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バーナンキ議長議会証言~トーンは前進もデフレ警戒 

1月7日にFedバーナンキ議長の議会証言が上院予算委員会で行われた。ここでは議会証言原稿を中心にみていくとする。議会証言原稿全文はFedのサイト"The Economic Outlook and Monetary and Fiscal Policy"参照。


■経済見通し(The Economic Outlook)


要訳

経済見通しについては、1年半前から経済成長が継続しているとしながらも、失業率を大きく押し下げるには十分なものではない。2009年から10年の半ばに掛けては金融システムの安定化や強力な在庫サイクルによって押し上げられている。成長がやや鈍化したのは財政支援の打ち切り、在庫積み上げの鈍化、欧州ソブリンリスクによる金融市場のボラティリティの高まりとしている。ただ、最近では消費支出や企業の支出により自律的な回復がみられている。特に個人消費は2010年第3四半期に2.5%も伸びている。しかしながら住宅市場は抑制されており、過剰な空き家があることから住宅建設と価格を押さえつけている。非居住用不動産についても同様に弱いままである。おそらくは2011年は2010年よりも回復ペースはモデレートなものになる。


支出と生産の指標には励まされるものの、労働市場の状況はベストからすれば緩慢な回復でしかない。2008年と2009年に850万人の雇用が失われたが、2010年は月あたり平均10万人の雇用増でしかなく、労働力の自然な増加には不十分なペースであり、それゆえ高失業率を押し下げるだけの満足なものにはなっていない。ポジティブなことをいえば、求人や採用計画の拡大を示す指標はより強まっており、新規失業保険申請件数が11-12月に減少している。こういった強気のデータがあるにもかかわらず、雇用者は未だに雇用を増やすのを躊躇っており、自然失業率に戻るまでには相当の時間が掛かる。高い失業率は家計収入や信頼感を抑えつけており、力強くかつサスティナブルな経済回復への脅威である。さらに長期失業者(6カ月以上の失業者)が失業者全体の40%を超えており、これは失業者やその家族を苦境に陥れるだけでなく、これらの労働者のスキルを蝕み、(将来の)雇用や収入の見通しに対して打撃を与えるだろう。


最近のインフレの指標は減少傾向が続いている。年率で、PCEデフレータは1.0%の上昇であったが、食料とエネルギーを除くものでは0.8%の伸びでしか無く、年初は1.7%であり、2007年は2.5%であった。資源活用の低さはかなり長い間続いており、弱い労働市場の結果、時間あたり平均賃金が年率で1.6%の上昇に過ぎないといったことから、賃金の伸びもインフレ率に沿うように緩慢なものでしかない。インフレ期待は安定しており、例えば、家計のインフレ期待については、ミシガン大学消費者信頼感指数の5-10年インフレ率の幅がここ数年間で低いレンジとなっている。インフレ期待の安定から、資源活用のレベルも低いままが予想され、インフレは長期間抑制されている。



経済の見通しに関しては、個人消費や企業の支出により、自律的な回復が維持されている(sustaining recovery in consumer and business spending)ということから前向きなトーンとなっている。8月のジャクソンホールの講演では安定した経済成長には最終需要、すなわち個人消費と企業の固定物投資が必要(For a sustained expansion to take hold, growth in private final demand--notably, consumer spending and business fixed investment--must ultimately take the lead)としており、今のところ、その条件を満たしていることは議長にとっても心強いものとなっているのだろう。また、労働市場に関する見通しにおいても、ジャクソンホールの講演の時は、「労働市場には失望させられている。民間雇用の伸びは緩慢なものでしかない(labor market have remained disappointing. Private-sector employment has grown only sluggishly)」としていた。しかし、今回はややトーンが変化しており、基調である「緩慢な回復」ということは変えないものの、ポジティブファクターをいくつか列挙していることから、着実に状況は改善しているとして評価している部分もある。


インフレに関しての評価はジャクソンホールの講演の時よりもシビアとなっており、今回は「減少傾向(continuing to trend downward.」という表現を使っている(12月のFOMCでインフレ見通しが下方修正されたときのフレーズである)。8月時点は、「インフレはFOMCメンバーが考えている健全な水準よりもやや下のところまで低下している(inflation has declined to a level that is slightly below that which FOMC participants view as most conducive to a healthy economy in the long run.)」という表現であったため、危機感を表明しているということになるのだろう。


■金融政策(Monetary Policy)


要訳

今年は経済が上向きで、失業率もやや減る可能性があるものの、Fedの責務である「最大雇用と物価安定」の目標に向かっての過程は鈍いままだろうと予想している。FOMCでは2011年及び12年も成長率が増加すると見込んでいるものの、多くのFOMC参加者は失業率は2年で8%に近づく程度だと予測している。失業率が通常の状態になるには4-5年は掛かるだろう


FOMCの参加者はインフレ率がしばらくの間過去最低レベルとなることを予測している。とても低いインフレ率はいくつかの懸念がある。まず、とても低いインフレ率はデフレ経済、すなわち物価が下落してしまう状態に陥ってしまうリスクを高めるということだ。経験則では、デフレは、長期間経済のパフォーマンスを貧弱なものにさせる経済のスラックを誘発してしまう。さらに重要な認識として、デフレのリスクは企業に投資や支出をさらに慎重にさせてしまう。第2に、短期の名目金利はゼロであるが、実質において、インフレ期待の低下から債務コストが押し上げられ、借入れのコストも増大させてしまう。実質的な債務負担の上昇により家計支出や企業投資が抑えられることから、経済成長にとって重しになるだろう。最後にとても低いインフレ率は物価だけでなく名目賃金や収入の伸びのペースを極めて鈍化させてしまう。我々が直面している現在の状況においては、低いインフレの状態もしくはデフレの状態は、家計の購買力の低下を必ずしも意味するものではない。それ以上に経済のパフォーマンスが悪くなることから、経済のスラックから発生している低インフレやデフレは、生活水準において得られる利益を減らしてしまう。


失業率が高く、インフレも非常に低いレベルであることが予測されていることから、FOMCではFF金利の誘導目標を下げてきた。しかし、FF金利は2008年12月からゼロのままであり、これ以上の低下余地はない。その結果、FOMCでは2年にわたって代替となる非伝統的金融政策を用いてきた。2008年12月から2010年の3月にかけてFOMCでは1.7兆ドルの長期債、エージェンシー債、MBSを公開市場を通じて購入した。この購入の進行で、最終的に銀行システムが回復し、Fedのリザーブバランスは高水準なものとなっている。


長期タームの証券購入買い取りは、オーバーナイト金利をマネージするアプローチである伝統的な金融政策とは異なるが、トランスミッションメカニズムは似ている。伝統的な金融政策はマーケットにさらなる短期金利の変更を織り込ませることで、現在の長期金利のレベルや他の金融の状況に影響を与える。これらの金融市場の変化は、やがて家計や企業支出の影響を与える。Fedの証券購入プログラムは長期金利を下げさせることで、これらの民間投資家の長期債保有が減少させる。特にFedの早期の資産購入プログラムは長期金利に作用することに成功し、株価や他のアセットの価格を上昇させ、クレジット環境の改善を広範にし、それゆえ経済の安定と回復のサポートに役立っている。


これらの状況に照らして、経済のアウトルックが未だ満足できないものであるため、昨年の夏のFOMC以降金融マーケットに対してさらなる資産購入を通じて追加の金融緩和のシグナルを発信した。11月初旬のFOMCにおいて、前回の資産購入プログラムの1/3の量である2011年6月までに6000億ドルの追加の米国債購入を通知した。FOMCでは昨年の8月の会合で決まった償還再投資についても政策を維持している。


FOMCでは経済状況に照らし、必要に応じてプログラムを見直すことを決めている。重要なことは、委員会は物価安定にしっかりコミットしており、インフレを議会からの委任されたFedのマンデートにかなうレベルに維持していくということだ。適当な時期とみればこれらのプログラムをスムーズかつ効果的に終了させることが出来るツールをFedは持っているということだ。重要なことは、リザーブが高水準であっても、Fedは引き締めが必要であれば短期金利を上昇させるためにリザーブに付利することが可能である。さらに必要とあれば公開市場で証券の現先売りを行うことによって引き締めることも可能である。



米国経済における現状のの問題点とは高失業率とディスインフレであるというのがFedの認識である。失業率が通常の状態に戻るのは4-5年掛かるとしているが、おそらくはfedのデュアルマンデートにかなう失業率は5-6%程度であり(11月24日エントリ「FOMC議事録~賛否割れる」参照)、そこまで戻る期間について言及したものだ。また、バーナンキ議長としては、仮にデフレに陥った場合の経済的な損失について、


1)経済のスラック(たるみ)を誘発してしまう、投資や支出を減らしてしまう
2)実質金利が上昇してしまう
3)物価だけではなく、賃金の伸びを抑制してしまう



ということをアピールしながら、とりうるべき金融政策のアプローチにおいて、すでにゼロ金利を導入していることから、それ以上の非伝統的な金融政策としてのQEの正当性を訴えている。さらに、トランスミッションメカニズムにおいて、資産価格の押し上げ、すなわちポートフォリオリバランス効果を通じて経済の安定と回復をサポートしているとしている。


個人的には、QEやゼロ金利を行った場合のトランスミッションメカニズムとは以下のような図で示したようなものになると考えている。


Transmission Mechanism.


中央銀行が直接アプローチするのは、マネーマーケットに潤沢な流動性を供給することと、アセットマーケットにおいて資産購入を行うことである。マネーマーケットに潤沢に資金が供給されることによって、金融機関のファンディングコストが低下することから、民間企業への貸出コストが低下する(1)。このことから民間企業は雇用を拡大し、設備や在庫投資を活発化させる。さらに消費者である家計へは安定的な消費者信用(コンシューマクレジット)を通じて(2)消費を活発にさせる。


さらにQEではアセットマーケットで債券を購入することで、金融機関及び企業の手元流動性を高める。さらに、債券を売却した資金で株式などリスクアセットを選好、その価格が上昇することで家計の可処分所得が増加し、資産効果から消費が刺激される。さらに金融機関は債券を売ってクレジットリスクを選好しやすくなることから(3)、クレジットスプレッドがタイトになり、企業の社債・CPのコストを抑制し、それが投資活動に回って雇用や支出を増加させる(4)。Fedによって債券が買われていることから金利が低位で安定することでモーゲージローンの金利も抑制されることから、家計の住宅投資を刺激する(5)。


以上のようなメカニズムが働くものと思われるが、実際には民間のバランスシート調整やキャッシュフロー創出力の高まりから企業は手元現金を多く保有しており、その結果銀行の貸出は増加してはおらず、(1)は期待していたほどにはワークしていない。(2)も消費の原動力となるべき消費者信用のリボ残高は未だに減少しており、家計のバランスシート調整の影響及び、信用状況の改善が極めて鈍いことから、あまりワークしていない。以下のグラフは消費者信用残高のうちのリボ残高の推移である(出所:StLouisFed)。


REVOLSL 20110109


(3)のポートフォリオリバランス効果は一応ワークしている。株価などが上昇し、資産効果から実質可処分所得が増加し、消費が堅調となっている一因となっている。以下のグラフは実質可処分所得の推移(出所:StLouisFed)。


DSPIC96 20110109


(4)については、確かにクレジットスプレッドは縮小している。以下のグラフは10年物社債とベンチマーク金利(米国10年債)のスプレッド推移(出所:Fed)。


Credit Spread 20110109.


QE1、すなわちMBSやエージェンシー債の買い入れなど金融市場対策として行われた政策はCE(信用緩和)であったため、これら社債のスプレッドも連動したが、リスク選好から社債などが買われたことや、貸出ニーズが減少していることもスプレッドが低下した要因だろう。今回のQE2もこれを狙っているものと思われる。一方、企業側においては、負債サイドのデュレーション長期化を促進するための社債発行は確かに増加しているものの、短期調達であるCPの発行は減っている。以下は社債残高とCP残高(出所:StLouisFed)。


・社債残高(YoY)

CBLBSNNCB 20110109


・CP残高(グロス)

COMPOUT 20110109



そもそも企業の手元キャッシュは非常に潤沢で、さらに経済情勢から需要の見通しが立てにくい状況なので、短期調達としてのCP発行ニーズは低下しているものとみられる。従って、(4)の波及経路においてもワークはしているが、例えばこれが投資活動に回される、というイメージからは程遠い。


(5)について、住宅市場へのチャネルは非常に難しい。未だ需給構造の修復過程であり、そもそも住宅ローンの需要はあまりない。さらに(3)のポートフォリオリバランス効果で例えば株式なり商品なりリスクアセットが買われる過程で債券が売られれば、当然モーゲージ金利も上昇するので、ローン取得需要をさらに低下させる懸念もある。このあたりはトレードオフでもあり、(3)がワークするうちは(5)がワークしないことも考えなければいけない。無論、ベンチマーク金利の上昇によって(4)もワークしない可能性もある。ポートフォリオリバランス効果がワークしすぎて、金利の上昇が起こった場合、脆弱性がのこる経済にとってはマイナスになる。このあたりは日銀は時間軸効果を狙う政策を取ってきているが、Fedでは一部委員からデフレ期待を高めるとの理由により、強化させる動きは取っていない。さらにポートフォリオリバランスの副作用として商品価格が急騰してしまった場合、経済全般のリスクファクターになる危険性もある。バーナンキ議長はQEがコモディティ価格を押し上げていることを否定しているが、リスク選好が強まったときには商品市場にも資金が流れることになるので、そういった面でもリスクが顕在化しかねない。


さらに、今回のバーナンキ議長の金融政策の説明で興味深かったのは、デュアル・マンデートの具体的な数値に関する言及である。これは議会証言の原稿の註記にあるが、マンデートにかなうとされるインフレ率は、

inflation in the range of 2 percent or a bit less

2%か、それよりもやや下回るレンジでのインフレ



と記載してある。昨年の2月24日の金融政策報告の議会証言では、


In the longer term, inflation is expected to be between 1-3/4 and 2 percent, the range that most FOMC participants judge to be consistent with the Federal Reserve's dual mandate of price stability and maximum employment.

FOMCの参加者が「物価の安定と最大雇用」というデュアルマンデートにかなうと判断した、インフレの長期見通しは1.75-2%である。



と述べており、今回は意図的かどうかは定かではないがややそのレンジを狭めているように感じる。当然デュアルマンデートにかなう水準のインフレ率というのは金融市場でも大きく意識されるところであり、今後追加の政策として、時間軸政策の強化やインフレターゲットを導入する場合、数値目標が示されることも予想されるので、そのあたりの動向は次回のFOMCやそれぞれのFed高官の発言などを吟味していく必要もあろう。


出口戦略のイメージはリザーブへの付利を高めて、リザーブの積み増しを狙うことで、現金通貨を吸収することや、準備預金需要からインターバンク金利市場の金利を上昇させる狙いがある。以下の図はFedのバランスシートのイメージ。


FerdbalanceSheet Image.


アセットリデュースについて、QE2で買い入れる国債のデュレーションが5-7年と長く、さらにMBSの償還資金を国債に再投資していることもあり、必然とデュレーションは長期化する。このため資産売却は困難を極める。従って、どこで引き締めるかといえば、リザーブを増やして市中のマネーを吸収していくという手段が手っ取り早いように思われる。この場合、マネタリーベースは一定なので、量的緩和なのか引き締めなのか、見た目では分かりづらい状況となる。


■財政政策(Fiscal Policy)


要訳

財政当局者も政策環境が挑戦的なものに直面している。我々の国の財政は金融危機及びリセッション以降かなり悪化している。かなりの部分において、財政の悪化は弱い経済における歳入と、リセッションと金融市場の緊張を緩和させるための支出の結果悪化した。短期的な計画では、税制当局者は低いレベルの経済活動と未だ脆弱性が残る経済回復を考慮し続ける必要があろう。


しかし、重要なことは、連邦政府の財政赤字は循環的なものではなく、構造的な要因である。財政赤字は経済状況が正常に戻った後でも、持続不可能なくらい高いレベルにあるということだ。CBO(議会予算局)のシナリオでは、連邦公的債務は2010年度会計年度末には60%を上回っているところから、2035年に対GDP比185%に達していると予測している。


CBOの予測ではそのような高い債務と赤字は経済に逆の効果を与える事になる。しかし、もし政府の債務や赤字がシナリオ通りのペースに沿って拡大した場合、経済や金融への影響は厳しいものとなるだろう。投資家の一部の信頼感が失墜してしまった場合、財政赤字は制御不可能な金利の上昇や、広範な金融市場の混乱を招くことになるだろう。さらに、政府の借り入れコストの高さは、民間資本に必要な資金が米国から流出してしまうことや、対外債務を拡大させることから、米国の生産、収入、生活水準に長期間影響を与えることになろう。


広く理解されていることは、連邦政府は財政パスが持続可能的ではないことだ。無論国内においては我々の経済に対する重大な脅威については僅かな対処しかできない。さらに(赤字が)大きくなるリスクや障害は、予算には避けられないことだ。しかし対照的に、赤字を削減するための信頼できる迅速なプログラムの採択は経済成長を高め、長期間安定させるだけでなく、長期金利のさらなる低下や消費者およびビジネスの信頼感を高めるという短期的な利益ももたらす。最近、大統領委員会である財政責任と改革(President's National Commission on Fiscal Responsibility and Reform)や、他の著名グループによって提唱された計画は、中長期的な財政状況についての切望された国家的な論議のための有益な出発点だ。詳細な点では異なるものの、これらの提案は大きな問題に対するハッとした視点や、いくつかの潜在的な解決策を見出すだろう。


勿論、経済成長は税収や消費のレベルだけでなく、その組成と構造にも影響を与える。私は、長期間の財政的なチャレンジに着手し、議会は政府税制や、赤字を減らすだけでなく我々の経済における長期間の成長のポテンシャルを高めるために、支出の優先順位についての改革を探ってほしいと思っている。例えば、物理的及び人的資本に投資を奨励することによって、もしくは研究や開発を促進することによって、必要な公共インフラを提供することによって、そして仕事や貯蓄に障害になることを減らすなどといったことである。我々は財政のインバランスを伸ばすことは出来ないが、より生産的な経済は我々が直面しているトレードオフを緩和するだろう。



財政政策に関してはやはり膨大な赤字をマネージしていくことで、金融市場への影響、さらにはそれが成長を阻害する可能性があるということで警告を発している。また、地方債の問題であるが、民主党の委員から救済するように求められたようであるが、その際に「各州ともFedから融資が得られると期待すべきでない」、「困難な状況が待ち受けているとは思うが、経済には一定の改善も見受けられ、税収も実際に持ち直している」としており、今の段階では政策として州政府や地方政府を救済する意図はないとしている(ロイター「米州政府、FRBからの融資を期待すべきでない=バーナンキ議長」参照)。進展次第というところでもあろうが、金融システムへの影響を見定めながら、という感じなのだろう。


焦点は下院の議会証言であり、Fedに対して猛烈な批判を行うロン・ポール氏が登場する。バーナンキ議長とロン・ポール下院議員との対決もまた注目を集めそうだ。


【追記】おまけ


The Daily Show with Jon Stewart


The Daily Show With Jon StewartMon - Thurs 11p / 10c
The Big Bank Theory
www.thedailyshow.com
Daily Show Full EpisodesPolitical Humor & Satire Blog</a>The Daily Show on Facebook



QE=Printing Moneyであるという通説を皮肉ったコメディー。バーナンキ議長が昨年暮れの60 minutesで「Printing Moneyは神話(myth)である」と言ったのだけれど、それは前年に言ったことと違うじゃないか、と皮肉。そして本当にPrinting Moneyだったらジンバブエだし、100bnドル札が出てくるよね、というお話。


追記:Fedのマンデートにかなう失業率について本文に追記しております。5-6%くらいがマンデートにかなう水準(すなわち完全雇用)であり、それまでに掛かる時間を見積もっているということだろう。


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