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FOMC議事録~楽観的な見方だがQEを変えるには至らず 

1月4日にFOMC声明文が公表された。経済見通しについてはやや楽観的な見方が優勢となっているが、それでもなお、ダウンサイドリスクも存在しているほか、デュアル・マンデートである物価安定と最大雇用に一致するレベルから乖離していることから政策を維持している。以下は"Minutes of the Federal Open Market Committee"の"Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook"以降より抜粋(全文はFedサイト参照)


・経済全般

In their discussion of the economic situation and outlook, meeting participants saw the information received during the intermeeting period as pointing to some improvement in the near-term outlook, and they expected that economic growth, which had been moderate, would pick up somewhat going forward. Indicators of production and household spending had strengthened, and the tone of the labor market was a little better on balance. The new fiscal package was generally expected to support the pace of recovery next year. However, a number of factors were seen as likely to continue restraining growth, including the depressed housing market, employers' continued reluctance to add to payrolls, and ongoing efforts by some households and businesses to delever. Moreover, the recovery remained subject to some downside risks, such as the possibility of a more extended period of weak activity and lower prices in the housing sector and potential financial and economic spillovers if the banking and sovereign debt problems in Europe were to worsen. In light of recent readings on consumer inflation, participants noted that underlying inflation had continued trending downward, but several saw the risk of deflation as having receded somewhat.

経済の状況とアウトルックの討議において、会合の参加者は、前回の会合以降に受け取った情報によると、短期的にいくつかの改善が指摘できるとみており、経済成長は緩慢ではあるものの、やや前進しているとした。生産や家計支出の指標は強まっており、労働市場は少しバランスが良くなってきているとのトーンだった。新しい財政パッケージは来年の回復のペースをサポートすると予測している。しかしながら、いくつかのファクターで成長を抑制し続けており、それは落ち込んだ住宅市場、雇用者が雇用を増やすことをためらっていること、家計や企業のいくらかでデレバレッジが進行している影響を含んでいる。さらに、回復はいくらかのダウンサイドリスクに晒されており、住宅市場の活動の弱さや価格低迷が長期化していること、そして欧州における銀行やソブリン債務問題が悪化すれば、米国の金融や実体経済への波及効果の可能性があることも含んでいる。最近の消費者物価については、参加者は基調的なインフレが下方トレンドを維持しているものの、数人の参加者はデフレの危険性がやや減少したとみている。



このパラグラフでは経済の状況が改善しているという方向性で論議が展開されていたことを示している。2011年について、財政政策による効果はあるとしながらも住宅市場と雇用の問題が依然として回復を遅らせていること、さらに欧州のソブリンリスクの悪化による米国の影響についても指摘された。また、米国がデフレに陥る可能性はやや減少しているということも明らかにされた。これは11月のCPIやコアPCEデフレータの伸び率の低下に歯止めがかかってきたということを反映しているものと思われる。以下のグラフはコアPCEデフレータ(YoY/出所:米商務省)。


PCEPILFE 20110105



・家計部門

In the household sector, incoming data on retail sales were somewhat stronger than expected, and there were some reasonably upbeat reports from business contacts regarding holiday spending. Consumer confidence appeared to be improving. Financial obligations and debt service costs had been declining as a share of household income, and that process was seen as providing greater latitude for a pickup in discretionary purchases. Nonetheless, there were indications that retail spending by middle- and lower-income households had risen less than spending by high-income households, suggestive of ongoing financial pressures on those of more modest means. Furthermore, the housing sector, including residential construction and home sales, continued to be depressed. Some participants noted that the elevated supply of available homes and the overhang of foreclosed homes were contributing to a further decline in house prices. The lower house prices, in turn, were seen as reducing household wealth and thus restraining growth in consumer spending.

家計部門において、小売売上といったデータは予想以上にやや強いものとなっており、ビジネスのコンタクトではホリデー消費に関して適度に明るい報告もあった。消費者信頼感は改善しているようにみえる。金融債務や債務返済費用は家計の収入におけるシェアを落としており、そのプロセスは好きなものを購入する許容範囲の拡大をもたらしている。しかしながら、中間層及び低所得者層の家計支出は、高所得者層に比べ小幅な上昇となっており、継続的な金融のプレッシャーにより緩慢になっている。さらに、住宅建設や販売を含む住宅セクターにおいては、抑制されたままとなっている。数人の参加者は、利用可能な住宅の増加や差し押さえ物件がのしかかっていることが住宅価格を一層押し下げていることに寄与していると指摘した。低い住宅価格が個人金融資産を減少させ、それゆえ消費支出を抑制しているようである。



個人消費については改善しており、やや強含みで推移していることが示されている。消費者信頼感の改善や家計のデレバレッジも進展により、購買意欲がやや高まったことを評価しているものの、住宅問題と雇用問題が解決されない現状においては力強い回復には至らないことを示唆している。


・企業部門

A number of participants noted that their business contacts had become more optimistic about the outlook for sales and production. Nonetheless, many contacts remained cautious about hiring and investment, with some reportedly concerned about the potential effects of government policies. The manufacturing, agriculture, and energy sectors showed particular signs of strength, and the high-tech sector appeared to be improving. However, nonresidential construction remained very weak, apart from drilling and mining. It was noted that credit conditions had eased further, although nonfinancial corporations continued to hold very high levels of cash.

複数の参加者は、ビジネスのコンタクトで販売や生産のアウトルックがより楽観的になっていると指摘した。しかし、政府の政策の潜在的な懸念に関してもいくつかの報告があったことも伴って、多くのコンタクトでは雇用や投資には慎重なままであり。製造工業や農業、エネルギーセクターは特に力強い兆候をみることが出来、ハイテクセクターは改善がみられる。しかし、掘削や鉱業を除く非居住用の建設はとても弱いままである。信用状況はより緩和されているが、非金融の企業は高いレベルのキャッシュを積み上げている。



企業部門においては景況感の改善が進展している。3日に発表されたISM製造業景気指数においても好不況である分かれ目の50を18カ月連続で上回っている。しかし、様々な要因から不透明感が強く雇用を増やしたり、投資を行ったりするのは慎重なままであり、それゆえ信用状況が改善されているにもかかわらずキャッシュ留保をハイレベルに積み上げていることが指摘できる。


・マーケット

Interest rates at intermediate and longer maturities rose substantially over the intermeeting period, while credit spreads were roughly unchanged and equity prices rose moderately. Participants pointed to a number of factors that appeared to have contributed to the significant backup in yields, including an apparent downward reassessment by investors of the likely ultimate size of the Federal Reserve's asset-purchase program, economic data that were seen as suggesting an improved economic outlook, and the announcement of a package of fiscal measures that was expected to bolster economic growth and increase the deficit over coming quarters. It was noted that the backup in rates may have been amplified by year-end positioning, as well as by some reported mortgage-related hedging flows. A number of participants indicated that, because the backup in rates appeared to importantly reflect changes in investors' expectations about the size of Federal Reserve asset purchases, the backup was consistent with purchases helping to keep longer-term yields lower than would otherwise be the case. Several meeting participants mentioned the communications challenges faced in conducting effective policy, including the need to clearly convey the Committee's views while appropriately airing individual perspectives.

中長期ゾーンの金利は前回の会合以降にかなり上昇しており、一方でクレジットスプレッドはほぼ変わらず、株価はゆっくりと上昇していた。参加者は、金利上昇についての重要な寄与についていくつかの要因を指摘し、それは投資家によるFedの資産購入プログラムの最終的な規模の(見通しの)下方修正、経済指標が経済見通しの改善を示唆していること、財政パッケージが経済成長を助長させ、今後数四半期において財政赤字を増加させることを含んでいる。金利上昇は、モーゲージ関連のヘッジのフローと同様に、年末のポジション調整によって増幅させているとの指摘もあった。複数の参加者は金利の上昇がFedの資産購入の規模についての投資家の期待の変更が大きく反映されており、それゆえ、それ以外のケースよりも買い入れが長期金利をより低くキープするのに役立つことで一致した。参加者の数人はコミュニケーションが効果的な政策を行う上で直面する課題であり、適切に個々の展望について委員会の見通しを明確に伝える必要性を含んでいる。



このパラグラフでは主に金利上昇の要因についての論議が書かれている。参加者が金利上昇の要因として考えたのは、


・市場における資産購入プログラムの規模の下方修正観測
・経済指標の改善
・財政出動が経済を加速させるものの、一方で財政に悪化に対する懸念の反映
・年末のポジション調整


この4点であった。そして興味深いのはFedコミュニケーション戦略に関わる部分で、委員会の見通し(デュアルマンデートに一致するレベル)を明確にすべきではないかとする意見が出されたことだ。これは時間軸政策強化もしくはインフレターゲティング政策導入に関わる論議として注目すべきであろう。すなわち、例えば物価上昇率が1.6-2%(委員会の長期見通し)に達するまで緩和政策を行っていく(資産購入の規模は変えない)ということを明示することによって、マーケットに時間軸を織り込ませることが期待される。例えばBOJでは「中長期的な物価安定の理解」を「消費者物価指数の前年比で2%以下のプラスの領域にあり、委員の大勢は1%程度を中心と考えている」としてより長い時間軸に働きかけを行おうとしている。


・インフレ

Measures of underlying inflation continued to trend downward over the intermeeting period, with the slowdown in price increases evident across categories of goods and services and across different inflation measures. Although the prices of some commodities and imported goods had risen appreciably, several participants noted that businesses seemed to have little ability to pass these increases on to their customers, given the significant slack in the economy. Also, the high level of unemployment was limiting gains in wages and thereby contributing to the low level of inflation. TIPS-based measures of inflation compensation had risen modestly over the intermeeting period, while surveys of households and professional forecasters continued to suggest that longer-term inflation expectations remained stable.

前回との会合以降、インフレの基調は下方トレンドを継続しており、財・サービス、または異なるインフレ指標との間でも価格上昇がスローダウンしている。いくつかのコモディティ価格や輸入品はかなり上昇しているが、複数の参加者は、経済の重大なスラックによって、企業が顧客に価格転嫁を行う能力は大きくないと指摘した。同時に、高い失業率は賃金上昇を制限させ、それゆえにインフレの低いレベルに寄与している。前回の会合からの間にTIPSのようなインフレ連動債の価格は緩やかに上昇したが、一方で家計や専門家のフォーキャスト調査では長期的なインフレ期待は安定している。



この点については以前から指摘しているように、投入コストが上昇しても、デマンドプルの状態が続いていることから、最終製品に価格転嫁できないことを述べている。その要因は経済の大きなスラックによるものであり、需要を回復させるには至らないことを示している。


・リスクファクター

Regarding their overall outlook for economic activity, participants generally agreed that, even with the positive news received over the intermeeting period, the most likely outcome was a gradual pickup in growth with slow progress toward maximum employment. However, they held a range of views about the risks to that outlook. A few mentioned the possibility that growth could pick up more rapidly than expected, particularly in light of the very accommodative stance of monetary policy currently in place. It was noted that such an acceleration would likely be accompanied by significantly more rapid growth in bank lending and in the monetary aggregates, suggesting that such indicators might prove to be useful sources of information. Others pointed to downside risks to growth. One common concern was that the housing sector could weaken further in light of the considerable supply of houses either on the market or likely to come to market. Another concern was the ongoing deterioration in the fiscal position of U.S. states and localities, which could lead to sharp cuts in spending and increases in taxes. In addition, participants expressed concerns about a possible worsening of the banking and financial strains in Europe, which could spill over to U.S. financial markets and institutions, and so to the broader U.S. economy. They observed that market stresses in Europe intensified during the intermeeting period, requiring an assistance package for Ireland from the EU and the IMF, and that after that package was announced, market attention appeared to shift to other European countries. Participants noted, however, that the European authorities were taking steps to stabilize conditions in the euro area.

全般的な経済活動について、参加者は、前回の会合以降ポジティブなニュースが認められたものの、経済の成長が最大雇用への過程は遅いことも伴って漸進的なものに留まるとの結論で一致した。しかしながら、その見通しに対するリスクを反映して、経済見通しのレンジに変更は加えなかった。少数意見として、特に現状のとても緩和的な金融政策に照らして、予測以上に経済成長が速まる可能性について言及した。そのような加速は金融緩和の状況で銀行の貸出やマネタリー・アグリゲートの伸びをより速いものにさせる可能性があり、そのような指標は有益な情報源ではないかと提案している。一方である参加者は成長のダウンサイドリスクも指摘した。住宅の過剰供給の状況に照らして住宅セクターがさらに弱まっていることが、ひとつの共通な懸念であるとした。他の参加者は、米国内の州・地方政府の財政状況の悪化について懸念を表明し、急激な歳出削減と増税につながるとした。さらに、参加者は欧州における銀行や金融の緊張が悪化し、米国の金融市場や金融機関、広範な米国経済に波及していく可能性について懸念を表明した。欧州における市場のストレスが前回の会合以降の間増大しており、アイルランドがEUやIMFによる救済パッケージを要求し、パッケージが通知されて以降、マーケットの関心は他の欧州の国にシフトした。しかしながら、複数の参加者は欧州の当局は状況の安定化に着手しているとした。



ここでは米国経済のリスクファクターについて論議されている。アップサイドリスクとしては緩和的な金融政策、ダウンサイドリスクとしては住宅セクター、地方の財政問題、欧州のソブリンリスクを挙げている。地方の財政問題については、ビルドアメリカ債(州政府による利払い負担の35%相当を連邦政府が負担)が昨年末で期限切れを迎えたことから、州及び地方政府の借り入れコストが今後増大することが懸念されており、財政の立て直しのために歳出削減や増税を行わなければならない状況に追い込まれる。当然のことながら地方では財政支出に期待できないため、財政難がきついところでは景気の下押し要因として作用する可能性もある。また、地方によっては議会で予算の可決が難航し、その結果利払い遅延が発生する懸念も指摘されており、地方債マーケットの波乱要因として警戒されている。このことから2011年の米国経済については地方の財政問題の進展から目が離せないものと思われる。以下のグラフは地方債のベンチマークである"S&P AMT-Free Municipal Bond Index"のETF(iShars)の価格推移である(出所:Bloomberg)


MUB 20110105.



・政策決定

Members noted that, while incoming information over the intermeeting period had increased their confidence in the economic recovery, progress toward the Committee's dual objectives of maximum employment and price stability was disappointingly slow. In addition, members generally expected that progress was likely to remain modest, with unemployment and inflation deviating from the Committee's objectives for some time. Accordingly, in their discussion of monetary policy for the period immediately ahead, nearly all Committee members agreed to continue expanding the Federal Reserve's holdings of longer-term securities as announced in November in order to promote a stronger pace of economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with the Committee's mandate. The Committee decided to maintain its existing policy of reinvesting principal payments from its securities holdings into longer-term Treasury securities. In addition, the Committee agreed to continue buying longer-term Treasury securities with the intention of purchasing $600 billion of such securities by the end of the second quarter of 2011, a pace of about $75 billion per month. While the economic outlook was seen as improving, members generally felt that the change in the outlook was not sufficient to warrant any adjustments to the asset-purchase program, and some noted that more time was needed to accumulate information on the economy before considering any adjustment. Members emphasized that the pace and overall size of the purchase program would be contingent on economic and financial developments; however, some indicated that they had a fairly high threshold for making changes to the program.
(Abridged version follows)

FOMCのメンバーは前回の会合以降の情報が経済の回復への信頼感を高めることになったものの、委員会の2つの目標である最大雇用と物価の安定への進展は残念なくらい遅い。さらに、失業とインフレは委員会の目標とするところから長期間かけ離れていることから、メンバーはその回復は緩慢なものとなると予測している。従って、先の金融政策の論議において、ほとんど多くの参加者は、経済成長のペースの強化を促進し、インフレが時間と共に委員会の責務と一致するようなレベルに到達することを手助けするために、11月に通告したFedの長期債保有の拡大の継続について合意した。委員会は既存の長期債の再投資の継続を決めた。さらに、委員会では2011年の第2四半期末まで6000億ドル(月あたり750億ドル)の長期債購入の維持についても合意した。経済の状況は改善しているが、委員は概ね、この見通しの変更が資産購入プログラムの如何なる調節を満足に保証するものではないとした。複数のメンバーは資産買い取りプログラムのペースやサイズは経済や金融市場の環境次第であることを強調した。しかし、数人のメンバーは、プログラム変更の閾値はかなり高いものであると指摘した。

(以下は政策の決定事項のため後略)



政策決定のパラグラフであるが、現状の経済見通しでは、最大雇用及び物価の安定に資するというデュアルマンデートにかなう水準に物価上昇率が届いていないことから資産購入の規模等の変更は行わないとしており、またその変更のハードルは高いことを言及することによって、市場のコンセンサスの振れを排除したいという意図もあったものとみられる。QE拡大の方向性についてはさらなる経済指標など入手できるデータを待ってということであり、12月の段階で決められるというものでもないのだろう。QE拡大はあくまでもQE2が終了に近づく今年の第2四半期くらいから議論となるものと思われるが、その段階でデフレ懸念が払拭できているかどうかがポイントとなるのだろう。


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