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均衡点(2) 

今日の東京株式市場は反落した。米国株式市場はFOMCで、「長期にわたって」異例な低金利水準を正当化する可能性が高いとしたことから一時156ドル高まであったのだが、週末の雇用統計に関心が移り、さらには米下院がクレジットカード規制の一部施行前倒しの是非を採決し賛成多数で可決したことを嫌気して金融株が売られ、上げ幅を削り、引け味の悪い内容を受け継いだ流れだった。先物市場で大口売買が活発に行われ、指数寄与度の高いファーストリテイリングが裁定解消売りから大幅安になったのも下げ幅拡大に寄与する形となった。


さて、昨日のNY市場のハイライトはFOMCであった。声明文は、以下の通りである。邦訳はロイター参照。

Information received since the Federal Open Market Committee met in September suggests that economic activity has continued to pick up. Conditions in financial markets were roughly unchanged, on balance, over the intermeeting period. Activity in the housing sector has increased over recent months. Household spending appears to be expanding but remains constrained by ongoing job losses, sluggish income growth, lower housing wealth, and tight credit. Businesses are still cutting back on fixed investment and staffing, though at a slower pace; they continue to make progress in bringing inventory stocks into better alignment with sales. Although economic activity is likely to remain weak for a time, the Committee anticipates that policy actions to stabilize financial markets and institutions, fiscal and monetary stimulus, and market forces will support a strengthening of economic growth and a gradual return to higher levels of resource utilization in a context of price stability.

With substantial resource slack likely to continue to dampen cost pressures and with longer-term inflation expectations stable, the Committee expects that inflation will remain subdued for some time.

In these circumstances, the Federal Reserve will continue to employ a wide range of tools to promote economic recovery and to preserve price stability. The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period. To provide support to mortgage lending and housing markets and to improve overall conditions in private credit markets, the Federal Reserve will purchase a total of $1.25 trillion of agency mortgage-backed securities and about $175 billion of agency debt. The amount of agency debt purchases, while somewhat less than the previously announced maximum of $200 billion, is consistent with the recent path of purchases and reflects the limited availability of agency debt. In order to promote a smooth transition in markets, the Committee will gradually slow the pace of its purchases of both agency debt and agency mortgage-backed securities and anticipates that these transactions will be executed by the end of the first quarter of 2010. The Committee will continue to evaluate the timing and overall amounts of its purchases of securities in light of the evolving economic outlook and conditions in financial markets. The Federal Reserve is monitoring the size and composition of its balance sheet and will make adjustments to its credit and liquidity programs as warranted.

Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Charles L. Evans; Donald L. Kohn; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Daniel K. Tarullo; Kevin M. Warsh; and Janet L. Yellen.




まず、"for an extended period"という文言に関しては本ブログでも何度か取り上げたコメントである。つまり「長期間にわたって」低金利政策を維持するということであったが、これに関しては、"including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations"、すなわち「低水準の資源利用や抑制されたインフレ基調、安定的なインフレ期待といった経済状況」という言葉が盛り込まれた。この文言について、金融引き締めに関しては念には念を入れて市場に織り込ませていくという解釈が成り立つのではないかと思われる。つまり、"include~"という条件が当てはまらない経済環境であることを第1パラグラフに出し、"for an extend period"を消して代用するキーワードを入れて、金融引き締めの時期を織り込ませていくという手法を取った、ということになる。従って早期利上げに慎重なスタンスを市場に明確に示し、時間軸効果を狙ってきていることが明らかになったのではないかと思われる。このことはFF金利先物に表れている。


FF金利先物の推移(出所:CME)


FF Forward

データ上では、先月末と昨日のものでは25bpの利上げが完全に織り込まれるタイミングが2010年6月から2010年7月に後ずれした。そのように考えると市場はこの声明文を緩和的と読んだことは確かである。このことはFTやWSJの観測気球を打ち消したことからややサプライズ的なところもあったのかもしれない。


しかし、激変緩和措置としての信用緩和に関しては出口の布石を打っている。それは、"In order to promote a smooth transition in markets, the Committee will gradually slow the pace of its purchases of both agency debt and agency mortgage-backed securities "という文言が追加されていることだ。つまり、「市場の円滑な移行を促進するためエージェンシー債(ファニー・フレディーなどのGSE債)とMBSともに買い入れペースを徐々に落として」いくことを宣言した。これは金融引き締めの態度がハト派に配慮したのに対して信用緩和の出口的文言を提示したのはタカ派への配慮ともいえる。タカ派にはFedのバランスシート拡大が将来のインフレ期待を呼んでしまうことがリスクとして意識されていた。実際にFedのポートフォリオに占めるMBSは急膨張しており、この買い入れペースを落としてこれ以上の膨張を出来るだけ防ぎ、最終的に来年の3月に完全に打ち切る確証が欲しかったものと思われる。


Fedのバランスシート(出所:Fed)


balancesheet of Fed


上記2つの変更点はハト派・タカ派両方に配慮した形であり、9月会合同様「均衡点」を探る動きが今回も行われたとみても良いのではないだろうか。


そして、これからのFOMCの焦点であるが、肥大化したバランスシートを如何に圧縮させるか?ということになる。具体的にはリバースレポをいつ行うか、というところだろう。リバースレポにせよ資金吸収に舵をきるわけであるから、足元の金融機関の破綻やデフレ懸念を危惧するハト派にとってはあまり積極的ではない。しかし、ドルキャリーの動きが活発化しており、米国→新興国への過剰流動性リスクが存在していること、かつて日本の量的緩和が円キャリーを生み、過剰流動性を起こしてしまったのと同じ轍は踏めないのも確かであり、そのあたりもタカ派を支援する材料となる。この点に対してはハト派とタカ派との落とし所を探るのは難しい。


いずれにせよ、出口戦略は"too fast"でもいけないし、"too late"でもよろしくはない。時間軸に対する均衡点を探る旅路なのだろう。


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