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China View Mar.2010~中国人民银行移动快或? 

今日の東京株式市場は続伸した。米国市場ではインテル及びJPモルガンの好決算やベージュブックの内容でセントルイス地区を除いたすべての地区で経済活動が活発しているとの報告から買い進まれる展開を受け、TOPIXは年初来高値を更新する動きとなった。但し上値は重いものとなった。先週分の主体別をみても分かる通り、外国人の一手買いの構図であるがゆえに、こういった買いが細ってくるのと同時に国内勢の売り圧力が増しているので上値が重くなるのも仕方が無いところなのかもしれない。外国人は先物でも957億円買い越している。下の図は4月1週の投資主体別売買動向。


投資主体別


債券市場は買い優勢の展開となった。5年債入札が好調で応札倍率が5年ぶり高水準だったことを好感し先物は19銭高で引けた。外為市場では中国当局が預金準備率を引き上げたとの観測が広まり円高・ドル高に振れている。


本日は中国の主要指標が発表された。まとめると以下のような数字となった。


1-3月GDP +11.9%(YopY)
3月CPI +2.4%(YoY)
3月PPI +5.9%(YoY)
3月小売売上 +18.0%(YoY)
3月鉱工業生産 +18.1%(YoY)
1-3月都市部固定資産投資 +24.6%(YoY)
 うち不動産投資 +35.1%


このようになった。まずGDPはリーマンショック以降で最大の伸びとなっている。このことからすれば中国は内外需ともに高成長を遂げているということがいえる。3月の鉱工業生産であるが、2月に比べてモメンタムが加速しているように見える(以下のグラフは出所:中国国家統計局/M2はPBOC)


Industrial Product


特に2月に生産が鈍っていたセメントが拡大していることを考えると、ややインフラ投資が再開した可能性も指摘出来る。また相変わらず乗用車は前年比で66.7%増となっており、自動車生産のペースは高水準を維持している。発電量も2月から拡大しており、設備稼働もかなり高水準であることを示唆しているようにも思われる。粗鋼生産は高原状態をキープしており、さらにこのような状況が続くようであれば原料炭や鉄鉱石などの価格上昇圧力として加わっていく可能性もある。


次に物価であるが、CPIは+2.4%となり、市場予想(+2.6%程度)を下回るものとなった。2月から減速している。


CPI


国家統計局では「コモディティの輸入インフレ、国内の生産者物価インフレ、労働コストの上昇など、物価を押し上げる要因がいくつかあった。」としている(ロイター記事参照)。3月の個別物価では食料が+5.2%と2月から鈍化しているがやはり高い水準をキープしている。これは寒波によるものとみられる。また消費品も+2.7%にやや減速しており、春節といった季節要因が外れてきているものと思われる。しかし、鈍化しているとはいえ預金金利を上回る消費者物価となっているわけなので、インフレへの警戒を解くものではないだろう。さらに労働コストの上昇は気に掛かる。特に共産主義体制の国にとって賃金インフレというのは社会不安を煽ることにもなっていくので、その政治の特殊性からして容認出来るものかどうか、といったところも当局の判断次第となっていく。


固定資産投資であるが、高水準ではあるものの足元でモメンタムの低下が顕著になっており、ストック投資にやや抑制が掛かっている格好だろう。


Invest


これは預金準備率の引き上げや新規融資規制などの窓口指導の効果が徐々に効いてきているのかもしれない。しかし、不動産投資が前年比+35.1%というのは驚異的であり、不動産市場に大量のマネーが流入していることが分かる。3月の主要70都市の不動産価格は前年同期比で+11.7%となっており、前月から上昇率が加速している。このことは不動産ブームが確実に中国で起こっていることを示唆している。不動産にマネーが向かいやすい背景にあるものは、


(1)預金金利を上回る物価上昇
(2)高水準の貸出・マネーサプライ



このような理由だろう。預金金利を上回る物価上昇が継続していくならば、預金選好から投資選好となる。従って不動産なり株式なりにマネーが向かいやすくなる。また高水準の貸出を行っており、マネーサプライ(M2)の伸びも高水準であることから、いわゆる「カネ余り」の現象がおきているともいえる。以下の図はM2と人民元建て新規融資の推移。


M2 & Total Loans



このような状況を放置すればいずれバブルが過熱化していくことになる。物価上昇を優先的に抑えるのであれば人民元切り上げ→利上げ、マネーサプライを優先的に抑制させるのであれば、新規融資の制限→預金準備率の引き上げ→人民元の切り上げ→利上げというアプローチがとられるのかもしれない。プライオリティの違いにより政策のオプションがやや異なっていくかもしれないし、同時に行うことも考えうる。人民元切り上げに関しては、3月は貿易赤字となっているので、通貨を切り上げることは通関的な意味合いからは説明しにくいことは確かだろう。しかし、金融政策としてのアプローチとして人民元を切り上げるというのは、


・介入時に(本来は不胎化されるべき)人民元が市中に流れることを抑制する
・輸入物価を押し下げる



この2点である。つまり、後者について言えば、グロスの輸入が増えているということにより輸入物価が押し上げられ、CPIにリフレクトしていくのであるならば切り上げによって抑制するといったアプローチが取られよう。切り上げ時期を予想するのは難しいが、いつやってもおかしくはない状況であることは確かだが、政治的なマターでもあるため、中国当局の腹積り次第としかいえない。利上げの時期に関しても今月中に行ってもおかしくはないと思うのだが、これもまた読みづらい。いずれにせよサプライズが伴なうアクションが近づきつつあることはいえるのかもしれない。



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