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Intervention!~様々な所感 

今日の東京市場は、株式が大幅反発、債券が大幅高、外為では円安となった。10時31分から外為市場で円売り介入が実施され、83円割れのところから85円台まで円安が進行したことから株式は大きく買い進まれ、非不胎化を実施することから債券も大きく買い進まれる展開となった。

USD/JPY5分足チャート

USD/JPY


まず、1990年以降の日本の介入の歴史は3段階に分けられる。

・1991~1998年の伝統的な為替の平衡介入の時期(代表的なものは榊原介入)
・1999~2004年までの金融政策の補完としての介入の時期(代表的なものは溝口・テイラー介入)
 為替介入の鉄則である介入後に市中に流れた円を吸収する不胎化をやらなかった
 (日本の場合は介入資金、つまり為券(TDB)を発行し市中から調達するためその時点で不胎化が行われる)
 当時の金融政策では金利をぎりぎりまで下げていたが、それでも景気浮揚ができなかったためさらに市中に資金を注ぐ目的で円売り介入を継続
・2005年以降の非介入


このような形であるが、今回の介入については非不胎化を宣言しているので、1999~2004年型の介入に近いイメージがある。介入初日の実弾投入額は月末の外国為替平衡操作の実施状況を見てみないとわからないが、それ相応の額が投じられたのだろう。以下のグラフは1990年以降のドル円と介入実績(出所:Fed・財務省)。


intervention


以下のようなところが個人的なポイントとして捉えている。


・介入のタイミングは仲値通過後の割と薄い商いの時間帯。本日は5・10日なので、公示仲値まではフローが大きい。ドル需給もそれなりにあったものとみられる。その需給が緩み、83円割れのところからGOサイン。早朝よりはベターかもしれない。
・オープンな形で野田財務相、介入宣言を出す。既に市場には介入観測が出されていたため、わざわざ介入宣言を出す必要もなかったのかもしれないが、宣戦布告という感じなのか。
・仙谷官房長官、82円の防衛ラインへの言及を行う。これについてはJPモルガンの佐々木融氏もお怒りのご様子。Bloomberg「82円の防衛ラインへの言及は日本当局の大きな過ち-JPモルガン」参照。
・本日は当局もかなりのロットを入れたものと思われるが、IMMの円買いポジションもかなり膨大であり、仮需で円を買っている向きは取り敢えずポジション整理に回らざるをえない状況。NETで5万2000枚もの買いがあればそれなりに円売りバイアスも掛かりやすくなる。それ故、最初の実弾投入は大きな値幅が出たような感じだろう。


IMM


・非不胎化介入については、不胎化してしまうと市中金利が上昇するので、円金利の上昇によってドルと円との間の金利差が縮小・逆転する。外為市場では例えば通貨先物(フォワード)における直先スプレッドにも影響をおよぼすことも考えられるので、この判断は妥当なものといえる。
・協調介入など始めから議論にはならない。
・介入の効果については様々な視点で語られるべきであるが、基本的に円が選好されているいくつかの理由が変わったわけではない。すなわち、流動性選好の観点(セーフティアセットと言われる所以)、経常黒字国の通貨(実需のフローは流入超)などの流れは変わっていないし、人民元が高値をとったということはそれだけ中国の通貨当局による外準のリバランスからのドル売り・円買いニーズも強くなる。この流れは変わっていないので介入で相場の方向性が変わったとは言いがたい。
・経済外交において日本は不利な立場に追い込まれる。特に国際的枠組みにおいて人民元に対し圧力を加える立場としては見做されない可能性もある。日本も人民元安によるインバランスの影響を被っているはずであるが、この是正を単独もしくは国際協調で中国に求めることに様々な点で障害が出てくるだろう。為替介入を実施したことで、中国と同様人為的に通貨安に操作しているのだから。
・SNB(スイス国立銀行)も介入を実施したが、その当初の狙いはCE(信用緩和)の範疇との認識である。つまり、東欧諸国ではスイスフラン建てのローンを組んでおり、通貨高だと実質的にローン金利が上昇してしまい貸し倒れのリスクが増大する(=システミックリスクへの対処)からである。それに対して日本の場合はせいぜいデフレ対策という意味合いでしかなく、仮に他国が同様の状況となった場合、通貨切り下げ競争の懸念も生じてくるだろう。



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