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戻り鈍し 

今日の東京株式市場は反発こそしたが、その反発力は極めて鈍いように感じた。昨晩のNY市場においては久方ぶりの大型M&Aの話題が市場の注目を集め好感買いを誘い3ケタの上昇となって帰ってきたのだが、東京ではやはり売り物が絶えない。朝方の外資系証券の動向も1130万株の売り越し観測だったこともやはり圧迫しているようだ。ドル建て225が112.231ドル(16時時点)で相変わらず高値圏にあることも外国人にとって益出しのチャンスを与えているようにも思われる。


USD225


またさすがにみずほや三井住友は反発したものの、TOPIX型の内需(通信など)が重く、TOPIXは後場マイナスに推移していた。NT倍率は11.17倍に拡大している。外為は仲値不足で90円前半の水準で推移していたが、10時以降は重くなり、ロンドン時間では89円台に逆戻り。


マーケットを俯瞰すれば派手な動きをしているのが米国債だろう。10年債利回りは昨日時点で3.31%であり、直近の高値圏にある(利回りは低下)。


TN10Yr


なぜ米国債が高いのか?この背景には二つの側面を考えなければいけないと思う。


(1)MMFから待機資金が大量に債券市場に向かっている可能性がある


例のリーマンショック後に生じたMMFの元本割れ続出と取り付け騒ぎが起きた後、米当局はMMFの元本保証を行った。しかし、それが今月の18日に終了したことからショートターム運用のMMFよりも高いパフォーマンスが期待できるタームの長い債券に一段と資金のシフトが行われている可能性がある。無論リスクが取れるようになったわけであるから株式や商品に一部流れている可能性もあるが、リセッション時であり、高流動性が確保されていることから米国債中心でパフォーマンス狙う資金もあろう。MMFの直近の残高は9月16日時点で3兆4820億ドルであるが、毎週数百憶ドル単位の資金が流出しており、MMF元本保証が切れた現状ではその金額は多くなってきているものと思われる。そのうちの相当程度の資金が債券市場に流入しており、それが債券価格を押し上げている可能性がある。


(2)米国債市場の「日本化現象」


これは今日の日経新聞朝刊のマーケット総合2面で、みずほ証券の高田創氏が以下のように指摘している。


中銀による金融緩和や景気の不透明感から、預金が企業や個人への貸し出し増に回らず、資金は国債に向かう。金融緩和の長期化観測が強まるなかで、この傾向がより強まるとの見立てだ。同証券によると、米銀行勢の「預貸ギャップ」は、今夏時点で7千億ドル弱の預金超過。昨年冬時点でマイナスだったことを考えれば、相場を下支えする「滞留マネー」になりやすいというわけだ。



これが本当であれば米国は日本と同じく「流動性の罠」に陥っている可能性があるということだ。すなわち、簡単にいえば不況下に短期金利を低下していくと、中央銀行がどんなに通貨を供給しても市中に資金がうまく回らず、消費や投資が伸びない現象である。それを予見させていたものが過去のブログで紹介したマネーサプライM2をマネタリーベース(ベースマネー:MB)で割った貨幣乗数の急降下であった。貨幣乗数は信用乗数とも呼ばれるが、信用創造がどの程度行われているかを示す指標である。


貨幣乗数


米国の貯蓄率の高まりもあるのだろうが、やはりバーナンキ議長がベースマネーを連日連銀の輪転機で刷ってもそれが市中に回らないということは基本的に信用創造が行われていないことが要因である。だからこそベースマネーや預金は貸し出しに回らず米国債に流れていく。結局は連銀が大量に刷ったマネーは米国債に流れているということになる。


そういうわけで米国では過剰流動性であるが、デフレであるかどうかは定かではないが少なくともインフレにならない。そう考えるとやはり資金は米国債に流れる。JGBがバブル化しているという指摘はよくあるが(個人的には「失われた10年」からバブルになっており、今でも続いていると思うが)、米国10年債も2%台に入るとすれば相当バブルなのだろう。


但し、長期金利差がドル円のプライシングを決めるという話はナンセンスな感じもする。長期キャリーという概念があるとすればそれはソブリンレベルの話である。市場を動かすファンドなどの短期筋は短期キャリーを行うのであり、短期金利差でプライシングが決まると考えた方が妥当性があると思われる。このあたりはCFD グローバルマクロ投資戦略のまつよし氏の持論であるし、個人的にもそれは説得性があると思った。


そして、過剰流動性は債券市場からあふれ出て、やがていろいろな市場に波及していくのではないか、と想像してみる。その時に壮大な金融相場の可能性もある。今のような薄商いではなくて一日の売買代金が3兆~4兆円の売買代金ができる相場となろう。無論日本株市場においてはデフレ下であるから限界もあるのだろうが。


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