融政策決定会合にて時間軸政策を取っている。その時のステートメントは以下のとおりである。


本日の金融政策決定会合では、上記認識のもとで、「中長期的な物価安定の理解(以下、『理解』)」について検討を行った。その結果、委員会として、ゼロ%以下のマイナスの値は許容していないこと、及び、委員の大勢は1%程度を中心と考えていることを、より明確に表現することにより、物価の安定に関する日本銀行の考え方の一層の浸透を図ることが適当であるとの結論に至った。

このため、「理解」については、「消費者物価指数の前年比で2%以下のプラスの領域にあり、委員の大勢は1%程度を中心と考えている。」とすることとした。



この効果について、このブログでも説明しているが、改めて時間軸政策とは、神大の宮尾龍蔵教授の解釈からすれば、


政策運営を消費者物価指数のインフレ率(前年比上昇率)が安定的にゼロ%以上となるまで続ける」ことによって「中央銀行がゼロ金利を将来にわたり継続すると公約(コミット)することで民間部門の将来の短期金利予想を低下させ、より長期の金利を低下させて、さらなる緩和効果を生み出す政策




というものである。つまり、現状において日銀の政策は3ヶ月タームで10兆円の供給を0.1%で行っているが、これによって例えばTBなどの利回りがレラティブ・バリューによって低下(価格は上昇)、これに加えて強力な時間軸政策を取っている。それがやがて中長期ゾーンまで波及していく。つまり、マーケットからすれば短期債は利回りの低下により買い余地が低くなっているのが現状である。以下のチャートはいずれもBloombergより。


1年ゾーンの金利の推移


GBGJ1


2年ゾーンの金利の推移


GJGB2


5年ゾーンの金利の推移


GJGB5


こんな感じで短期ゾーンから中期ゾーンまで金利低下バイアスが掛かっている。つまりマーケットでは「デュレーションの短期化」ではなく「デュレーションの長期化」が足元で起こっている。実際TB3ヶ月物は0.11%となっており、翌日物のレポ金利0.105%と比較して、ほぼ下限に到達したとの見方(Bloomberg記事参照)もある。これによってもうターム物は買えないところまで金利が低下している。今のところ10年ゾーン以上の債券に関してはこのような現象があまりみられないが、時間軸政策を取っている以上、デフレ脱却とならない限り、日銀の政策強化によって長期ゾーン(超長期ゾーンは知らない)まで金利低下バイアスが加わる可能性がある。実際メリルリンチ日本証券の藤田昇悟チーフ債券ストラテジストは、日銀追加緩和で今年前半に長期金利は1%もありうるのではないかとの見解を示している(Bloomberg記事参照)。


しかし、個人的にもequilibristaさんの趣旨は同意できるし、財政悪化のリスクと「悪い金利上昇」についても共有している。ではいつ「デュレーションの短期化」が起こるのか?というところがいわゆる臨界点となるのだろうが、実際は日銀がデフレ脱却と認定し、出口戦略を取ったときではないか?と思われる(実際にはマーケットがその兆候を察した時かもしれない)。こうなったときには一気にデュレーションの短期化が起こり、金利は急上昇するリスクがあると思われる。従って、昨日S&Pから円債のアウトルックを「ネガティブ」に引き下げられたわけなので、こういった時間帯までに、財政当局からすればマーケットに財政への信頼をコミットする必要がある。それが出来ないと踏むアインホーン氏のような円債ベア派はこの時間帯を見据えた投資行動が必要となるのではなかろうか。



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