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Monthly Euro Market Condition~そろそろ年越えを意識? 

このところユーロの堅調な動きが継続している。EURUSDは10月15日には戻り高値である1.4158ドルを示現した。以下はEURUSDの日足チャート。


EURUSD


ユーロが高いというのには以前から指摘している通り、欧米の金融政策の相違がある。米国は日々情報が溢れている通りFedはQE2へ邁進している。一方でECBは流動性を吸収している。先月末にLTRO(長期リファイナンスオペ)の1年物・6カ月物(総額2250億ユーロ)の満期を迎え、1334億ユーロのロールオーバーとなった。超過流動性(Excess Liquidity)は1078億ユーロから278億ユーロまで一気に減少した。以下は超過流動性の推移(出所:ECB)。


Excess Liquidity


このことからECBはオペでロールオーバーしなかった分を市中から吸収している。また、ECBではソブリン危機に伴いユーロ圏の銀行の流動性不安から国債の買い入れを行っており、カバードボンドの購入額も増額の一途をたどった。しかし8月に入ってから買いが止まり、保有残高が漸減している。おそらくは償還分だけ減っている(=吸収している)ということになるのだろう。以下のグラフはカバードボンド保有額(出所:ECB)。


Covered Bond Purchase


このため主にユーロ圏のソブリンリスクを抱えていない国の銀行は市場から資金を調達することになる。このことから、直近のEONIA(ユーロ圏オーバーナイトインデックス平均金利)は10月22日時点で0.849%まで上昇している。7月5日のエントリ「直近のユーロ圏の金利上昇~ECBが拘る出口戦略」でシティのレポートの一部を引用したが、その通りの展開となっている。その時のEONIAは0.33%程度であったため、そこからすでに50bpも上昇している。いわば超過流動性の吸収を通じて50bpの利上げに相当するような展開となってきている。以下はEONIAの推移(出所:EURIBOR)。


EONIA


このことから市場金利は政策金利である1%に接近している。さらにターム物金利についてはEURIBORの3カ月物金利はすでに1%を超えている。以下はEURIBORの推移(出所:EURIBOR)。


EURIBOR


このことから米国がQE2という形で長めの金利を押し下げようとしている一方で欧州では50bpの利上げに相当するだけの資金を吸収している。従ってその分欧米の金利差は拡大していることになる。それではここから欧州の金利が上昇するか?ということになるのだが、市場ではかなり限定的な見方をしているようだ。以下はEONIA SWAPの各期限のカーブ。


EONIA SWAP


ここで注目なのは1週間物と1年物のスプレッドがどのようになっているか?というところであるが、9月30日の時点では32.4bpであったのが10月25日時点では16.9bpになってきている。現在も期間が長いものほど金利は高くなっているが、そのカーブは平坦化してきているような感じである。この理由としては、(1)政策金利である1%に接近してきている、(2)当面(少なくとも1年程度)の利上げは織り込まれていないということになる。つまり、緩和時は超過流動性が多く市中金利は政策金利を大きく下回る状態が常態化したが、ここにきて市中金利が政策金利のレベルにまで上昇してきたということがいえる。ここからさらに金利が高くなるということは、利上げか流動性不足ということになる。しかし、流動性不足については少し考えておかなければいけないだろう。その可能性が最もあるのは12月23日であり、11月11日ということになる。以下はオペの満期一覧(出所:ECB)。


Operation


特に12月23日には1100億ユーロ相当のオペ期限を迎える。この時期はクリスマスや年越ということもあり、資金需要が最も高まる時期となる。従ってここから2カ月で欧州の銀行は年越しの資金手当をしなければならず、ユーロ圏の市中の金利上昇のバイアスが掛かりやすくなる。この時に向かってターム物金利の動向は今のうちから気にかけておいたほうがよいものと思われる。おそらくこの時期を控えてECBもそれなりに流動性を厚くする可能性もあるし、10月末のLTROの3カ月物オペで欧州の銀行はどれだけ資金を取るかというところもみておきたいところである。但し、同時に欧州の銀行は年末に向けてドル資金の手当ても行うことになる。昨年はドバイショックがきっかけとなりドル高に進行したが、個人的には今年はどの時期からドル資金を手当するのかというところも関心がある。おそらくはFOMCの結果ドル金利の水準が固まってから手当を開始するのではないかとみているが、どうなるか。


追記:スウェーデンの中央銀行にあたるリクスバンクが25bp金利を引き上げ政策金利を1%とした。これによりスウェーデンの金利は欧州の銀行間金利の水準に並んできている、と捉えることも出来る。


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