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Global Market Weekly Focus 4.11-15 

先週のマーケットにおいては、各国の金利動向に注目が集まった。4月7日にはECBが金融危機後としては初めて政策金利の引き上げを行った。今後もインフレの進展によっては追加利上げの可能性にも含みを残している。また中国でも5日に利上げを実施しており、インフレへの警戒感が強くなってきていることの表れでもある。現状は中東及び北アフリカの混乱による供給懸念から原油などのコモディティが押し上げられており、先週のNYMEX原油先物は113ドル台を付けて引けている。また、今後は東日本大震災により、サプライチェーンが寸断される中での供給不足懸念も高まってきているものと思われる。このような中で今週は(1)G20財務相・中央銀行会議、(2)中国マクロ動向、(3)ベージュブック、(4)米国マクロ動向などに注目が集まるものとみられる。


(1)G20財務相・中央銀行総裁会議


14日から行われるG20財務相・中央銀行会議においては、前回の声明文にあったインバランス指標の取りまとめ作業が行われる。


We agreed on a set of indicators that will allow us to focus, through an integrated two-step process, on those persistently large imbalances which require policy actions. To complete the work required for the first step, our aim is to agree, by our next meeting in April, on indicative guidelines against which each of these indicators will be assessed, recognizing the need to take into account national or regional circumstances, including large commodity producers.While not targets, these indicative guidelines will be used to assess the following indicators: (i) public debt and fiscal deficits; and private savings rate and private debt (ii) and the external imbalance composed of the trade balance and net investment income flows and transfers, taking due consideration of exchange rate, fiscal, monetary and other policies.

我々は統合した2段階のステップを通じて、政策行動が求められている持続的に巨大なインバランスへの焦点が当たる指標の設置で一致した。最初の段階は次回会合の4月までに作業を終えることが求められ、各指標に対して提示されるガイドラインが評価され、承認は各国ないし、各地域への配慮を必要とする。目標ではないが、これらの指標のガイドラインは、以下の指標を評価するために使われる。(1)対外債務及び財政赤字、民間貯蓄率、民間債務、(2)為替レートや財政、金融もしくは他の政策を考慮しつつ、貿易収支やネット投資収支、対外移転などである。



現状G20が目指しているところは、グローバルインバランスの是正であり、このためにその指標化していく作業が行われている。このことから今回のG20では、インバランスを図る指標として公的債務、財政赤字、民間貯蓄率、民間債務や為替・財政及び金融政策を考慮した形での貿易収支、投資所得、対外移転のネットフローなどを盛り込んだものをどのような形で用いるのかについての議論が行われるものと思われる。但し、中国の反対から実質為替レート及び外貨準備高は除外されており、指標の活用に対しても制限が加わるものとみられている。インバランスの問題についてはRMB改革の進展も話し合われる可能性もあり、中国の出方も注目されよう。また、前回討議された食料価格についてはやや落ち着きを見せているが、原油価格の足元の高騰については世界経済の成長へのリスクとなりかねず、これについても何らかの討議がなされる可能性がある。


(2)中国マクロ動向


15日には中国のマクロ経済指標が一斉に発表される。以下は市場コンセンサスである。


・1-3月GDP +9.4%(YoY)
・3月CPI +5.2%(YoY)
・3月PPI +7.2%(YoY)
・3月鉱工業生産 +14.0%(YoY)
・3月小売売上 +16.5%(YoY)


このようなものとなっており、GDPは9.4%と高成長が維持されているという見方が強い。一方で、インフレについては足元で悪化しているのではないかとの観測もある。市場予想では前年比+5.2%程度が予想されており、またPPIも+7.2%と高水準が見込まれている。このためにPBoCでは清明節の休暇に利上げを行っており、インフレ抑制に一段と政策を傾けている。以下のグラフは中国CPI・PPI・預金金利の推移である(出所:国家統計局、PBoC)。


China Inflation Data 20110411.



今後も物価指標が継続的に上昇していくことがあれば当局としてもインフレ抑制的な政策スタンスを強めることが想定されるだけに、3月の指標でどの程度上振れしているかにも注目が集まるものと思われる。特に今回のインフレについては需要の強さもあるが、川上の価格の高止まりが川中に波及してきており、川下の消費財の価格を押し上げ、最終製品への転嫁が進んできている可能性があることから、コストプッシュの側面も強いように思われる。また、2月の鉱工業生産ではインフラ関連投資もしくは設備投資などが高まってきていることから鉄鋼需要が押し上げられていることが確認されたが、同時に自動車生産については急ブレーキが掛かった格好となっており、3月も同様の傾向が見られれば足元で自動車生産をはじめとした加工組立産業の生産について調整入りしていることを示唆している可能性がある。


(3)ベージュブック


4月26-27日にFOMCが開催されるが、その際の経済のアウトルックの判断材料となるのがベージュブック(地区連銀経済報告)である。前回は経済活動については12地区全てで改善をしており、その後のFOMCでも景気の基調判断を一層強めることとなった。また、天候不順こそあったものの、消費活動は底堅く推移し、企業サイドにおいても製造業中心に景況感は堅調であった。新規受注も多く、需要の旺盛さにも言及していた。物価においては、製造業や小売などで投入コストの高まりから一部では消費者への価格転嫁の動きがみられるとし、小売業者などでは値上げを実施しているとの報告も見られた。労働市場については改善が目立ってきており、一時的な採用から正社員の採用にシフトしているとの報告があった。


今回は経済活動については前回と横ばい程度が想定されている。相変わらず個人消費には堅調さがみられるものの、一部商品の価格転嫁の動きやガソリン代などの出費が増大していることによって、購買力が低下し、消費者信頼感が低下していることから、実際の消費活動についてもやや足元で鈍っている可能性もある。企業サイドにおいては、牽引役である製造業が東日本大震災を受けてのグローバルサプライチェーンへのダメージなどから一部操業停止に陥っており、生産活動が鈍化している可能性も指摘できる。物価においては原油相場が一段と上昇していく中で、企業の価格転嫁の動きがどの程度進んでいるかを見定めていく必要があるだろう。価格転嫁の動きが強まれば消費者のインフレ期待も上昇していく可能性もあり、この点はFedも問題点として意識していくところだろう。雇用については安定的な見方が示されるが、一部製造業の操業停止の影響からレイオフが出されているかどうかにも注目したい。仮にこのような内容となれば、Fedにとっては物価の上昇と景気のモメンタム低下という問題に直面することにもなりかねず、4月5日に公開された議事録において、


Participants judged that the potential for more-widespread disruptions in oil production, and thus for a larger jump in energy prices, posed both downside risks to growth and upside risks to inflation.

参加者は、原油の生産の中断がさらに拡大する可能性や、エネルギー価格の大きな上昇が経済のダウンサイドもインフレのアップサイドももたらすと判断した。




といった認識について、東日本大震災の影響なども加味しながら強めていく可能性もある。


(4)米国マクロ動向


今週の米国マクロ指標は小売売上など重要指標が相次ぐ。以下はBloomberg Surveyによる市場予想。


4/12 2月貿易収支 -44.0bln(USD)
4/13 3月小売売上 +0.5%(MoM) ex-auto/gas +0.4%(MoM)
4/13 2月企業在庫 +0.8%(MoM)
4/14 3月PPI +1.0%(MoM) コア +0.2%(MoM)
4/15 3月CPI +0.5%(MoM) コア +0.2%(MoM)
4/15 3月鉱工業生産指数 +0.5%(MoM)
4/15 3月設備稼働率 77.4%
4/15 4月ミシガン大学消費者信頼感指数 69.0


このようになっている。特に物価指標であるPPIとCPIは注目を集めている。3月は商品市況が高止まりしていたものの、2月からさらに上昇するといった動きではなかったので、やや伸びが鈍化するという予測となっている。以下のグラフはCRB商品指数(出所:Bloomberg)。


CRY 20110411.



一方で、一部では価格転嫁の動きが出ている可能性もあることから、コアベースのPPI-CPIスプレッドも確認しておきたい。現状は投入コストが増大おり、価格転嫁の動きが鈍かったため、スプレッドは拡大傾向となっているが、今後価格転嫁が起こっているならばこのスプレッドは落ち着いていく可能性もある。以下はコアベースのPPI-CPIスプレッド(出所:米労働省)。


PPI-CPI spread 20110411.



また、ミシガン大学消費者信頼感指数については、ガソリン代が3月以降高いレベルはあるがで横ばいで推移していることから、それ程マインド指数は変わらないとの見方となっている。但し、足元で原油価格が再度高値追いとなっている現状からすれば、今後ガソリン価格に反映されていくことで消費者マインドを一層悪化させる懸念は残るものと思われる。



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