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「甘い」ストレステスト~ヘアカット負担の問題 

今日の東京市場は株式が大幅反発、債券は下落、外為は豪ドルが買われた。株式市場では昨日のNY株高を受けほぼ全面高の様相となった。しかし、日中の値幅はあまりなく、動意に乏しい展開となった。債券市場は株高や30年債の入札不調から売り優勢となったものの、押し目は買われた。外為市場ではオーストラリアの雇用統計がポジティブサプライズとなり、豪ドルが買い進まれる展開となった。


昨日のNY株式市場の急反発の一因として言われていたのが欧州の金融機関に対するストレステストの概要がはっきりしたということだろう。以下はBloomberg "EU Stress Tests Will Cover 91 Banks, Assume Bond Drop"より。


European Union regulators are carrying out stress tests on 91 banks, accounting for 65 percent of the area’s banking industry, to examine whether they can withstand a shrinking economy and a drop in government bond values.

EU当局者は91の銀行でストレステストを実施しており、EU域内の銀行の65%にあたる。経済のシュリンクと政府債の価格下落に耐えられるかどうかを検証する。


The adverse scenario being tested “assumes a 3 percentage point deviation of GDP for the EU compared to the European Commission’s forecasts over the two-year time horizon and a “deterioration of sovereign risk” from early-May government bond values, according to the CEBS statement.

最も悪いシナリオは、EUのGDPが欧州委員会の無効2年間の予想から3ポイントずれることと、5月初旬時点の国債の価格との比較でソブリンリスクが悪化することを想定している。


ヘアカットについては(Bloomberg "Europe Stress Tests May Underestimate Probable Losses"参照)、


Regulators have told lenders the tests may assume a loss of about 17 percent on Greek government debt, 3 percent on Spanish bonds and none on German debt

規制当局者は、ギリシャ国債は17%、スペイン国債は3%のヘアカット負担を行ない、独連邦債には適用しないと話した。


ここで問題となるのはヘアカット負担の問題だろう。ヘアカット負担の想定が甘すぎるという指摘はこのヘッドラインが飛んでからすぐに指摘されていた。株式市場はとりあえずストレステストが厳しいものにはならないといったやや楽観過ぎる見方から騰勢を強めた、という感じもする。様々なところですでに指摘が出されており、例えばFT Alphavilleの"When is a stress test not a stress test?"というエントリでは批判が出されている。Credit WritedownのMarc Chancler氏によれば、


Some reports suggest that the stress that European banks may be tested for include a 17% loss on Greek bonds and a 3% loss on Spanish bonds German bunds and possibly French bonds will not be stressed -- that is to say the stress test will not include a long on bonds from those two. While these details have yet to be confirmed, the stress on Greek and Spanish bonds seem too modest. Greece pays 750 bp more than Germany on 10-year bonds today. If one were to assume a 17% haircut, the pricing would suggest a ball park odds of that haircut at about 44% (750/17)--on the idea that the premium over the risk free assets is a function of the size of a hair cut and the odds of a haircut. The 3% haircut in Spain, given the premium of 205 bp would suggest almost 70% chance of that side haircut (205/3). Moreover because the ECB has bought about 59 bln worth of sovereign bonds, mostly believed to be Greek, the price discovery process in the periphery bond markets may be skewed. The credit default market seems to be pricing in the odds of a larger haircut.

いくつかのレポートでは、欧州の銀行はギリシャ国債については17%の損失、スペイン国債については3%の損失、独連邦債やおそらくフランス国債は損失なしという形でストレステストに掛けられるとしている。これは、ストレステストが以下の2つの問題を含んでいないということを言おうとしている。ストレステストの詳細はまだ確認できないが、ギリシャ及びスペイン国債については甘すぎるきらいがある。今日、ギリシャ10年債は独連邦10年債よりも750bp多く支払わなければならない(=対独スプレッドが750bp開いているということ)。もし、17%のヘアカット負担を想定した場合、プライシングでは、球技場のオッズで約44%の確率においてヘアカット(債務再編)がなされると示唆している(750/17 = 750bp/1700bp)。すなわちリスクフリーアセット以上のプレミアムは、ヘアカットサイズの関数であり、ヘアカットが行われるオッズである。スペインの3%のヘアカット負担というのは、205bpのプレミアムが与えられているということであるから、70%の確率でヘアカット(債務再編)が行われるということだ(205/3 = 205bp / 300bp)。さらにいえば、ECBはソブリン債を約590億ユーロ購入しているが、ほとんどはギリシャであり、その価格は周辺諸国の債券市場を歪める可能性がある。クレジットデフォルトスワップ(CDS)のマーケットにおいてヘアカットの負担率はさらにワイドである。


他のアナリストも欧州の当局者はギリシャ国債に関しては20%、スペインに関しては7%のヘアカット負担を適用してストレステストを行うようにすべきとしている。また、Bloomberg記事「スワップはギリシャ債の60%損失を織り込み-ストレステストより悲観」によれば、スワップ市場ではギリシャがデフォルトした場合、40%しか回収できないことを見込んで取引がなされている。従って、ストレステストの中身に関しては甘すぎるのではないかとの批判が多く出ている。株価はストレステストの内容が緩く、資本不足懸念が和らいだということから買われたフシがあるが、甘すぎるストレステストであるとの見方が浮上すれば、EU当局への不信に繋がりかねない。



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カテゴリ: 市場視点

タグ: ソブリンリスク  欧州金融不安 
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