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今週のマクロ動向は内外金融政策~日米伯中銀動向 

今日の東京市場は株式が大幅上昇、債券が反落、外為は円安の展開となった。株式市場は先週末のNY市場がギリシャがEUに救済支援要請を行ったことからリスク選好を強める展開となったことを背景に朝方から買戻しが先行する形も決算発表や大型連休を控えて高値圏ではもみ合う展開も、225は高値引けとなった。債券市場は米国債券安の流れを受け売り優勢となった。期初の資金流入にも一服感が出やすい時期との見方もあるようだ。外為市場は円安進行の展開となった。金利差に着目した取引がなされていた。


今週のマクロ動向を見るにおいては金融政策にフォーカスが当たる。


(1)FOMC


FOMCについては改めてエントリでPreviewを書いていくことにするが、政策変更の可能性を探るポイントからすれば、


・"extended period"のフレーズ(=時間軸政策)の取り扱いについて
・反対票の増加
・MBSの売却が話しあわれる可能性
・公定歩合の引き上げの検討


この4つくらいだろう。"extended period"というのは時間軸政策であり、このフレーズが変わることによって利上げまでの時期を早めることをマーケットに織り込ませることになる。


(2)日銀金融政策決定会合


BOJについてであるが、要点からすれば、2010年及び2011年のGDP、CPIを上方修正した場合、追加緩和策に踏み切ることが果たして可能かどうか?というところが焦点となる。報道ベースでは2010年度のGDPは+1.3%、2011年度は+2.1%、CPIは10年度-0.5%、11年度-0.2%から上方修正するものと見込まれている。おそらく日銀内部には2011年度のCPIはフラットから水面上に浮上していくのではないかとの見方があるようだ(ロイター記事参照)。そのような中で「デフレ対策」のために追加緩和策に踏み切れるのか?ということが疑問となる。3月17日の日銀会合の時に反対票を入れた審議委員の理由は以下のとおりであった(日銀金融政策決定会合議事要旨参照)


・須田委員

(1)足もとの各種経済指標は概ね想定どおりに推移しており、追加の緩和措置を講じる明確な理由が見当たらないこと、(2)日本銀行の金融政策は、あくまで金利水準を目安にしているにもかかわらず、特定のオペの資金供給量で金融緩和の度合いを測るといった誤解が、市場などに拡がる可能性があること、(3)市場が織り込めば、それに従わざるを得ないとの見方が強まるリスクがあること等から、長い目でみた場合には、実施することのコミュニケーション上のデメリットが大きい



・野田委員


(1)経済見通しが若干上振れ、物価見通しは中間評価での想定に概ね沿って推移し、金融市場の急変等の事情もないこの時点で追加緩和を行うことは、これまでの金融政策の枠組みと整合的ではなく、市場とのコミュニケーションの持続性の観点から不適当であること、(2)追加緩和策による金利低下の効果が限定的であり、アナウンスメント効果も期待しにくい一方で、観測報道等に金融政策が振り回されたとの誤解を与え、金融政策の信認を低下させるという副作用が懸念されること



上記の事由から反対した。少なくとも足元の情勢を見るにおいては、1-3月の実質GDPは市場予想で年率換算+3.6%~+5.8%と高い数字となっている。GDPの牽引する分野としては個人消費と見込まれている。エコポイント制度から足元の家計調査・商業販売統計が上ブレて推移しており、そういった見方には特段の違和感はない。さらに新オペの当初の目標は須田委員の指摘通り金利に作用させることだった(2009年12月3日のエントリ参照)。確かに期間を延長すればロングタームのイールドも潰せるかもしれないが、高々3カ月から6カ月に延長してもここから一層の金利を低下させる余地は大きくない。さらに内外金利差をみれば明らかにドルLIBORが上昇し、円LIBORが低下しているのだから、円高対策としてのオペという口実も使いにくい。


LIBOR USD3MとJPY3Mの推移(Bloombergより)


LIBOR3M


この点からして今回の会合で追加緩和策に踏み切ることは常識的には考えにくい。しかし、西村副総裁の以下の発言が思惑を呼んでいる(原文は日銀より)。


次のことを考えて頂くとご理解頂きやすいのではないかと思います。企業活動が萎縮しているときには、低金利の効果が十分に発揮されない恐れがあります。企業に意欲がない限り、低金利が投資や雇用の増加に繋がるとは限らないからです。このことを、古くからある慣用句を用いれば、「馬を水辺に連れて行くことは出来ても、無理やり水を飲ませることはできない」と表現することがあります。しかし逆に、消耗していた馬が少し元気になったタイミングを捉えて水辺に連れて行けばどうでしょう。喜んで水を飲み、また元気に走り出すようになる可能性が高まる、と言えるのではないでしょうか。今回の追加緩和措置は、このような形で、経済・物価の改善を確かなものとすることに資すると考えています。



つまり景気が復調している日本経済を馬に例え、「少し元気になったタイミングを捉えて水辺に連れて行けばどうでしょう。喜んで水を飲み、また元気に走り出すようになる可能性が高まる」として、追加緩和策に含みをもたせている可能性がある。従って、この点で野田・須田両委員との間で共通のコンセンサスを得られにくいような展開も想定される。政治的な動きも絡んで追加策には思惑が巡ることだけは留意したい。


追記:ロイターで、"日銀の「景気・物価見通し上方修正」と「追加緩和の可能性」、並存維持へ"というニュースが流れていたが、これに関しては展望リポートを上方修正しながらも、時間軸政策を維持していくということである。この場合の時間軸の表現として、

「デフレから脱却し、物価安定のもとでの持続的成長経路復帰が極めて重要な課題」
「金融政策運営にあたっては、極めて緩和的な金融環境を維持していく」



というフレーズを維持することになるのだろう。時間軸政策はFedもそうであるが、市場追随型の政策運営になりかねないリスクがある。先程の須田委員の見解では「市場が織り込めば、それに従わざるを得ない」ということになる。従って「中長期的な物価安定の理解」の数字の変更も含む、時間軸政策の強化は追加緩和策に入る可能性を否定しないものの、政策変更は常に市場リスクを伴うことであるため、リスキーな手段であることは間違いなかろう。


(3)ブラジル中銀の動向


ブラジル中銀の金融政策の会合の結果は28日に発表される。4月のIBGE消費者物価指数は前年比+5.22%となっており、物価上昇圧力もモデレートながら高い。現状政策金利は8.75%であるが、市場では50bpの利上げか、75bpなのかで意見がわかれるという。利上げが行われれば2年ぶりとなるが、ロシアを除く新興主要国が緩和サイクルの終了を意味し、中立スタンスに戻していくことになる。これが新興国の経済減速につながるのかどうかは今の段階では不透明であるものの、利上げスタンスが強いトーンで出てくるようなことがあれば、少しこのあたりのことをマーケットも織り込みに図りに行くため気を付けた方がよいかと思われる。


IBGE消費者物価指数の推移(Bloombergより)


IBGE CPI


このような形で今週をマクロで俯瞰した場合には内外の金融政策が大きく意識されていくことになる。


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カテゴリ: 市場視点

タグ: Fed  FOMC  BOJ  ブラジル  新興国  金利  金融政策 
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