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FOMC議事録~賛否割れる 

11月24日にFedは11月2-3日開催分のFOMC議事録を公表した。このFOMCは以下のことが決められた。


・FedのSOMA(System Open Market Account)ポートフォリオに米国債をさらに6000億ドル保有する
・買い入れ期間は2011年6月末、月に750億ドル程度の買い入れ
・定期的に証券の買い入れペースや全体の資産買入プログラムの全体の規模について、経済指標などを照合しながら見直しを行い、調節する
・声明文に現在は「デュアル・マンデートにかなうよりも低いインフレ率」を強調することで暗にインフレターゲット的な政策を意識している



この点について、とりわけ米国債の保有残高を拡大させる政策について議論が白熱した。まずは経済の状況についての認識から(全文はFed:"Minutes of the Federal Open Market Committee"を参照)。


■経済見通し


・全般

In their discussion of the economic situation and outlook, meeting participants generally agreed that the incoming data indicated that output and employment were continuing to increase, but only slowly. Progress toward the Committee's dual objectives of maximum employment and price stability was described as disappointingly slow. Participants variously noted a number of factors that were restraining growth, including low levels of household and business confidence, concerns about the durability of the economic recovery, continuing uncertainty about the future tax and regulatory environment, still-weak financial conditions of some households and small businesses, the depressed housing market, and waning fiscal stimulus. Although participants considered it quite unlikely that the economy would slide back into recession, some noted that continued slow growth and high levels of resource slack could leave the economic expansion vulnerable to negative shocks

経済の状況やアウトルックの議論の中で、会合の参加者は、入手したデータにおいて生産や雇用は増加しているものの、緩慢であると示唆していることについて合意した。委員会の最大雇用と物価の安定というデュアル・マンデートに向かっては、残念なほど遅いと記した。参加者は成長を抑制している要因として、家計やビジネスにおける信頼感の低さ、経済回復の耐性、将来の税制や規制の不確実性の継続、家計や零細企業における金融への信頼感の継続的な弱さ、抑制された住宅市場、そして景気刺激策の剥落を挙げた。参加者は経済が再びリセッションに陥る可能性は低いと見ているものの、数人は成長の遅さや資源のスラックの高い水準が景気拡大の脆弱性に負のショックを残していると指摘した。


・消費

Indicators of spending by households and businesses remained mixed. Consumer spending was expanding gradually. Participants noted that households were continuing their efforts to repair their balance sheets, a process that was restraining growth in consumer spending. Sluggish employment growth and elevated uncertainty about job prospects also continued to weigh on household spending.

家計とビジネスにおける消費はまちまちなままである。個人消費は徐々に回復している。参加者は家計はバランスシートの修復に努めており、その過程で消費の拡大を抑制している。弱い雇用の伸びや就職の見通しの不確実性の高まりも家計支出を圧迫している。


・不動産市場

Participants noted that the housing sector, including residential construction and home sales, remained depressed. Foreclosures were adding to the elevated supply of available homes and putting downward pressure on home prices and housing construction. Some participants saw disputes over mortgage and foreclosure documents as likely to delay the eventual recovery in housing markets. Commercial real estate markets also were weak, and the availability of credit for commercial real estate transactions remained limited, but low interest rates were helping stabilize prices.

参加者は、住宅建設や販売を含む住宅セクターについて抑制され続けていると指摘した。フォークロージャが利用可能な住宅の供給を増加させており、住宅価格や住宅建設に下方圧力を加えている。複数の参加者は住宅ローンをめぐる論争やフォークロージャ問題が住宅市場の回復を遅らせている可能性があると指摘した。商業用不動産市場も弱く、商業用不動産用のクレジットの取引における可用性は限定されたままであるが、低い金利が価格安定を手助けしている、とみている。


・雇用

Participants agreed that progress in reducing unemployment was disappointing; indeed, several noted that the recent rate of output growth, if continued, would more likely be associated with an increase than a decrease in the unemployment rate. Participants again discussed the extent to which employment was being held down, and the unemployment rate boosted, by structural factors such as mismatches between the skills of the workers who had lost their jobs and the skills needed in the sectors of the economy with vacancies, the inability of the unemployed to relocate because their homes were worth less than the principal they owed on their mortgages, and the effects of extended unemployment benefits on the duration of unemployed workers' search for a new job. Participants agreed that such factors were contributing to continued high unemployment but differed in their assessments of the magnitude of such effects. Many participants saw evidence that the current unemployment rate was well above levels that could be explained by structural factors alone, noting, for example, reports from business contacts indicating that weak growth in demand for their firms' products remained a key reason why they were reluctant to add employees, and job vacancy rates that were low relative to historical experience.

参加者は失業率の減少の過程について失望している。数人は、直近の生産の伸び率がもし続けていくとなると、失業率は減少していくよりも増加していく可能性があるとしている。参加者は再度雇用のどこが押さえつけられているるのかについて議論した。失業率の増加は労働者のスキルと経済に求められているスキルとの間のミスマッチや、住宅がモーゲージローンよりも価値が下がっている(ネガティブエクイティ)ことから失業者が移住できないこと、失業保険の期間延長が新しい職探しに与えている影響といった構造的な要因によるものだとしている。多くの参加者はそのような要因が高い失業率に起因していることに同意しているが、そのような効果の大きさについては意見の隔たりがあった。多くの参加者は現在の失業率の高さがそのような構造的な要因で説明できるレベルよりも高いという証拠があるとした。それは例えば企業とのコンタクトでは、彼らの企業の製品の需要が弱いことが雇用を増加させない主要因であり続けていることであり、求人率は過去の経験からすれば相対的に低い。


このあたりのところは論議を呼びそうである。失業率の高さは総需要の弱さとするべきであるのか、あるいは雇用のミスマッチによるものなのか、ということである。雇用のミスマッチにおいては、労働者のスキルと雇用者が求めるスキルとの間のギャップであったり、労働者が移住できないことへの言及がなされている。米国では、失業率は全米で10%近くになっているのであって、各地域ごとにみていけばかなり隔たりがある。以下のグラフは10月の各州の失業率(出所:米労働省)。


State's Unemployment Rate


これをみる限り、ネバダやミシガン、カリフォルニアなど住宅ローン問題で深刻だった地域の失業率が高いままであることが示されている。一方で地方の失業率はかなり低く、ネブラスカ、サウスダコタ、ノースダコタなどでは完全雇用を達成している状態と言える。以前から指摘があることだが、高失業率の地域から就業機会が得られる地域への移住がままならないのは、いわゆる住宅価格がネガティブエクイティとなっており、やむを得ずその地域に留まったままの労働者が多いという見方もある。確かに総需要は弱いままであるが、こういったミスマッチの解消によりどの程度失業率が改善できるのか、といった部分についても議論の余地があるのだろう。サーチ理論の大家であるピーター・ダイアモンド氏がFed理事に就任した場合、ミスマッチの論議がさらに強調される可能性があるのだろう。



・金融市場の情勢

Participants saw financial conditions as having become more supportive of growth over the course of the intermeeting period; most, though not all, of the change appeared to reflect investors' increasing anticipation of a further easing of monetary policy. Most longer-term nominal interest rates declined, real interest rates fell even more, credit spreads tightened, and equity prices rose, in part reflecting better-than-expected corporate earnings reports.

参加者は金融の状況が会合期間中によりサポートされているようになっているとみている。全員ではないが、投資家の一層の金融緩和への期待の増加が(金融市場を)変化させている。超長期の金利も低下しており、実質金利は一層押し下げられ、クレジットスプレッドもタイトとなり、予想よりも高い企業収益の報告にも反応して株価も上昇している。


・インフレ

Measures of price inflation had generally trended lower since the start of the recession; the same was true of nominal wage growth. Most participants indicated that underlying inflation was somewhat low relative to levels that they judged to be consistent with the Committee's statutory mandate to foster maximum employment and price stability. While underlying inflation remained subdued, meeting participants generally saw only small odds of deflation, given the stability of longer-term inflation expectations and the anticipated recovery in economic activity. They generally did not expect appreciably higher inflation, either. While prices of some commodities and imported goods had risen recently, business contacts reported that they currently had little pricing power and that they would continue to seek productivity gains to offset higher input costs. Small wage increases, coupled with productivity gains, meant that unit labor costs were lower than a year earlier. Many participants pointed to substantial slack in resource utilization, along with well-anchored inflation expectations, as likely to contribute to subdued inflation for some time. A few participants expected that continuing resource slack would lead to some further disinflation in coming years. However, a few others thought that the exceptionally accommodative stance of monetary policy, coupled with rising prices of energy and other commodities as well as rising prices of other imports, made it more likely that inflation would increase, within a year or two, to levels they judged consistent with the Committee's dual mandate.

物価上昇率はリセッションの開始以降総じて低いトレンドとなっており、名目賃金も同様である。多くの参加者は、委員会が法で定められている、最大雇用と物価の安定というマンデートにかなうと判断したレベルよりも相対的にやや低いとみている。インフレが抑制されているが、長期間のインフレ期待の安定や予測される経済回復によりデフレになる可能性は小さいとみている。彼らは同時にかなり高いインフレ率も予測していない。いくつかのコモディティ価格が最近上昇しているが、ビジネスの会合においては価格決定力は小さく、投入コストを相殺させるために生産性の向上を模索し続けている。賃金上昇の小ささは生産性の向上と相まってユニットレーバーコストが昨年よりも低下していることを意味している。多くの参加者は資源活用の実質的なスラックが、インフレ期待と伴って、長期間インフレを抑制させている可能性があると指摘した。少数の参加者は資源のスラックが続く限り数年に渡ってよりディスインフレの傾向を導くとした。しかし、少数の参加者は金融政策の非常に緩和的な姿勢が、輸入物価とともにエネルギーや他のコモディティ価格を押し上げ、1年ないし2年で委員会のデュアル・マンデートと判断されるレベルにまでインフレが増大するだろうと考えている。


インフレについては依然として資源活用のスラックによって低く抑えられているとしているが、興味深い論点としては投入コストが最終製品の価格に転嫁できない点について暗に指摘されているところであろう。実際にPPIをみると、耐久財の価格低下(自動車・部品、特に軽トラック)の影響によりコア指数は前年比1.5%上昇に抑えられているものの、燃料価格や非鉄価格(前月から+8.4%)、食料原料は軒並み上昇している。一方でCPIはコア指数で前月から変わらずとなっており、前年比+0.6%と1957年以来で過去最低の伸び率となっている。このことから前年比較におけるPPIとCPIのスプレッドは前月から拡大しており、コスト高であるものの、最終製品に価格転嫁しづらい傾向がよりはっきりとしている。そして企業とすればコスト高を相殺させるために生産性の向上を図っていく傾向にあることから、賃金などを抑制していく傾向があり、それを懸念しているということになるのだろう。特にFOMCで量的緩和を進めていくとの方向性が示されて以降、その効果としてインフレ期待の刺激によりコモディティ価格や輸入物価が上昇したものの、最終製品に転嫁できない状況が続いていくならば、ある意味で政策の行き詰まりに進展していく可能性もあり、今後の議論の進展に注目が集まるところだろう。


■政策を巡る論議


政策を巡る議論は完全に割れている。議事録における"Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook"の第8パラグラフはQE2についての議論の箇所であるが、慎重意見や反対意見などに割かれているスペースが大きい。なお、引用文中の赤字:賛成意見、青字:慎重意見。


Participants generally agreed that the most likely economic outcome would be a gradual pickup in growth with slow progress toward maximum employment. They also generally expected that inflation would remain, for some time, below levels the Committee considers most consistent, over the longer run, with maximum employment and price stability. However, participants held a range of views about the risks to that outlook. Most saw the risks to growth as broadly balanced, but many saw the risks as tilted to the downside. Similarly, a majority saw the risks to inflation as balanced; some, however, saw downside risks predominating while a couple saw inflation risks as tilted to the upside. Participants also differed in their assessments of the likely benefits and costs associated with a program of purchasing additional longer-term securities in an effort to provide additional monetary stimulus, though most saw the benefits as exceeding the costs in current circumstances. Most participants judged that a program of purchasing additional longer-term securities would put downward pressure on longer-term interest rates and boost asset prices; some observed that it could also lead to a reduction in the foreign exchange value of the dollar. Most expected these changes in financial conditions to help promote a somewhat stronger recovery in output and employment while also helping return inflation, over time, to levels consistent with the Committee's mandate. In addition, several participants argued that the stimulus provided by additional securities purchases would help protect against further disinflation and the small probability that the U.S. economy could fall into persistent deflation--an outcome that they thought would be very costly. Some participants, however, anticipated that additional purchases of longer-term securities would have only a limited effect on the pace of the recovery; they judged that the economy's slow growth largely reflected the effects of factors that were not likely to respond to additional monetary policy stimulus and thought that additional action would be warranted only if the outlook worsened and the odds of deflation increased materially. Some participants noted concerns that additional expansion of the Federal Reserve's balance sheet could put unwanted downward pressure on the dollar's value in foreign exchange markets. Several participants saw a risk that a further increase in the size of the Federal Reserve's asset portfolio, with an accompanying increase in the supply of excess reserves and in the monetary base, could cause an undesirably large increase in inflation. However, it was noted that the Committee had in place tools that would enable it to remove policy accommodation quickly if necessary to avoid an undesirable increase in inflation.

参加者は最大雇用への進展の遅さが伴い、経済的な結果は、成長が漸進的であることに同意した。またインフレに関しても委員会の多くのメンバーが考える最大雇用と物価安定にかなうレベルを長期間下回っていることを予測した。しかしながら、参加者はアウトルックにおけるリスクについては範囲があった。殆どの参加者は成長へのリスクはバランスが取れているものの、多くはダウンサイドリスクに傾斜するようにみている。多くの参加者はインフレへのリスクはバランスが取れているものの、何人かはアップサイドリスクよりもダウンサイドリスクに傾いている方が優勢であった。参加者は金融を追加的に刺激するための試みとしての長期国債の追加購入のプログラムの利益とコストについて見解が分かれたが、多くの参加者が現在の状況ではコストよりも利益のほうが勝るとみている。殆どの参加者が長期国債の追加購入プログラムは長期金利を押し下げ資産価格を上昇させると判断した。数人は同時にドルの外国為替における価値を低下させるだろうとみている。殆どの参加者は金融の状況における政策の変更が、時間の経過と共に生産と雇用の回復をやや力強く後押しし、委員会のマンデートにかなうレベルにインフレが回帰していくのを助けるだろうとしている。さらに数人の参加者は追加の証券購入によって与えられた刺激がさらなるディスインフレ傾向から保護し、米国経済がデフレに陥る可能性を小さくさせる、結果として非常に高価なものになるだろうと考えている。しかしながら、複数の委員は追加の長期債購入は経済回復に与える影響は少ないと予想している。彼らは、経済の低成長は、追加的な金融刺激による影響は限定的であり、別の結果を反映していくだろうと判断している。そして追加的な行動は見通しが大きく悪化し、デフレに陥る可能性が大きくなったときにのみ保証されるだろうと考えている。複数の参加者は追加的なFedのバランスシートの拡大が外国為替市場におけるドルの不用意な下方圧力になるだろうと指摘している。いくつかの参加者はFedの資産のポートフォリオのサイズのさらなる拡大は、マネタリーベースにおける超過準備を増大させることが加わって、望ましくないインフレの増大を引き起こすリスクがあるとしている。しかしながら、委員会は、好ましくないインフレの増大を避ける必要があれば、即座に緩和政策を排除できるツールが備わっていると指摘した。


賛成意見と反対・慎重な意見がかなり対立していることが分かる。要点からすれば、


・賛成意見・・・マンデートにかなうレベルにまで雇用の回復やインフレ回帰を後押しする、ドル安、ディスインフレを緩和しデフレリスクを小さくする、金利を押し下げ資産価格を押し上げる(ポートフォリオリバランス)など


・慎重意見・・・経済に与える影響は限定的、ドル安、マネタリーベースの拡大による望ましくないインフレの助長、現状の経済において追加緩和は保証されない、など


となっている。慎重意見が予想以上に大きいことはさらなる追加緩和への期待を縮小させる可能性はあるものの、大勢の意見としてデュアル・マンデートにかなう水準を下回っている物価や高失業率は容認できない。このため緩和的な政策はこのマンデートにかなう水準にまで物価が到達できない限りは継続される可能性が高い。そしてその状況が長期化する場合、追加的な証券購入以外の選択肢も考慮される可能性もある。低金利にコミットする方法としては、例えば時間軸政策も有効だとみられる(しかし、一部の委員はデフレ期待を助長されるものだとしている)。さらに、証券購入は金利低下にウエイトが置かれていることも判明した。市場のインフレ期待によりイールドカーブがスティープ化するよりも広範な金利が低い状態に抑制される(そしてポートフォリオリバランスが起こる)ことが望ましいというニュアンスであろう。そして、Fedでは10月にビデオカンファレンスを実施し、その中でプライスレベルターゲティングやインフレターゲティングの導入や、債券利回りの誘導目標などがツールとして出され論議されていたことも判明している。プライスレベルターゲットについては、11月1日のエントリ"FOMC Preview~QE2 Will Be Decided"を参照されたい。さらに議長の記者会見についても検討されている。もし実現すれば日銀と並んでコミュニケーション機会を多く持つ中銀となる。現状は、各国中銀の政策に関するコミュニケーション手段は、


声明文+総裁会見・・・BOJ
声明文・・・Fed、BOE
総裁会見・・・ECB


となっている。


さらに今回のFOMCでは経済見通しが示され、2011、12年のGDP・失業率・物価は軒並み下方修正されている。以下はFedメンバーの経済見通し(出所:Fed)


Outlook Central


Outlook Range


特にマンデートにかなう水準とされるコアPCEデフレータの長期見通しが1.6-2.0%に引き下げられているが、中央値を見る限り2012年には届かないと予測されている。このことから逆説的に考えればこの時期まで緩和政策を行うものと暗に表明しているような感じでもある。


【追記】QE2→ドル安については当初全て「慎重意見」的なニュアンスと理解しておりました。賛成意見、慎重意見両方でドル安に言及しているというように訂正しました。


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