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FOMC議事録~出口戦略の討議始まる 

5月18日にFedは4月26-27日に開催されたFOMC議事録を公開した。以下は"Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook"以降の抄訳とポイントである(全文はFed "Minutes of the Federal Open Market Committee April 26-27, 2011"参照)。


■経済見通し作成について

In conjunction with this FOMC meeting, all meeting participants--the five members of the Board of Governors and the presidents of the 12 Federal Reserve Banks--provided projections of output growth, the unemployment rate, and inflation for each year from 2011 through 2013 and over the longer run. Longer-run projections represent each participant's assessment of the rate to which each variable would be expected to converge, over time, under appropriate monetary policy and in the absence of further shocks. Participants' forecasts are described in the Summary of Economic Projections, which is attached as an addendum to these minutes.

FOMC会合の参加者は、5人のFed理事及び12地区連銀の総裁であるが、成長率、失業率、インフレ率について2011年から2013年と長期見通しを予測した。長期見通しは各参加者の各指標が、適切な金融政策のもと、さらに経済的なショックの状態でどのように収束するかについての変化を表したものである。参加者の予測は経済見通しのサマリーに記述され、議事録の付録として添付される。



In discussing intermeeting developments and their implications for the economic outlook, participants agreed that the information received since their previous meeting was broadly consistent with continuation of a moderate economic recovery, despite an unexpected slowing in the pace of economic growth in the first quarter. While construction activity remained anemic, measures of consumer spending and business investment continued to expand and labor market conditions continued to improve gradually. Participants viewed the weakness in first-quarter economic growth as likely to be largely transitory, influenced by unusually severe weather, increases in energy and other commodity prices, and lower-than-expected defense spending. As a result, they saw economic growth picking up later this year.

経済見通しにおける会合期間中の進展やインプリケーションの議論において、参加者は前回の会合以降に受け取った情報が、第一四半期に景気回復のペースが予想に反して減速しているものの、緩やかな景気回復の継続ということで広く一致した。建設の活動は活力がないが、消費支出の指標や企業の投資は拡大しており、雇用状況は徐々に回復している。参加者は第1四半期の契機の減速は一時的であるだとうとみており、非常に厳しい天候、エネルギーや他のコモディティ価格の上昇、予想以上に国防費が抑えられたことの影響をうけている。結論として、経済成長は今年の後半から上向きになるとみている。




Participants' forecasts for economic growth for 2012 and 2013 were largely unchanged from their January projections and continued to indicate expectations that the recovery will strengthen somewhat over time. Nonetheless, the pickup in the pace of the economic expansion was expected to be limited, reflecting the effects of high energy prices, modest changes in housing wealth, subdued real income gains, and fiscal contraction at the federal, state, and local levels. Participants continued to project the unemployment rate to decline gradually over the forecast period but to remain elevated compared with their assessments of its longer-run level. Participants revised up their projections for total inflation in 2011, reflecting recent increases in energy and other commodity prices, but they generally anticipated that the recent increase in inflation would be transitory as commodity prices stabilize and inflation expectations remain anchored. However, they all agreed on the importance of closely monitoring developments regarding inflation and inflation expectations.

参加者による2012年及び13年の経済成長の予測は、全般的に1月の予測から変わってはおらず、景気回復は時間を掛けてやや強まっていくとの予測を指摘している。それにもかかわらず、景気拡大のペースにおける上向き度合いは限定的であり、高いエネルギー価格、住宅資産の緩慢な変化、実質収入の伸びの抑制や、連邦・州・地方政府の財政収縮の影響を反映している。参加者は失業率が予測期間において徐々に減少していくと予測しているが、長期間の見通しに比べれば高止まったままである。参加者は2011年の総合インフレ率を上方修正したが、これはエネルギーや他のコモディティ価格の最近の上昇を反映したものである。しかし、コモディティ価格は安定し、インフレ期待は抑えこまれていることから、総じて最近のインフレ率の上昇は一時的であるとしている。しかしながら、すべての参加者はインフレやインフレ期待に関する進展には緊密に監視していくことで同意した。




■景気見通し

Participants' judgment that the recovery was continuing at a moderate pace reflected both the incoming economic indicators and information received from business contacts. Growth in consumer spending remained moderate despite the effects of higher gasoline and food prices, which appeared to have largely offset the increase in disposable income from the payroll tax cut. Participants noted that these higher prices had weighed on consumer sentiment about near-term economic conditions but that underlying fundamentals for continued moderate growth in spending remained in place. These underlying factors included continued improvement in household balance sheets, easing credit conditions, and strengthening labor markets.

景気回復は緩やかなペースであるという参加者の判断は、入手できる経済指標やビジネスにおける会合の両方を反映しているものである。消費支出の伸びは高いガソリンや食品価格にもかかわらず、所得税カットによる可処分所得の増加に相殺されており、緩やかなものとなっている。参加者はこれらの価格の上昇は短期的な経済状況において、消費者のセンチメントに重しが掛かっているが、支出の緩やかな回復の継続によって潜在的なファンダメンタルズは残っていると言及した。これらの潜在的なファクターは家計のバランスシートの改善、信用状況の緩和、そして労働市場の強化を含んでいる。



Activity in the industrial sector also expanded further. Industrial production posted solid gains, and, while the most recent readings from some of the regional manufacturing surveys showed small declines, in some cases these were from near-record highs. Manufacturers remained upbeat, although automakers were reporting some difficulties in obtaining parts normally produced in Japan, which might weigh on motor vehicle production in the current quarter. Investment in equipment and software was fairly robust. In contrast, the housing sector remained distressed, with house prices flat to down and a large overhang of vacant properties restraining new construction, although reports indicated that sales volumes and traffic were higher in a few areas. Activity in the commercial real estate sector continued to be weak.

鉱工業セクターの活動もさらに拡大した。鉱工業生産は堅調となっているが、最近のほとんどの地区の製造業のサーベイは過去最高に近いケースであるが、やや減速を示すものとなっている。自動車メーカーは日本で製造された部品の調達にやや困難をきたしており、現四半期で自動車生産の重石となりうるという報告があるにもかかわらず、製造業は上振れを続けていた。機器やソフトウェア投資は非常に堅調である。対照的に、販売量や引き合いはいくつかの地域で高まっているものの、住宅セクターは下落しており、住宅価格は横ばいから下落へ、空いている不動産の供給過剰は新規の建設を抑制している。



Several participants indicated that, in contrast to the somewhat weaker recent economic data, their business contacts were more positive about the economy's prospects, which supported the participants' view that the recent weakness was likely to prove temporary. They acknowledged, however, that sentiment can change quickly; indeed, one participant noted that his contacts had recently turned more pessimistic, and several participants indicated that their business contacts expressed concern about the effects of higher commodity prices on their own costs and on the purchasing power of households.

参加者の数人は、最近の経済指標がやや弱いのと対照的に、ビジネスでの会合では経済の予想についてよりポジティブなものであるとの報告があり、直近の景気の弱さというのは一時的なものであると証明することが出来るだろうと指摘した。しかし、彼らはセンチメントは急に変化することを認めた。確かに、一人の参加者は、彼の参加した会合では最近より悲観的になっており、そして参加者の数人は、彼らのビジネスでの会合で、コモディティ価格の高騰がコストや家計の購買力に影響することへの懸念を表明した。




■労働市場

Participants judged that overall conditions in labor markets had continued to improve, albeit gradually. The unemployment rate had decreased further and payroll employment had risen again in March. Some participants reported that more of their business contacts have plans to increase their payrolls later this year. A few participants noted that firms may be poised to accelerate their pace of hiring because they have exhausted potential productivity gains, but others indicated that some firms may be putting hiring plans on hold until they are more certain of the future trend in materials and other input costs. Signs of rising wage pressures were reportedly limited to a few skilled job categories for which workers are in short supply, while, in general, increases in wages have been subdued. Participants discussed whether the significant drop in the unemployment rate might be overstating the degree of improvement in labor markets because many of the unemployed have dropped out of the labor force or have accepted jobs that are less desirable than their former jobs.

参加者は労働市場における全体的な状況は徐々にではあるが改善し続けていると判断した。3月には失業率はさらに減少し、就業者数は再度上昇している。参加者の数名はほとんどのビジネスの会合において、今年の後半に雇用を増加させる計画であると報告した。少数の参加者は、企業が、消耗した潜在的な生産力を得るために、採用ペースを加速する体制を整えていると述べたが、他の参加者は、いくつかの企業は資源や他の投入コストのさらなるトレンドがはっきりするまで採用を保留するだろうと指摘した。賃金上昇のプレッシャーの兆候は、働く人があまり供給されない数少ない熟練工に制限されており、総じて賃金上昇は抑制されていた。参加者は失業率が大幅に減少するかどうかは、失業者の多くは労働力からドロップアウトしているか、彼らのもとの仕事よりもあまり待遇が良くないため、労働市場における改善度合いについて誇張されている可能性に議論した。




■金融市場

Financial market conditions continued to improve over the intermeeting period. Equity prices had risen, on balance, since the previous meeting, reflecting an improved outlook for earnings, and were up more substantially since the start of the year. Bankers again reported improvements in credit quality, with the volume of nonperforming assets declining at larger banks and leveling off at smaller banks. In general, loan demand remained weak. However, bank lending to medium-sized and larger companies increased, and lending to small businesses picked up slightly. Banks reported an easing of lending terms on C&I loans, usually prompted by increased competition in the face of still-weak loan demand. Consumer credit conditions also eased somewhat from the tight conditions seen during the recession. However, demand for consumer credit other than auto loans reportedly changed little. A few participants expressed concern that the easing of credit conditions was creating incentives for increased leverage and risk-taking in some areas, such as leveraged syndicated loans and loans to finance land acquisition, and that this trend, if it became widespread and excessive, could pose a risk to financial stability.

金融市場の状況は期間中を通して改善し続けていた。株価は前回の会合以降バランスよく上昇しており、企業の利益見通しの改善を反映したものであり、今年の初め以降よりしっかりとしてきた。バンカーは信用の質が改善していると報告し、大手銀行では不良資産の量が減少し、小規模の銀行でも横ばいとなっていた。総じてローンの需要は弱いままであった。しかしながら、中規模やそれよりも大きい企業の銀行貸出は増加し、小規模の企業の貸出もやや上向きとなった。銀行は商工ローンの貸出基準が緩和しており、通常いまだにローン需要が弱い状況に直面し競争が激しくなっていたとの報告があった。消費者信用の状況もリセッションの期間にみられた厳しい状況からやや緩和した。しかし、自動車ローン以外の消費者信用の需要はほとんど変わっていなかった。少数の参加者は信用状況の緩和がいくつかのエリアでレバレッジの上昇やリスクテイクにインセンティブを作り出しており、そのようなレバレッジド・シンジケート・ローンや用地取得のファイナンスのためのローンのようなものであり、このようなトレンドがもし広範かつ過剰になってこれば、金融の安定にとってリスクとなりうるとの懸念を表明した。



金融状況の緩和が局所でバブル的な傾向をみせているという記述が興味深いが、現状米国はバランスシート調整の道半ばであり、全般に拡大するというのは今のところ限定的な見方であろう。


■物価

Participants discussed the recent rise in inflation, which had been driven largely by significant increases in energy and, to a somewhat lesser extent, other commodity prices. These commodity price increases, in turn, reflected robust global demand and geopolitical developments that had reduced supply. One participant suggested that excess liquidity might be leading to speculation in commodity markets, possibly putting upward pressure on prices. Many participants reported that an increasing number of business contacts expressed concerns about rising cost pressures and were intending, or already attempting, to pass on at least a portion of these higher costs to their customers in order to protect profit margins. This development was also reflected in the rising indexes of prices paid and received in several regional manufacturing surveys. Some participants noted that higher commodity prices were negatively affecting both business and consumer sentiment. Core inflation and other indicators of underlying inflation over the medium term had increased modestly in recent months, but their levels remained subdued.

参加者は最近のインフレ率の上昇について議論しており、特にエネルギー価格の強い上昇によって引き起こされており、他のコモディティ価格はやや少ない程度であった。これらのコモディティ価格の上昇は堅調なグローバル需要や供給減少となっている地政学的な進展を反映していた。参加者の1人は過剰流動性がコモディティ市場での投機を引き起こしており、価格の上昇圧力となっているのではないかと主張した。多くの参加者はビジネスの会合でコスト上昇圧力について懸念し、マージンを確保するために消費者にそれらの価格転嫁を意図しているか、もしくは試みようとしているとの表明が多くなってきたと報告した。このコモディティ価格高騰の進展も、いくつかの地区の製造業サーベイで支払・受取価格の上昇に反映されていた。参加者の数人はより高いコモディティ価格は企業及び消費者センチメントにとってネガティブであると述べた。中期的にコアインフレ率や他の潜在的なインフレ指標はここ数カ月で緩やかな上昇だったが、その水準は抑制されたままである。



Participants generally anticipated that the higher level of overall inflation would be transitory. This outlook was based partly on a projected leveling-off of commodity prices and the belief that longer-run inflation expectations would remain stable. Some participants noted that pressures on labor costs continued to be muted; if such circumstances continued, a large, persistent rise in inflation would be unusual. Measures of near-term inflation expectations had risen along with the recent rise in overall inflation. While some indicators of longer-term expectations had increased, others were little changed or down, on net, since March. Many participants had become more concerned about the upside risks to the inflation outlook, including the possibilities that oil prices might continue to rise, that there might be greater pass-through of higher commodity costs into broader price measures, and that elevated overall inflation caused by higher energy and other commodity prices could lead to a rise in longer-term inflation expectations. Participants agreed that monitoring inflation trends and inflation expectations closely was important in determining whether action would be needed to prevent a more lasting pickup in the rate of general price inflation, which would be costly to reverse. Maintaining well-anchored inflation expectations would depend on the credibility of the Committee's commitment to deliver on the price stability part of its mandate. A few participants suggested that clearer communication about the Committee's inflation outlook, such as explaining the measures it uses to gauge medium-term trends in general price inflation and announcing an explicit numerical inflation objective, would be helpful in this regard.

参加者は総じて総合的なインフレの高い水準は一時的であると予測した。この見通しはコモディティ価格が横ばいであり、長期的なインフレ期待は安定したままになっていることを反映されたものがベースとなっている。参加者の数人は労働コストの上昇圧力は小さいままであると述べた。もしこのような状況が継続すると、大規模かつ持続的なインフレは起こりえない。短期的なインフレ期待の指標は全体的なインフレの上昇に沿って上昇している。いくつかの長期的なインフレ期待の指標は上昇しているものの、3月以降、他のものは少しの変化であるか、やや低下している。多くの参加者は、インフレ見通しのアップサイドリスクについてより懸念するようになってきており、石油価格の上昇の継続の可能性、高いコモディティのコストが広く価格転嫁されていくかもしれないこと、そして高いエネルギーや他のコモディティ価格の上昇によって引き起こされた総合的なインフレは長期的なインフレ期待の上昇を引き起こすことを含んでいる。参加者はインフレの傾向やインフレ期待を緊密に監視することは、より広範な一般物価の上昇を防ぐために必要であるかどうかという決定にとって重要である。十分に抑えつけられているインフレ期待の維持は、委員会のマンデートの一角である物価安定をもたらすコミットメントの信認に依存している。参加者の少数は委員会のインフレ見通しについてより明確なコミュニケーション、すなわち中期的における一般的な物価上昇率を測定する指標や明示的なインフレ目標の数値の開示であり、この点に関して役立つだろうと提案した。



物価については、コモディティ価格の上昇が今回も討議のテーマとなっているが、大勢としては一時的なものであり、その理由は長期的なインフレ期待が安定していること、賃金が抑えられていることなどが要因である。しかし、今後もコモディティ価格が高止まりすることで、長期的なインフレ期待の上昇や価格転嫁が広範囲に起こってしまうことなどがリスクであるとしている。そして少数ではあるが、中央銀行の信認(Credibility)という文脈において中期的な物価上昇率を測定する指標や明示的なインフレ目標の数値化を求める声が上がっている


■リスク点検

While rising energy prices posed an upside risk to the inflation forecast, they also posed a downside risk to economic growth. Although most participants continued to see the risks to their outlooks for economic growth as being broadly balanced, a number now judged those risks to be tilted to the downside. These downside risks included a larger-than-expected drag on household and business spending from higher energy prices, continued fiscal strains in Europe, larger-than-anticipated effects from supply disruptions in the aftermath of the disaster in Japan, continuing fiscal adjustments at all levels of government in the United States, financial disruptions that would be associated with a failure to increase the federal debt limit, and the possibility that the economic weakness in the first quarter was signaling less underlying momentum going forward. However, participants also noted that the rapid decline in the unemployment rate over the past several months suggested the possibility of stronger-than-anticipated economic growth over coming quarters.

エネルギー価格の上昇はインフレ見通しのアップサイドであるが、経済成長にとってのダウンサイドリスクでもある。参加者の殆どは経済成長にとっての見通しのリスクは広範にバランスが取れているとみているが、数人はこれらのリスクがダウンサイドに傾斜していると判断した。これらのダウンサイドリスクは、高いエネルギー価格によって予想以上に家計や消費支出を引きこんでしまうこと、欧州における財政負担の継続、日本の災害にの余波としての供給障害が予想以上に広範囲な影響を及ぼすこと、米国のすべての政府で財政の調整が続いていること、連邦債務上限引き上げに失敗した場合の金融の混乱、そして第1四半期の経済の弱さが将来的な潜在的なモメンタムの低下のシグナルになる可能性を含む。しかしながら、参加者は数カ月にわたって失業率が急速に減少しているのは今後数四半期に渡って経済成長が予測されているよりも強い可能性を主張した。



全体ではないものの、複数の委員が景気に対してダウンサイドリスクに傾斜しているといったところも見逃せない。その理由としては、(1)エネルギー価格の口頭により消費者や企業の支出が減少することであり、1-3月のGDPで最終需要が低く抑えられた要因でもあった。(2)欧州ソブリン問題、(3)東日本大震災におけるサプライチェーン毀損の影響であり、実際4月の鉱工業生産において自動車・部品の生産は前月から8.9%も低下し、設備稼働率も前月から僅かに低下した。以下は鉱工業生産における耐久消費財の生産指数の推移(出所:StLouisFed)。


IPDCONGD 20110519


(4)そして米国の財政に及ぶところであり、現状米国では連邦債務上限に達しているが、今後議会においてこの債務上限の引き上げに失敗することがあれば金融市場が混乱に陥るリスクもあり、この趨勢には神経を使うといったところだろう。


■金融政策

(タカ派の見解は赤字、ハト派の見解は青字)

In their discussion of monetary policy, some participants expressed the view that in the context of increased inflation risks and roughly balanced risks to economic growth, the Committee would need to be prepared to begin taking steps toward less-accommodative policy. A few of these participants thought that economic conditions might warrant action to raise the federal funds rate target or to sell assets in the SOMA portfolio later this year, but noted that even with such steps, monetary policy would remain accommodative for some time to come. However, some participants indicated that underlying inflation remained subdued; that longer-term inflation expectations were likely to remain anchored, partly because modest changes in labor costs would constrain inflation trends; and that given the downside risks to economic growth, an early exit could unnecessarily damp the ongoing economic recovery.

金融政策における議論において、参加者の数人は、インフレ率の上昇及び経済成長のリスクが均衡していることから、委員会は緩和的な政策の解除に踏み込みはじめる準備が必要であると説明した。参加者の少数派、経済状況は年後半にFF金利の上昇もしくはSOMAのポートフォリオの資産の売却を行うのに十分であると考えていた。しかし、そのような段階を踏んでも、金融政策は時間が経過するにつれ緩和的なままになってしまうと述べた。しかしながら、参加者の複数は潜在的なインフレは抑制されているとし、長期的なインフレ期待は抑えつけられているままだろうし、労働コストの緩やかな変化はインフレ傾向を抑制するだろうし、そして早期の金融緩和の出口は不必要に経済成長の継続性を減衰させてしまうダウンサイドリスクがある、と指摘した。




金融政策においては、タカ派的な参加者から年後半の金利の引き上げもしくはバランスシートの圧縮を求める声が出てきた。一方で、総じて潜在的なインフレは抑制されており、インフレ期待や賃金は利上げを必要とするものではなく、早期の出口戦略へのシフトは景気の回復にとってネガティブであるとの見方がハト派から出されており、この点での対立は当面続いていくものとみられ、政策決定においても意見集約が難しいことを示唆している。


■政策決定(Committee Policy Action)


Committee members agreed that no changes to the Committee's asset purchase program or to its target range for the federal funds rate were warranted at this meeting. The information received over the intermeeting period indicated that the economic recovery was proceeding at a moderate pace, albeit somewhat slower than had been anticipated earlier in the year. Overall conditions in the labor market were gradually improving, and the unemployment rate continued to decline, although it remained elevated relative to levels that the Committee judged to be consistent, over the longer run, with its statutory mandate of maximum employment and price stability. Significant increases in energy and other commodity prices had boosted overall inflation, but members expected this increase to be transitory and to unwind when commodity price increases abated. Notwithstanding recent modest increases, indicators of medium-term inflation remained subdued and somewhat below the levels seen as consistent with the dual mandate as indicated by the Committee's longer-run inflation projections. Near-term inflation expectations had increased with energy prices and overall inflation. Recent movements in measures of longer-term inflation expectations were discussed. While some measures of longer-term inflation expectations had risen, others were little changed or down, on net, since March, and members agreed that longer-term inflation expectations had remained stable. Given this economic outlook, the Committee agreed to continue to expand its holdings of longer-term Treasury securities as announced in November in order to promote a stronger pace of economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with the Committee's mandate. Specifically, the Committee maintained its existing policy of reinvesting principal payments from its securities holdings and affirmed that it will complete purchases of $600 billion of longer-term Treasury securities by the end of the current quarter. A few members remained uncertain about the benefits of the asset purchase program but, with the program nearly completed, judged that making changes to the program at this time was not appropriate. The Committee continued to anticipate that economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, were likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate for an extended period. That said, a few members viewed the increase in inflation risks as suggesting that economic conditions might well evolve in a way that would warrant the Committee taking steps toward less-accommodative policy sooner than currently anticipated.

委員会のメンバーは、この会合において委員会の資産購入プログラムの変更を行わないことやFF金利の誘導レンジが十分であることで同意した。会合の間に入手した上方では、年初に予想したよりはやや減速しているものの、景気回復は緩やかなペースで進んでおり、労働市場の総合的な状況は徐々に改善しており、失業率も低下しているが、委員会の「物価安定と最大雇用」というデュアルマンデートにかなう水準に比べて高止まりしている。エネルギーや他のコモディティ価格は総合的なインフレ率を押し上げているが、メンバーは一時的な上昇であり、コモディティ価格の上昇が和らげばアンワインドが起こると予測している。最近の緩やかな上昇にもかかわらず、中期的なインフレ指標は安定しており、委員会の長期的なインフレ見通しによって示されているデュアルマンデートに一致する水準よりはやや低い。短期的なインフレ期待はエネルギー価格や他の総合的な物価上昇とともに上昇している。最近の長期的なインフレ期待の指標の動きについては論議された。いくつかの長期的なインフレ期待の指標は上昇しているが、3月以降他のインフレ指標は変わらずかやや低下しており、メンバーは長期的なインフレ期待は抑制されたままであるとの予測に同意した。経済見通しに照らし合わせて委員会は11月に決めたように、景気回復の促進やインフレの回帰を助けるために長期国債の保有拡大の継続に合意した。特に、委員会は既存の償還再投資の維持及び6000億ドルの長期債の購入を今四半期末に完了させることを断言させた。少数のメンバーは資産購入のベネフィットについて不確かさが残るが、プログラムが終了に近付いていることから、現時点でプログラムを変更することは適切ではないと判断した。委員会は、資源活用の低い水準、インフレの傾向が抑えられていること、そしてインフレ期待が安定していることを含んだ経済状況の予測が、FF金利を「異例な」期間低金利にしておくことを保証するとした。少数のメンバーは、インフレリスクの増大が現在予測されているよりも早期に、委員会が緩和政策の縮小に向かうのに十分な方向に進んでいるとした。




Members agreed that the Committee will regularly review the size and composition of its securities holdings in light of incoming information and that they are prepared to adjust those holdings as needed to best foster maximum employment and price stability. Some members pointed out that there would need to be a significant change in the economic outlook, or the risks to that outlook, before another program of asset purchases would be warranted; in their view, absent such changes, the benefits of additional purchases would be unlikely to outweigh the costs.

メンバーは、情報に照らし合わせて、委員会が定期的に証券保有のサイズや組成についてレビューを行い、最大雇用と物価安定にとってベストとなるように必要であれば調節するつもりである。複数のメンバーは、経済見通しに重大な変更及びリスク(認定)が必要であるとされれば、他の資産購入プログラムが十分であると指摘した。このような見通しでは、そのような変更はありえず、追加的な購入はコストを上回るものにはならないだろうとしている。




金融政策の決定においては、現状維持が全員一致で決められたが、特徴として、6000億ドルの国債の買い入れについては"affirmed"(断言する)という単語を使って、今四半期に完了せることにコミットしている。このことから、追加の国債購入であるQE3の可能性はかなり否定されたといってもよい。


(以下は声明文決定と、バーナンキ議長会見に関する記述であり省略)


■出口戦略について(Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's Balance Sheetより)


Meeting participants agreed on several principles that would guide the Committee's strategy for normalizing monetary policy. First, with regard to the normalization of the stance of monetary policy, the pace and sequencing of the policy steps would be driven by the Committee's monetary policy objectives for maximum employment and price stability. Participants noted that the Committee's decision to discuss the appropriate strategy for normalizing the stance of policy at the current meeting did not mean that the move toward such normalization would necessarily begin soon. Second, to normalize the conduct of monetary policy, it was agreed that the size of the SOMA's securities portfolio would be reduced over the intermediate term to a level consistent with the implementation of monetary policy through the management of the federal funds rate rather than through variation in the size or composition of the Federal Reserve's balance sheet. Third, over the intermediate term, the exit strategy would involve returning the SOMA to holding essentially only Treasury securities in order to minimize the extent to which the Federal Reserve portfolio might affect the allocation of credit across sectors of the economy. Such a shift was seen as requiring sales of agency securities at some point. And fourth, asset sales would be implemented within a framework that had been communicated to the public in advance, and at a pace that potentially could be adjusted in response to changes in economic or financial conditions.

会合の参加者は委員会の金融政策の正常化への戦略が導くいくつかの原則について同意した。第1に、金融政策のスタンスの正常化について、委員会の金融政策の目標である最大雇用と物価安定を促進させるために適切なペースと順序でなければならない。参加者は、現在の会合において、金融政策の正常化のための適切な戦略への議論というのは、委員会の決定が必ずしも早期に正常化に進むことが必要であると意図するのではないと言及した。第2に、金融政策の正常化は、SOMAにおけるポートフォリオのサイズを長期間の水準に一致するところまで減らすというのは、FF金利を管理することを考慮する以上に、Fedのバランスシートのサイズや構成のバリエーションを考慮する。第3に、中期的に渡って、出口戦略は、Fedのポートフォリオが、経済的なセクターの信用アロケーションの影響を受けてしまうことを最小限に回避するために、SOMAは基本的に財務省証券の保有に戻していくことを含んでいる。そのような転換はいくつかの点でエージェンシー債の売却を必要とされるだろう。そして第4に資産売却は事前に公にコミュニケートされたフレームワークを実装し、そのペースは潜在的に経済や金融の変化に調整されるものとなるだろう。



まず、出口戦略を論ずるに当たっては、「物価の安定と最大雇用」というFedの責務に沿ったものにしなければならないとしている。そして今会合では早期の引き締めは意図するものではないとしている。そして第2には膨大なFedバランスシートを正常化させる必要があるとしている。その論議においては後述されているが、ポートフォリオの構成についても見直しが必要であるということも含まれている。第3には信用状況の変動の影響を避けるために、MBS主体から財務省証券主体にバランスシートを変更していく必要があるとしている。第4にはそのような変更を行う際には金融や経済の状況に沿って変更しべきものであるとしている。


In addition, nearly all participants indicated that the first step toward normalization should be ceasing to reinvest payments of principal on agency securities and, simultaneously or soon after, ceasing to reinvest principal payments on Treasury securities. Most participants viewed halting reinvestments as a way to begin to gradually reduce the size of the balance sheet. It was noted, however, that ending reinvestments would constitute a modest step toward policy tightening, implying that that decision should be made in the context of the economic outlook and the Committee's policy objectives. In addition, changes in the statement language regarding forward policy guidance would need to accompany the normalization process.

さらに、殆どすべての参加者は正常化の最初の段階としてエージェンシー債の償還再投資をやめて、同時期もしくはすぐ後に国債の償還再投資をやめることである、という指摘があった。参加者の殆どは、再投資の停止はバランスシートのサイズを徐々に減らしはじめるとみている。しかしながら、償還再投資の終了は金融引き締めへの緩やかなステップであり、暗にその決定は経済見通しと委員会の政策の目的という文脈で行われるべきであると指摘した。さらに、将来的な政策のガイダンスに関して記述する言語の変更も正常化の過程に伴わさせる必要がある。



Participants expressed a range of views on some aspects of a normalization strategy. Most participants indicated that once asset sales became appropriate, such sales should be put on a largely predetermined and preannounced path; however, many of those participants noted that the pace of sales could nonetheless be adjusted in response to material changes in the economic outlook. Several other participants preferred instead that the pace of sales be a key policy tool and be varied actively in response to changes in the outlook. A majority of participants preferred that sales of agency securities come after the first increase in the FOMC's target for short-term interest rates, and many of those participants also expressed a preference that the sales proceed relatively gradually, returning the SOMA's composition to all Treasury securities over perhaps five years. Participants noted that, for any given degree of policy tightening, more-gradual sales that commenced later in the normalization process would allow for an earlier increase of the federal funds rate target from its effective lower bound than would be the case if asset sales commenced earlier and at a more rapid pace. As a result, the Committee would later have the option of easing policy with an interest rate cut if economic conditions then warranted. An earlier increase in the federal funds rate was also mentioned as helpful to limit the potential for the very low level of that rate to encourage financial imbalances. A few participants expressed a preference that sales begin before any increase in the federal funds rate target, and a few other participants indicated that sales and increases in the federal funds rate target should commence at the same time. The participants who favored earlier sales also generally indicated a preference for relatively rapid sales, with some suggesting that agency securities in the SOMA be reduced to zero over as little as one or two years. Such an approach was viewed as allowing for a faster return to a normal policy environment, potentially reducing any upside risks to inflation stemming from outsized reserve balances, and more quickly eliminating any effects of SOMA holdings of agency securities on the allocation of credit.

参加者は正常化への戦略のいくつかの側面についての見通しを説明した。多くの参加者は一度きりの資産売却は適切であるとし、そのような売却は主に所定で事前通告された道筋で行うべきとした。しかし、多くの参加者は売却のペースは経済見通しの変更に沿って調節すべきであるとした。他の複数の参加者は、その代わりに、資産売却のペースは政策ツールの鍵であり、見通しの変更に応じて積極的に変化させることが好ましいとした。参加者の大勢は、まずFOMCの政策金利の引き上げを行った後でエージェンシー債を売却するのが望ましいとし、これらの多くの参加者は売却は比較的徐々に行うのが望ましく、恐らく5年くらい掛けてSOMAのポートフォリオの構成を米国債に戻すのが好ましいとした。参加者はすべての引き締め政策の度合いは、正常化の進展における資産売却が利上げ後の開始であれば、FF金利の上昇の許容によって(FF金利が)市中金利の下限効果となるし、資産売却開始が先であれば(金利上昇は)より速いものになってしまう、とした。結論からすれば、委員会は、以後経済の状況が保証されれば利下げが金融緩和のオプションとなる。FF金利の早期の引き上げは、低い水準の金利による金融のインバランスの促進を限定的にさせる。参加者の少数はFF金利の引き上げの前に資産売却が望ましいとし、また他の少数の参加者は優先的に素早く資産売却を行い、同じくSOMAにおけるエージェンシー債を2年以内にゼロに減らすことも提案した。そのようなアプローチでは、通常の金融状況に急速に戻ることが出来るという見通しであり、膨大な準備預金に由来する潜在的にインフレリスクを減らすことが出来、より素早くクレジットのアロケーションからSOMAが保有しているエージェンシー債への影響を迅速に除去することができる、とした。



Fedの出口戦略には2つのルートがある。ひとつはバランスシートの正常化、そして金利の正常化である。この中で金利の正常化を優先すべきという意見が大勢を占めているのは興味深い。そして5年くらいを掛けて資産を正常化するのが望ましいとしている。この理由としては、FF金利を引き上げる方が、資産売却を優先するよりも金利市場に与えるインパクトがモデレートであるという意図がある。


Exit Policty Effect 20110519.



つまり、上図でも示しているように、資産売却を優先すればターム物のイールドカーブが急傾斜する懸念があり、逆にFF金利を先に上昇させて資産売却に時間をかければイールドカーブの傾斜もモデレートになるといったことが考慮されている可能性があるものとみられる。


Most participants saw changes in the target for the federal funds rate as the preferred active tool for tightening monetary policy when appropriate. A number of participants noted that it would be advisable to begin using the temporary reserves-draining tools in advance of an increase in the Committee's federal funds rate target, in part because doing so would put the Federal Reserve in a better position to assess the effectiveness of the draining tools and judge the size of draining operations that might be required to support changes in the interest on excess reserves (IOER) rate in implementing a desired increase in short-term rates. A number of participants also noted that they would be prepared to sell securities sooner if the temporary reserves-draining operations and the end of the reinvestment of principal payments were not sufficient to support a fairly tight link between increases in the IOER rate and increases in short-term market interest rates.

参加者のほどんどはFF金利の誘導目標の変更が適切なときに金融引き締めの好ましいアクティブなツールであるとした。数人の参加者は、FF金利を引き上げる前に一時的にリザーブを吸収するツールを用いるのが賢明であると述べ、Fedにとって効果的な吸収ツールの評価はよりよいポジションとなるからである、とした。そして短期金利の引き上げの実施目的として金利変更をサポートするために超過準備付利が必要とされるだろう、とした。参加者の数人はもし一時的なリザーブ吸収オペや、償還再投資の終了において、超過準備付利率と短期市場の金利との間において結びつきのタイトさが不十分であるならば、資産を早期に売却するのが望ましいとした。




そして、金融引き締めのツールとしてはFF金利の誘導目標が最も望ましいとしているが、それ以前に一時的にリザーブを吸収するツールがあると望ましいとしている。そのためには準備預金付利の操作を行い、現金通貨を吸収させるというものである。また金利操作であるため、市場金利を上昇させることも出来る。最終的には以下のようなバランスシート構成となり、金利体系はIOERが下限、FF金利が中間、ディスカウントウィンドウが上限とするコリドータイプ(ECBは預金ファシリティを下限、限界貸出ファシリティを上限として、政策金利であるリファイナンス金利をその中間に持ってきている)にするのが望ましいとした意見もある。


Fed AL 20110519.



但し、バランスシートの正常化は大勢が5年としているものの、信用市場の状況によるポートフォリオへの影響を限定的にするためにより早い資産売却ペースを求める声もあり、この点は様々な議論が展開されていくものとみられる。



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カテゴリ: 市場視点

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