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Rally, Really ?~債券高・株高の構図 

今日の東京市場は株式が3連騰、債券は反発、外為市場ではユーロが買われている。株式市場では先週末のNY市場で小売売上が予想外の前月比減少となりネガティブサプライズだったものの、ミシガン大学消費者信頼感指数が市場予想を上ブレして堅調に推移した流れや朝方発表された4-6月の法人企業景気予測調査で大企業の景況感がプラスに転じたことも追い風となった。債券市場は政府の財政健全化の方針が市場で好感され先物が買われたほか、長期債に現物の買いが入る展開となった。外為市場では株式相場が堅調な展開となっていることを受け、リスクアペタイトの高まりから高金利通貨や売られすぎの反動からユーロなどにも買いが入っている。どの市場にもいえることだが、ワールドカップが始まって全体的なフローは落ちてきている。


ここにきて急速にリスクアペタイトが高まってきているように思われる。5月21日、ちょうどリスクアペタイトが低下したときに売られていた資産(Inflation expected Assets)は以下のとおりだと指摘した。


・エクイティ(株式等)
・高金利通貨
・新興国通貨
・ゴールド含むコモディティ
・TIPS(インフレ連動債)


現状はこのうち、エクイティ、高金利通貨、新興国通貨、ゴールド含むコモディティは買われているが、最後のTIPSはあまり買われていない。以下のチャートは米国の10年BEI(ブレークイーブンインフレーション)の推移である。


BEI


これをみれば分かるように、TIPSはあまり買われていない。ということはインフレ期待があまりない中で他のリスクアセットがラリーをみせているともいえる。つまり、2010年上期の相場はグローバル経済のリカバリと需要増加によるインフレ期待を織り込んでいたのだが、現状のマーケットラリーではそういった感じではない。債券相場に関しては先週末のNYでも堅調だったし、今日の東京でも円債は買われた。さらに株式の買い材料となったミシガン大学消費者信頼感指数の1年インフレ期待にしても5月は3.1だったが、6月は2.7に再度落ちてきている。以下のグラフはミシガン大学消費者信頼感・1年インフレ期待指数の推移(出所:StLouisFed)


UofMich Inflation


米国の債券市場が織り込もうとしていることは先行きの米経済のモメンタム低下と物価抑制・Fedの利上げ先送り観測である。では他のリスクアセットが織り込もうとしていることとは何か?といえば、一つ考えうることは、過度なユーロ圏や新興国経済への警戒ムードからの巻き戻しということもあるのかもしれない。さらにこのリリーフ相場の発端はユーロショートの巻き戻しからスタートしているので(ボトムアウトするときは大概そうだが)、これによって投資家心理が持ち直したことが背景にあるのではないかと思われる。


債券高・株高というのは時々見られる光景だが、この流れは経験則上あまり長続きしない。リスクアセット選好については、ファンダメンタルズに何も変化がないので、今後この流れが一巡したときに、ユーロの悲観シナリオが再度蒸し返されないかどうか、あるいは新興国のインフレ高進、さらには急な引き締めによるオーバーキルへの懸念といったところも投資家心理を動かすポイントとなっていくものと思われる。本日発表されたインドのWPI(卸売物価指数)は1前年比+10.16%となっている。これを受けてインド準備銀行は定例会合を前倒しして利上げを行う可能性も指摘されているようだ(ロイター「5月のインドWPIは前年比+10.16%に加速、定例会合前に利上げの可能性も」参照)。


一方で債券市場に関してはリスクアセットが買われてきていることからコモディティ高などによりインフレ期待が再度上昇していくならば、当然ネガティブに作用する。あるいはFedの利上げが市場が織り込んでいる(少なくとも来年のQ1-Q2)よりもかなり前倒して行われる可能性が浮上するならば、現状債券市場の参加者の金利観そのものが崩れる。


いずれにしてもこのあたりでブルベアの駆け引きが現状行われてきている感じであり、決着にはもう少し様子を見なければならないだろう。


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