10« 1.2.3.4.5.6.7.8.9.10.11.12.13.14.15.16.17.18.19.20.21.22.23.24.25.26.27.28.29.30.»12

スポンサーサイト 

上記の広告は1ヶ月以上更新のないブログに表示されています。
新しい記事を書く事で広告が消せます。

カテゴリ: スポンサー広告

tb: --    cm: --

苦難な政策運営~FOMC議事録 

今日の東京市場は株式が反発、債券が反落、外為市場では円安に振れている。株式市場は朝方に年初来安値を更新する動きとなるものの、外為市場が円安に振れたことを受け反発に転じ、中国のPMIが市場予想を上回ったことも追い風に上げ幅を拡大した。債券市場は反落した。民主党代表戦に小沢前幹事長が出馬したことを受け財政拡大懸念が浮上、10年債入札が低調だったことから売りが嵩んだ。JGB10Y利回り1.01%台となっている。外為市場では中国PMIやオーストラリアのGDPを受けてリスクアペタイトの高まりから豪ドルや欧州通貨などがしっかり、円安も進行した。


昨晩はFOMC議事録が公表された。償還再投資(reinvestment)に関わる部分はかなり応酬があったようだ。Fedの政策運営の難しさを浮き彫りにしている。まず、FOMC参加者による経済のアウトルックは以下の通りである("Minutes of the Federal Open Market Committee"参照)。


■経済全般

In their discussion of the economic situation and outlook, meeting participants generally characterized the economic information received during the intermeeting period as indicating a slowing in the pace of recovery in output and employment in recent months. Real GDP growth was noticeably weaker in the second quarter of 2010 than most had anticipated, and monthly data suggested that the pace of recovery remained sluggish going into the third quarter.
経済の状況と見通しの議論の中で、FOMCの参加者は、前回のFOMCからの期間に受け取った経済の情報を直近数カ月で生産と雇用の回復ペースが減速していることを示唆したものだと特徴付けた。実質GDP成長率は予想していたよりも著しく弱く、月次のデータは2010年第3四半期に向かって経済回復が低迷したペースになっていることを示唆するものだった。



このあたりは米国の実質GDPが速報値で年率換算+2.4%だった(+1.6%に下方修正)ことを受けあまり強いものではないし、第3四半期に向けて米国経済が減速していくことを確信しているようである。


■雇用

The incoming data on the labor market were weaker than meeting participants had anticipated. Private-sector payrolls grew sluggishly in recent months. The unemployment rate declined a bit, but that reflected a decrease in labor force participation rather than an increase in employment. Policymakers discussed a variety of factors that appeared to be contributing to the slow pace of job growth. A number of participants reported that business contacts again indicated that uncertainty about future taxes, regulations, and health-care costs made them reluctant to expand their workforces. Instead, businesses had continued to meet growth in demand for their products largely through productivity gains and by increasing existing employees' hours. Several participants suggested that structural factors such as mismatches between unemployed workers' skills and the needs of employers with job openings, or unemployed workers' inability to move to a new locale, were contributing to the elevated level and long average duration of unemployment. Other participants, while agreeing that such factors could restrain job growth and contribute to high rates of unemployment, noted that employment was lower than a year earlier and that job openings were only slightly above their lowest level in 10 years, indicating that few firms saw a need to add employees. Most participants viewed weak demand for firms' outputs as the primary problem; they saw substantial scope for stronger aggregate demand for goods and services to spur employment in a wide range of industries.
労働市場のデータは会議の参加者が予想していた以上に弱い。民間セクターの雇用者は直近数カ月、緩慢な伸びとなっている。失業率はやや低下したが、雇用者が増加した以上に労働力人口が減少したことを反映している。政策担当者は雇用の伸びのペースの鈍化に結びついている様々な要因について議論を行った。ある参加者は事業者が将来の税制、規制、ヘルスケアのコストについての不確実さが労働力の拡大に消極的になっていると指摘した。そのかわりに企業は、生産性の向上を通じて現状働いている人の労働時間を拡大することによって自社製品の需要拡大の機会を伺い続けている。数人の参加者は失業者の労働スキルと雇用者のジョブオペレーションスキルとの間のミスマッチといったような構造的要因を指摘し、失業している労働者を新しい職場に移行できなくさせており、失業期間の長期化の進行に結びついている。他の参加者はそのような要因が雇用の伸びを抑制し、失業率の高さに結びついていると動意し、雇用は前年よりも低く、求人はここ10年間の最低水準をやや上回っていることは、雇用を増加させることを必要としている企業は限られているということを指摘している。ほとんどの参加者は企業の生産にとって弱い需要こそ優先すべき課題であるとしている。彼らは財・サービスの強い需要こそが広範な産業における雇用に拍車を掛けるということを見ている。




雇用状況については今週末の雇用統計においても再度取り上げることになるが、Fed内部の見方としては、8月7日のエントリ「7月雇用統計ポイント」で指摘した問題点がそのまま話し合われている。すなわち、


・7月の失業率の9.5%(低下傾向)はネガティブで、何故なら労働力人口(Civilian labor force)が減少(-181K)しているから。。
・依然として長期失業者のレベルは高い



この2点の問題について話し合われていたということになる。米国においても労働のミスマッチが長期失業者を増加させているということについて、我が国の失業問題と似たような状況となっており興味深い指摘ともいえる。


■インフレ

Policymakers generally saw the inflation outlook as little changed. They observed that a range of measures continued to indicate subdued underlying inflation and that growth in wages and compensation remained quite moderate. Many said they expected underlying inflation to stay, for some time, below levels they judged most consistent with the dual mandate to promote maximum employment and price stability. Participants viewed the risk of deflation as quite small, but a number judged that the risk of further disinflation had increased somewhat despite the stability of longer-run inflation expectations. One noted that survey measures of longer-run inflation expectations had remained positive in Japan throughout that country's bout of deflation. A few saw the continuation of exceptionally accommodative monetary policy in the United States as posing some upside risk to inflation expectations and actual inflation in the medium run.
政策担当者は総じてインフレの見通しについてほとんど変えていなかった。彼らは抑制されたインフレ率、賃金の伸びや消費が至って緩慢な伸びとなっているということを示し続けている幅広い指標を継続的に観測している。多くは、長期間に渡って潜在的なインフレ予測が抑制されたままになっていることこそが、最大雇用と物価の安定の促進というデュアル・マンデートに一致すると判断できるレベルを下回るものだと述べている。複数の参加者はディスインフレーションのリスクを限定的なものとしてみているが、何人かは長期的なインフレ期待が抑制されているにもかかわらずディスインフレーションのリスクはさらに高まったと判断している。ある参加者は長期のインフレ期待における調査対象が、デフレに侵された日本で明確になったままだと指摘した。少ないながらも米国における異例な金融調節の継続こそが中期に渡ってアップサイドなインフレ期待とインフレ率へのリスクを引き起こすとしてみている。



このあたりはおそらくホーニグ委員を除いたメンバーの総意としてインフレ期待の低さやインフレ率は適切と考えている水準を下回っており、ディスインフレに陥っている懸念を表明する委員が多くなっているということなのだろう。デフレに今すぐ陥るかといえばそういうことではないものの、今後の情勢次第ではそのようなリスクが存在していることにも含みを持たせているようである。


■金融政策

8月10日のFOMCでは償還再投資ということが結論として決まったが、それに至る過程の論議は以下の通りだった。


Against this backdrop, the Committee discussed the implications for financial conditions and the economic outlook of continuing its policy of not reinvesting principal repayments received on MBS or maturing agency debt. The decline in mortgage rates since spring was generating increased mortgage refinancing activity that would accelerate repayments of principal on MBS held in the SOMA. Private investors would have to hold more longer-term securities as the Federal Reserve's holdings ran off, making longer-term interest rates somewhat higher than they would be otherwise. Most members thought that the resulting tightening of financial conditions would be inappropriate, given the economic outlook. However, members noted that the magnitude of the tightening was uncertain, and a few thought that the economic effects of reinvesting principal from agency debt and MBS likely would be quite small. Most members judged, in light of current conditions in the MBS market and the Committee's desire to normalize the composition of the Federal Reserve's portfolio, that it would be better to reinvest in longer-term Treasury securities than in MBS. While reinvesting in Treasury securities was seen as preferable given current market conditions, reinvesting in MBS might become desirable if conditions were to change. A few members worried that reinvesting principal from agency debt and MBS in Treasury securities could send an inappropriate signal to investors about the Committee's readiness to resume large-scale asset purchases. Another member argued that reinvesting repayments of principal from agency debt and MBS, thereby postponing a reduction in the size of the Federal Reserve's balance sheet, was likely to complicate the eventual exit from the period of exceptionally accommodative monetary policy and could have adverse macroeconomic consequences in future years.
FOMCではMBSやエージェンシー債の償還資金を再投資しない政策の継続における金融市場の状況や経済見通しへの影響について論議した。春以降のモーゲージローン金利の低下は、モーゲージの借り換えを活発にし、SOMAにおいて保有しているMBSの償還が加速した。民間の投資家はFedが放出する債券をさらに保有したであろうし、長期金利は彼らが望んでいたものよりも高くさせただろう。殆どのメンバーは(モーゲージなどの)金融市場を引き締めさせると結論づけるのは不適当であり、与えられた経済見通しによるものだと考えた。しかしながら、あるメンバーは金融市場を引き締めさせる大きさは不確実で、数人はエージェンシー債やMBSから米国債への再投資について経済に与える影響は限定的であると指摘した。多くの参加者はMBS市場の現在の状況に照合し、FOMCはFedのポートフォリオの正常化、すなわちMBSよりも米国債に再投資したほうが望ましいと判断した。現在の金融市場の状況では米国債に再投資を行うほうが現状では望ましいように思われるが、状況が変わるならばMBSへの再投資が望ましいものとなるかもしれない。数人の参加者はエージェンシー債やMBSから米国債に再投資を行うことは、委員会が大規模な資産購入を開始する意向であるという誤解を投資家に送ってしまうことを懸念した。他のメンバーはエージェンシー債やMBSの再投資を行うことは、すなわちFedのバランスシートの規模の縮小を先延ばすとことでもあるが、非伝統的な金融政策の期間からの最終的な出口を複雑化してしまう可能性が高まり、今後数年に渡ってマクロ経済に有害な影響を及ぼすと主張した。



この時点で償還再投資が経済に与える影響について限定的ではないかということを主張していたメンバーが存在していた、というのが個人的には印象的だった。個人的にもこの政策で市中の様々な金利を低めに誘導したとしても、それによる刺激効果はあまり大きくないのではないかと考えている。その例は既に何度か指摘しているように住宅ローンでみられる。低金利であっても借り換えは増加しているものの、新規に組んで購入する動きは限定的であることは先週のMBA住宅ローン申請指数である程度把握できる。さらに、この政策が大規模な資産買い入れの再開として投資家にシグナルを送ってしまう危険性について指摘していたというのも印象的だった。この政策によってFedのバランスシートの再拡大が行われるのではないか、との誤解を債券市場に送ってしまうことを嫌ったメンバーがいたということだろう。このFOMC前後からリーク合戦が繰り広げられ、イールドカーブは相当フラット化しており、ある種政策期待で相場を形成してしまう懸念を認めたとも読み取れる。以下の図は10年-2年スプレッド(出所:Bloomberg)。


10Y-2Y spread


実際、FOMC以降、米国債の長期/超長期ゾーンはある種相場が過熱しており、この政策は実体経済以上にマーケットに与える効果が絶大だったといえる。今後さらなる追加策を示すことへの市場の期待があるのだとすれば、Fed自らがある種の債券バブルを演出してしまったと判断するメンバーが今後出てくることは容易に推察できる。従って次の追加策へのハードルは高くなりつつあるというのが実際のところなのかもしれない。そして市場がさらに期待を強めれば債券相場のボラティリティを高めてしまうリスクがある。米国で仮にVaRショックが起きればそれこそ実体経済に悪影響を及ぼす可能性があり、その沈静化のためにマーケットとの対話に追い込まれてしまうというツケを払わされることになるのかもしれない。この点は少々悪乗りしたバーナンキ議長が債券市場の火消しのために躍起になる場面も想定される。


All but one member concluded that it would be appropriate to begin reinvesting principal received from agency debt and MBS held in the SOMA by purchasing longer-term Treasury securities in order to keep constant the face value of securities held in the SOMA and thus avoid the upward pressure on longer-term interest rates that might result if those holdings were allowed to decline. Several members emphasized that in addition to continuing to develop and test instruments to facilitate an eventual exit from the period of unusually accommodative monetary policy, the Committee would need to consider steps it could take to provide additional policy stimulus if the outlook were to weaken appreciably further. Given the softer tone of recent data and the more modest near-term outlook, members agreed that some changes to the statement's characterization of the economic and financial situation were necessary. All members but one judged that it was appropriate to reiterate the expectation that economic conditions--including low levels of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations--were likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period. One member argued that the recovery was proceeding about as outlined earlier this year and that starting a gradual process of removing policy accommodation fairly soon would better foster the Committee's long-run objectives of maximum employment and price stability.
一人のメンバーを除いて、SOMAが保有する証券の額を一定に保つためエージェンシー債やMBSから受け取った償還資金で長期債買い入れの再投資の開始が適切であり、従って、Fedのバランスシートが減少することで引き起こされる長期金利の上昇圧力を回避することで一致した。数人のメンバーは、追加して非伝統的な金融政策からの出口を容易にするための試験的なファシリティを進展し続けるように主張し、委員会は経済見通しがさらに著しく弱まった場合には景気刺激のための追加の政策が提供できるような可能な措置を検討することが必要である、とした。直近の軟調なデータや短期間の見通しにおけるさらなる緩慢さを考えるにあたって、複数のメンバーは金融情勢が変化した場合には声明文の文言のいくつかの変更が必要であると主張した。一人を除いた全てのメンバーは改めて経済状況の説明、すなわち「低いレベルの資源活用、抑制されたインフレのトレンド、安定したインフレ期待は、FF金利を異例な長期間低いレベルに据え置くことを保証する」を声明文に書き入れることについて、適切だったと判断した。一人のメンバーは経済回復は進展し、徐々に非伝統的な金融政策からの脱却へ移行する段階に入っており、それは委員会の目的である長期間における最大雇用と物価の安定をより促進すると主張した。



経済見通しが一段と弱まれば追加的な政策に打って出ることをコミットしており、今後さらなる追加策に打って出てくる可能性があることを示唆している。しかし、前述の通り、期待を高めた場合の反動はそれ相応のリスクであり、今後はマーケットを冷やしながら次の一手を模索していくことになるのかもしれない。舵取りは以前よりも難しくなってきているように感じられる。


人気ブログランキングへ ←皆さんの応援よろしくお願いします! 

 

 人気ブログランキングへ






関連記事
スポンサーサイト

カテゴリ: 市場視点

タグ: Fed  金融政策  QE  金利  ZIRP 
tb: 0   cm: 0

« 定点観測:米国製造業  |  嵐の9月相場の予兆?~欧州金融リスク »

この記事に対するコメント

コメントの投稿

Secret

トラックバック

トラックバックURL
→http://marketwatcher.blog61.fc2.com/tb.php/275-4e6f3423
この記事にトラックバックする(FC2ブログユーザー)

上記広告は1ヶ月以上更新のないブログに表示されています。新しい記事を書くことで広告を消せます。