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RBAショック~市場期待と中銀の乖離 

今日の東京株式市場は上昇した。昨日のNY株高と円安を追い風に指数も上げ幅を拡大する展開となった。リコール問題で一応の解決策を示したトヨタがADRの流れを受け継いで買われたのが大きかったし、最近はどうもドル円相場と指数との相関性が高まる中でドル円が割と底堅かったというところも市場心理を明るくさせたといえる。とはいえ、後場寄りに発表されたRBAの政策金利(オフィシャルキャッシュレート)の据え置きはサプライズだった。オージードルが一気に売られ、クロス円経由でドル円にも売りバイアスが掛かるような展開となっていった。以下のチャートはAUD/USDの5分足。


AUDUSD


このRBAの据え置き決定は本当に意外だった。Bloombergのエコノミスト調査でも20人全員が0.25ポイントの利上げを予想していたようだ(Bloomberg記事参照)。最近の経済指標をみてもCPIは順調に伸びており、住宅価格も+5.2%(市場予想は+4.2%)と上ブレしており、インフレとまではいかないまでもリフレーション的な経済を印象づけられるものとなっている。何故見送ったのか?ステートメントをみてみたい。以下はスティーブンス総裁の声明である。


At its meeting today, the Board decided to leave the cash rate unchanged at 3.75 per cent.


The global economy is growing, and world GDP is expected to rise at close to trend pace in 2010 and 2011. The expansion is still likely to be modest in the major countries, due to the continuing legacy of the financial crisis, resulting in ongoing excess capacity. In Asia, where financial sectors are not impaired, recovery has been much quicker to date, though the Chinese authorities are now seeking to reduce the degree of stimulus to their economy. Global financial markets are functioning much better than they were a year ago. Credit conditions nonetheless remain difficult in the major countries as banks continue to face loan losses associated with the period of economic weakness. Concerns regarding some sovereigns have increased.


In Australia, economic conditions have been stronger than expected, after a mild downturn a year ago. The effects of the fiscal stimulus on consumer demand have now faded, but household finances are being supported by strong labour market outcomes and a recovery in net worth. Public infrastructure spending is now boosting demand, as is an upturn in housing construction. Investment in the resources sector is strong. The rate of unemployment appears to have peaked at a much lower level than earlier expected.


Inflation has, as expected, declined in underlying terms from its peak in 2008, helped by the fall in commodity prices at the end of 2008, a noticeable slowing in private sector labour costs during 2009, the recent rise in the exchange rate and a period of slower growth in demand. CPI inflation has risen somewhat recently as temporary factors that had been holding it down are now abating. Inflation is expected to be consistent with the target in 2010.


Credit for housing has been expanding at a solid pace, and dwelling prices have risen significantly over the past year. Business credit, in contrast, has continued to fall, as companies have sought to reduce leverage, and lenders have imposed tighter lending standards and in some cases sought to scale back their balance sheets. The decline in credit has been concentrated among large firms, which generally have had good access to equity capital and, more recently, to debt markets; credit conditions remain difficult for many smaller businesses.


With the risk of serious economic contraction in Australia having passed, the Board had moved at recent meetings to lessen the degree of monetary stimulus that was put in place when the outlook appeared to be much weaker. Lenders have generally raised rates a little more than the cash rate over recent months and most loan rates have risen by close to a percentage point. Since information about the early impact of those changes is still limited, the Board judged it appropriate to hold a steady setting of monetary policy for the time being.


Interest rates to most borrowers nonetheless remain lower than average. If economic conditions evolve broadly as expected, the Board considers it likely that monetary policy will, over time, need to be adjusted further in order to ensure that inflation remains consistent with the target over the medium term.




第2パラグラフは世界経済についてのアウトルックであり、順調な経済回復を謳っている。第3パラグラフはオーストラリア経済の順調さをアピールしているようにも思われる。しかし第4パラグラフからトーンがハト派的になっていく。特に"the recent rise in the exchange rate and a period of slower growth in demand"(最近の為替レートの上昇に加え、需要の低下)といった文言が目に付く。第5パラグラフになると、"Business credit, in contrast, has continued to fall, as companies have sought to reduce leverage, and lenders have imposed tighter lending standards and in some cases sought to scale back their balance sheets"(企業信用は、対照的に企業がレバレッジを落としていることや貸し手が融資を厳格化していること、バランスシート縮小の動きが見られる)という感じとなっており、同国の信用状況が厳しいことをアピールした文言となっている。


そういった形で、金融政策を"Since information about the early impact of those changes is still limited, the Board judged it appropriate to hold a steady setting of monetary policy for the time being"(金融政策の変更の影響による情報が限定的であるため、しばらくの間金融政策を据え置くことにする)という意味合いとして当面利上げしないというスタンスを取った。



個人的にRBAをWatchしているわけではなく、同国の金融政策に影響を及ぼすマクロ指標をあまりカバーしていないので、金融政策について何らかのコメントを行うことを差し控えるが、国内的にはクレジットの問題がまだまだ残っているということ、対外的にはオージードル高を牽制した感じにも受け取れる。日銀やカナダ中銀も同様に自国通貨高を牽制したステートメントを出しているが、オーストラリアも同様の通貨高による悩みを抱えていることを示したのだろう。当然外為市場のマネーフローからすれば、直先スプレッドの開きは政策金利によって決まる側面が大きいので(FXのスワップポイントの例えを考えれば分かりやすい)、この金利差を手掛かりに高金利通貨にマネーは流れやすくなる。それによってマクロ的には通貨高によるリスク(輸入物価の押し下げや輸出競争力の低下)、フロー的には投資資金が過度に流入することによって国内で思わぬ過剰流動性を生み出すリスクも抱える。こういった動きを牽制するために対外向けにこういったステートメントを加えたという意味合いもあるのかもしれない。


こういった動きは注意で、特に利上げ観測が根強い高金利通貨国に関しては思わぬ梯子を外されるリスクがある。特に期待が大きいカナダやニュージーランドなどはそういった中銀の牽制を意識しておく必要があるのだろう。


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