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現状の金融政策の方向性~2008年6月のFOMC議事録を読みなおす 

2011年初頭の世界経済は新興国の需要や先進国の金融緩和を背景とした商品高に起因する川上の投入コスト高及びコストプッシュインフレが懸念されている。18日に発表された英国の12月CPIは前年同期比3.7%となっており、金融引き締めに舵を切るのではないかとの観測が浮上してきている。しかし、先進国経済において、金融市場の混乱は欧州中心に燻った状態であり、経済状況も回復基調にはあるものの必ずしも強いとはいえず、金融危機以前の経済から比べれば低迷しているのが現状であろう。


2011年のこのような状況は2008年に似ているという指摘もある。2008年6月ころはリーマンブラザーズ破綻に至る過程でクレジットクランチから各種金融市場の流動性が低下していたが、同時に夏ごろまで新興国需要の高まりや金融緩和、あるいはベアー・スターンズ救済による一時的なリスクアペタイトの高まりにより各種コモディティマーケットが高騰、原油が148ドルに至る相場を演じ、スタグフレーションが危惧される時期があった。金融政策においてもインフレを抑制するためにECBなどが利上げで対応した。しかし、市場の流動性は未だに低く、米銀のバランスシートへの懸念が広がる中でFedの対応はどうあるべきだったのか。このことについて2008年6月24-25日のFOMC議事録にまとめられている。


なお、この2008年のFOMCには、フィラデルフィア連銀プロッサー総裁及びダラス連銀フィッシャー総裁のタカ派と称される両氏がボードメンバーだった。くしくも2011年、この両氏がボードメンバーを務める。


以下はMinutes of the Federal Open Market Committee June 24-25, 2008の部分的抄訳である。便宜的にタカ派の主張は赤文字、そうではない主張は青文字で表記する。



■経済見通し


In their discussion of the economic situation and outlook, FOMC participants noted that spending in recent months had evidently been less weak than anticipated, leading participants to revise up their assessment of economic growth in the first half of 2008. Nonetheless, most participants judged that the slightly firmer path of spending did not presage a near-term strengthening of the expansion. Economic activity would probably continue to expand slowly over the next several quarters, restrained by a range of factors, including strains in financial markets and institutions and the resulting tightness of credit conditions; ongoing weakness in the housing sector; and the increases in energy and agricultural commodity prices. And, although the incoming data suggested reduced odds that these factors would cause an appreciable contraction of economic activity in the near term, participants continued to see significant downside risks to growth. At the same time, however, the outlook for inflation had deteriorated. Recent increases in energy and some other commodity prices would boost inflation sharply in coming months. A leveling-out of energy prices and continued slack in resource utilization were expected to lead inflation to moderate in 2009 and 2010. However, participants had become more concerned about upside risks to the inflation outlook--including the possibility that persistent advances in energy and food prices could spur increases in long-run inflation expectations.

経済状況及び見通しにおける議論の中で、ここ数カ月の間の支出は、明らかに予測していたものよりは弱くなく、参加者に2008年の第1四半期の経済成長率の評価の上方修正を導くものであったとした。しかし、殆どの参加者は堅調な支出のパスが短期的に経済の拡大を強めるものとの前兆にはならないと判断している。経済活動は数四半期に渡って次のような要因から拡大の鈍化が続くだろうとしている。それは、(1)金融市場や金融機関、そして結果としての信用状況の逼迫感、(2)住宅市場の弱体化の進行、(3)エネルギーや農産物価格の上昇、などを含んでいる。そして、直近のデータでは、これらの要因が短期的にかなりの経済活動の収縮を引き起こす可能性は減ったことを示唆しているが、参加者は成長に対する重大なダウンサイドリスクを意識し続けている。しかしながら同時に、インフレの見通しは悪化している。最近のエネルギーやいくつかの他のコモディティ価格は数カ月で鋭角的にインフレを押し上げてきている。エネルギー価格の平準化や資源活用のスラックは2009年及び2010年のインフレをモデレートにさせると予測されている。しかしながら、複数の参加者はインフレ見通しのアップサイドリスクにより懸念を表明しており、エネルギーや食料価格の持続的な高騰が長期間のインフレ期待の増大に拍車をかける可能性を含んでいる。



■金融市場の動向


Although financial market conditions generally appeared to have improved somewhat over the intermeeting period, most participants viewed markets as remaining under considerable stress. Some participants noted that the availability of the liquidity facilities that the Federal Reserve had introduced in recent months had probably bolstered the confidence of investors and lenders and thus was likely responsible for part of the improvement in market functioning. Term spreads in interbank funding markets had declined, but remained elevated by historical standards. The leveraged loan market had improved somewhat and corporate bond issuance had been strong. However, the equity prices of many investment and commercial banks had declined over the intermeeting period, reflecting increased concern about asset quality and the outlook for profits. The deteriorating condition of some financial guarantors and mortgage insurers contributed to worries about banks. Investors remained chary of securitized products, such as mortgage credits not guaranteed by a government-sponsored enterprise or agency. A number of financial institutions had been successful in raising new capital, but reportedly on less favorable terms than before. Participants judged that many financial institutions would need to continue to recapitalize and reduce their leverage. Some anticipated that this process could well be protracted, and that financial intermediation consequently would be impeded for some time, holding back growth well into 2009. Overall, financial market conditions, while better in many respects, appeared to remain fragile, and participants judged that potential further adverse financial market developments still posed downside risks to economic activity.

金融市場の状況は、概して会合の間にやや改善しているようにみえてきているものの、殆どの参加者はマーケットにはかなりのストレスがかかったままであるとみている。いく人かの参加者はFedがここ数カ月に渡って導入した流動性ファシリティのアベイラビリティは投資家や貸し手の信頼感を支えているようであり、このことからマーケットの機能のいくつかの部分は改善される可能性がある。銀行間取引の調達市場のタームスプレッドは縮小しているが、過去の標準からすれば上昇したままだ。レバレッジドローン市場はやや改善し、社債発行は堅調になっている。しかし、会合の期間中に投資銀行及び商業銀行の株価は下落し、資産の質やポートフォリオの見通しについての懸念の増大を反映している。いくつかの金融保証やモーゲージの保険の状況の悪化は銀行に対する懸念に寄与している。投資家は、政府機関やエージェンシーの保証がないモーゲージクレジットのような証券化商品に慎重なままである。いくつかの金融機関は新規に資金調達に成功しているが、以前に比べて条件が悪いとの報告である。複数の参加者は多くの金融機関が資本構成を改めたり(リキャピタライズ)、レバレッジを減らしたりし続ける必要があると判断した。いく人かの参加者は、このプロセスが十分に長引く可能性を予測し、その結果金融仲介はしばらくの間妨げられ、2009年の成長を手控えさせるものとなるとしている。全体的に、金融市場の状況は多くの点で良化している一方で、脆弱なままであることがはっきりしており、参加者は経済活動のダウンサイドリスクがなくなるまで、金融市場の発展にさらに不利な状況になる可能性があると判断した。



■インフレの状況・Fedの政策スタンスについて


Participants were concerned about the inflationary consequences of recent increases in the prices of energy, food, and imports, and they expected headline inflation to rise in the very near term. However, core inflation had been stable of late, and participants anticipated that a leveling-out of energy prices and slack in labor and product markets would contribute to a moderation of inflation pressures over time. Reports on the ability of firms to pass cost increases on to customers were mixed, but some participants commented that the global nature of inflationary pressures could make imports more expensive and give firms greater scope to raise prices. Some participants noted that wage growth had been quite moderate, reinforcing a view that longer-term inflation expectations and labor cost pressures had remained fairly well contained. However, others commented that wages might accelerate with a lag only after inflation expectations had moved higher, and that it would be very costly to subsequently bring those expectations back down. Participants' views of the recent evidence on inflation expectations varied. Some noted that the increase was greatest for short-term survey measures of households' inflation expectations, which may be influenced disproportionately by consumers' perceptions of changes in the prices of food and gasoline; those participants judged that underlying inflation trends had not risen nearly as much and anticipated that such survey measures would reverse their recent increases as headline inflation moderated. However, others saw the signs of a rise in inflation expectations as more broad-based and were concerned that this development could signal an erosion of confidence in the Committee's commitment to price stability and, absent effective action by the Committee, could impart greater momentum to the inflation process. Participants agreed that the possibilities of greater pass-through of cost increases into prices, higher long-run inflation expectations feeding into labor costs and other prices, and further increases in energy prices all posed upside risks to inflation that had intensified since the time of the April FOMC meeting.

複数の参加者はエネルギー価格や食料、輸入品における最近の上昇のインフレへの影響について懸念し、短期的にインフレのヘッドラインは上昇すると予測している。しかし、コアインフレ率は安定しており、参加者はエネルギー価格が平準化し、雇用や生産市場のスラックが時間と共にインフレ圧力をモデレートにさせることに寄与すると予測した。企業が消費者に価格上昇を転嫁出来る能力における報告はまちまちとなっているが、いく人かの参加者は、グローバルなインフレ圧力は輸入品をより高価なものにさせ、企業に価格が上昇する大きなスコープを与えてしまう。いく人かの参加者は賃金の伸びがまったくもって緩慢であることから、長期間のインフレ期待や労働コストへのプレッシャーが封じ込められたままになるという見方を補強した。しかし、他の参加者は、賃金がインフレ期待の高まりに対してラグを置いて加速することから、その結果それらのインフレ期待を沈静化させるには非常にコストがかかるとした。参加者のインフレ期待におけるエビデンスの見方は異なっていた。数人は短期的な家計へのインフレ期待の調査はあまりにも過大であり、食料やガソリン価格の変動における消費者の認識を不均衡にさせるものだと指摘している。これらの参加者は潜在的なインフレの傾向は同じようには上昇しておらず、そのような調査はヘッドラインのインフレ率がモデレートになればこれらのインフレ期待は逆回転すると予測している。しかし、他の参加者はより広範にわたってインフレ期待が上昇しているサインであり、この進展が委員会の物価の安定へのコミットへの信頼の崩壊のシグナルとなる可能性があり、委員会が効果的なアクションを講じなければ、インフレプロセスへのより強大な弾みとして伝わってしまうと懸念した。参加者はコスト上昇がより大きな価格転嫁となる可能性や、より長期的なインフレ期待が労働コストや他の価格にフィードされ、エネルギー価格のさらなる上昇が4月のFOMC会合以来激化しているインフレへのアップサイドリスクへの脅威となっていることで同意した。



Some participants noted that certain measures of the real federal funds rate, especially those using actual or forecasted headline inflation, were now negative, and very low by historical standards. In the view of these participants, the current stance of monetary policy was providing considerable support to aggregate demand and, if the negative real federal funds rate was maintained, it could well lead to higher trend inflation. In this view, a significant portion of the easing in monetary policy since last fall was aimed at providing insurance against the risk of an especially severe weakening in economic activity and, with downside risks having diminished somewhat, some firming in policy would be appropriate very soon, if not at this meeting. However, other participants observed that the high level of risk spreads and the restricted availability of credit suggested that overall financial conditions were not especially accommodative; indeed, borrowing costs for many households and businesses were higher than they had been last summer.

いく人かの参加者は実質FF金利が、とりわけ実際のもしくは予測されるインフレ率のヘッドラインに対して、ネガティブ(実質マイナス金利)であり、過去の標準的なものからすれば極めて低いと指摘した。これらの参加者の見方では、現状の金融政策は需要を集約するためにかなりのサポートを与えており、もしネガティブな実質FF金利が維持されれば、インフレの傾向をさらに高めることにつながるだろうとしている。この見方では、昨年の空きからの金融政策における緩和のかなりの部分は、とりわけ経済活動がかなり弱まるリスクに対しての保険を提供する目的であり、ダウンサイドリスクはやや後退したことから、この会合でなくても、すぐにいくつかの政策の引き締めを実施することは有効である、というものである。しかしながら、他の参加者はリスクスプレッドの高さや制限された信用のアベイラビリティは全体の金融環境がとりわけ緩和的ではないことを暗示しており、多くの家計やビジネスにおける借り入れコストは昨年の夏よりも高くなっているとしている。



■金融政策決定


In the Committee's discussion of monetary policy for the intermeeting period, members generally agreed that the risks to growth had diminished somewhat since the time of the last FOMC meeting while the upside risks to inflation had increased. Nonetheless, the risks to growth remained tilted to the downside. Conditions in some financial markets had improved, but many financial institutions continued to experience significant credit losses and balance sheet pressures, and in these circumstances credit availability was likely to remain constrained for some time. At the same time, however, the near-term outlook for inflation had deteriorated, and the risks that underlying inflation pressures could prove to be greater than anticipated appeared to have risen. Members commented that the continued strong increases in energy and other commodity prices would prompt a difficult adjustment process involving both lower growth and higher rates of inflation in the near term. Members were also concerned about the heightened potential in current circumstances for an upward drift in long-run inflation expectations. With increased upside risks to inflation and inflation expectations, members believed that the next change in the stance of policy could well be an increase in the funds rate; indeed, one member thought that policy should be firmed at this meeting. However, in the view of most members, the outlook for both economic activity and price pressures remained very uncertain, and thus the timing and magnitude of future policy actions was quite unclear. Against this backdrop, most members judged that an unchanged federal funds rate at this meeting represented an appropriate balancing of the risks to the economic outlook and was consistent, for now, with a policy path that would support an eventual decline in both inflation and unemployment. Nonetheless, members recognized that circumstances could change quickly and noted that they might need to respond promptly to incoming information about the evolution of risks.

期間中の委員会の金融政策についての議論において、メンバーは概ね前回のFOMC会合以来インフレのアップサイドリスクが増加しており、成長の雲行きが怪しくなるリスクについて同意した。しかし、リスクがダウンサイドに傾いているままであるものとした。いくつかの金融市場の状況は改善しているものの、多くの金融機関は大きなクレジットロスやバランスシート調整圧力を抱え続けており、これらのクレジットのアベイラビリティの状況はしばらくの間抑えつけられたままである。しかし同時に短期間のインフレ見通しは悪化しており、潜在的なインフレ圧力が予測しているよりも大きく膨れ上がるリスクもある。複数のメンバーはエネルギーや他のコモディティ価格が、短期的に低成長と高インフレ率の両方を巻き込み、調整過程が困難になってしまうとコメントした。複数のメンバーは現在の状況が長期間のインフレ期待を上方に押し上げる可能性の高まりについて懸念を示した。インフレとインフレ期待のアップサイドリスクの高まりに伴い、複数のメンバーはFF金利の引き上げによる引き締めのスタンスにするべきだと考えていた。さらに、一人のメンバーはこの会合において引き締めるべきであると考えていた。しかし、ほとんどのメンバーの見方において、経済活動や価格プレッシャーへの見通しは非常に不確実なままであり、それゆえにさらなる政策のアクションのタイミングや大きさがまったくもって不透明なものだった。このような背景から、多くのメンバーはこの会合で、経済の見通しに対するリスクの適切なバランスを理解させるためにFF金利を変更しない判断を行い、最終的にインフレと失業の減少をサポートする政策パスについて一致した。しかしながら、複数のメンバーはこのような状況はすぐに変更できるものとし、リスクの進展について入手できる情報に対して即時に対応する必要があると指摘した。



そして、FF金利を2%に据え置くことで票決がなされ、フィッシャー委員が利上げを主張した。


Mr. Fisher dissented because he preferred an increase in the target federal funds rate at this meeting. While the financial system was still frail and downside risks to growth remained, the risk that inflation would fail to moderate as expected by the Committee had increased substantially over the intermeeting period. Relatively strong demand for oil and other commodities abroad, as well as increased labor and other operating costs in the emerging economies, was boosting prices of globally traded goods and services. Mr. Fisher was especially concerned about behavioral changes among business operators that appeared to be accommodating inflationary pressures. In particular, firms increasingly appeared to be planning to pass through their higher input costs to final goods prices in order to protect their profit margins. Overall, Mr. Fisher viewed inflation expectations as becoming less well anchored. To help restrain inflation expectations and inflation, Mr. Fisher felt it would be appropriate for the Committee to tighten the stance of monetary policy.

フィッシャー委員はこの会合での利上げをを行うべきであるとしてこの決定に反対した。金融システムはまだ弱く、成長へのダウンサイドリスクは残ったままであるものの、インフレが会合の期間に渡って実質的に増加したことから委員会が予測するようなモデレートなものではなくなるリスクがあるとした。比較的に海外の原油や他のコモディティへの強い需要、同じくエマージング経済における労働や他のオペレーティングコストの上昇がグローバルで物やサービス価格を上昇させている。特にマージンを確保する目的から高くなっている投入コストから最終価格への転嫁を計画している企業がはっきり増えているとした。全体として、フィッシャー委員はインフレ期待は十分安定したものではなくなってしまうとの見方を示した。インフレ期待やインフレを抑制するのを手助けするために、フィッシャー委員は委員会の金融政策のスタンスを引き締めるのが妥当であると感じていた。



ここで現状との経済状況との比較を行うとすれば、類似点は、


・新興国市場を中心とした需要の拡大から一次産品への価格に先高観が出ている
・金融政策は至って緩和的である(現状のほうが遥かに緩和的だが、当時はその状況がすでに緩和的だと認識されていた)
・新興国及び一部の先進国では利上げを検討し、実施される
・一方でコストプッシュでありながらも経済のスラックが要因となってデマンドプルとなっている
・失業率は高い状態となっている



一方で異なる点としては、


・当時は信用収縮が進行中であったが、現状は少なくとも米国における金融市場の環境は比較にならないほど改善している
・先進国の経済状況について、当時はリセッションに入っていたが、現状はそのような状況ではなく緩慢ながらもモメンタムは上向きである



留意事項とすれば、欧州を中心に金融不安が燻っていること、である。おそらく当時と現在ではこのような状況の区別ができるのではないかと思われる。コモディティ価格に先高観が出てきているのは当時も現在も同じである。そして金融環境が当時とは異なること、さらには経済が緩やかながらも上向きであることを踏まえれば、当時の状況に比べてタカ派的なスタンスの主張が受け入れやすくなっていることは確かだろう。金融環境についてはセントルイス連銀の金融ストレス指数があるが、信用収縮初期のレベルにまで落ち着いてきている(完全に落ち着いたわけではない)。


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従って、Fedにおいては、来週FOMCが開催されるが、フィッシャー及びプロッサー両氏のスタンスとして、やはり状況が当時と類似することから、QE2の前倒し終了以上の主張を展開するものと思われ、FOMCの決定に対して反対票を入れるものとみられる。一方で、ハト派もしくは中間的なポジションにあるメンバーは、経済のスラックが要因となってデマンドプルとなっており、(当時よりも強まっている)デフレへの警戒を緩めることが出来ないと主張するものと思われる。また、失業率は未だに10%に近いところに位置しており、デュアルマンデートの観点から金融緩和維持を支持するものとみられる。


従って、米国だけでなく、今年の金融政策の方向性については当時との経済状況の相違点を踏まえて考えていくとよいのではないかと思われるが、そういった意味でも2008年6月のFOMC議事録は大いに参考になるだろう。特にFedにおいてはプロッサー、フィッシャー両氏のスタンスを知る上では絶好の資料を提供しているというべきだろう。



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タグ: 金融政策  Fed  金融危機回顧  FOMC  2011年のマーケットを考える 
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