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FOMC議事要旨~MBS再投資の意味合い 

10月13日にオペレーション・ツイストを決定したFOMC議事要旨(全文は"Minutes of the Federal Open Market Committee"参照)が公表された。以下は"Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook"以降の抄訳(一部意訳)である。


Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook

In their discussion of the economic situation and outlook, meeting participants agreed that the information received during the intermeeting period indicated that economic growth remained slow but did not suggest a contraction in activity. Temporary factors that had contributed to slower growth during the first half of the year had partly reversed, contributing to some rebound in final sales and production, particularly in the manufacturing sector where progress had been made in resolving supply chain disruptions. But stresses in global financial markets, sluggish growth in households' real incomes, and heightened uncertainty about economic prospects seemed to have contributed to lower consumer and business sentiment and to be weighing on economic growth. Recent indicators pointed to continuing weakness in overall labor market conditions, and the unemployment rate remained elevated. Inflation appeared to have moderated since earlier in the year as prices of energy and some commodities declined from their peaks, but inflation had not yet come down as much as participants had expected earlier this year. Labor costs remained subdued.

経済状況や見通しにおける参加者の議論の中で、会合の参加者は会合期間中に受け取った情報は、経済成長は依然として鈍いものの、活動が収縮しているわけではないと示唆していることで合意した。年の前半の鈍い成長に寄与した一時的な要因は部分的に反転しており、特に、サプライチェーン障害が解消した製造業のセクターで最終販売や最終製品で反動していることが寄与した。しかし、グローバルな金融市場におけるストレス、家計の実質収入の弱い伸び、そして経済についての高い不確実性は、低い消費やビジネスのセンチメントに寄与し、経済成長の重石となった。最近の指標は、全体的な労働市場の状況の弱さを指摘しており、そして失業率は高止まりしていた。インフレは、ガソリンや他のコモディティ価格がピークから下落したことにより、今年の初旬からモデレートとなっている。しかし、インフレは参加者が今年前半に予測した水準にまで低下していない。労働コストは抑えられて推移した。


Looking ahead, participants continued to expect some pickup in the pace of recovery over coming quarters but anticipated that the unemployment rate would decline only gradually. They generally judged that risks to the growth outlook, including strains in global financial markets, were significant and tilted to the downside; moreover, slow growth left the recovery more vulnerable to negative shocks. With longer-term inflation expectations remaining stable and the effects of past increases in energy and commodity prices continuing to dissipate, most participants saw both core and headline inflation as likely to settle, over coming quarters, at or below the levels they see as most consistent with their dual mandate. Participants continued to see the outlook for growth and inflation as more uncertain than usual.

先行きを見通すと、参加者は、今後数四半期で回復のペースがいくらか上向きになることを予測し続けているが、失業率は徐々にしか低下しないことを予測した。彼らは総じて、グローバルな金融市場の緊張を含む、成長見通しのリスクは強くそしてダウンサイドと特徴付けられる。さらに鈍い成長は負のショックに対してより脆弱性があるままであった。長期的なインフレ期待は安定して推移しており、エネルギーや他のコモディティ価格が消散することが増大する効果により、ほとんどの参加者はコア及びヘッドラインインフレは今後数四半期でデュアルマンデートに最も即した水準かそれ以下に落ち着くだろうとみている。参加者は成長や物価見通しについて通常よりもより不確実性が高いものとして捉え続けた。



足元の米国の経済環境は年前半の一時的な落ち込みの反動により上向きになっているという認識を示したものの、見通しについては不確実性が強いとしている。


Participants noted modest growth in consumer spending on average in recent months, with some rebound in purchases of new motor vehicles as manufacturers made progress in resolving supply chain disruptions and increased the availability of popular models. Surveys suggested that households were pessimistic about their future incomes, and consumer confidence had dropped to historically low levels. Low confidence, continuing efforts to repair balance sheets, and heightened caution in the face of an uncertain economic environment were seen as factors likely to weigh on household spending. Several participants pointed to depressed home prices and financial constraints, including still-tight credit conditions for many households, as also likely to restrain consumer spending for a time. However, household debt-service burdens had declined, indicating that there had been further progress in repairing household balance sheets.
サプライチェーン障害の解決の進展により製造業者が製造したことや、人気車種のアベイラビリティが拡大したことから、新車販売がやや回復したものの、参加者は、個人消費における最近数カ月の平均が緩慢な伸びであることを言及した。調査では、家計が将来の収入について悲観的であることを示唆しており、消費者信頼感は歴史的に低い水準に低下した。バランスシート調整の影響が継続していることから、低い信頼感や、経済環境の不確実性への直面による高い警戒は、家計消費に重石となっていた。数人の参加者は、住宅価格の低下や、多くの家計にとって未だに厳しい信用状況を含む、金融の収縮は、個人消費を同時に抑制しているだろうと指摘した。しかし、家計の債務負担は低下しており、家計のバランスシート修復のさらなる進展があるとしてきてしている。


Business sentiment had worsened, seemingly in response to weaker economic prospects and increased downside risks to the outlook for U.S. and global growth. Contacts at communications, technology, and transportation firms indicated that growth had slowed in those sectors; surveys also indicated that growth in the manufacturing sector had weakened during the summer. One participant suggested that hurricanes and subsequent flooding had contributed to the slowing in some parts of the country. In contrast, business contacts reported that commodity-related sectors such as energy, agriculture, and mining continued to show strong gains; tourism also appeared to be doing well. Exports remained a bright spot for U.S. manufacturers and commodity producers. Business investment in equipment and software had continued to expand in recent months, but some contacts expressed concern that firms would cut capital spending if their sales slowed further.

企業のセンチメントは悪化し、見たところ弱まる経済見通しや米国及びグローバルの成長通しにおけるダウンサイドリスクの増大に反応していた。情報、テクノロジー、運輸企業のコンタクトでは、成長はこれらの要因で減速したと指摘した。調査では、同時に製造業における伸びは夏の終わりにかけて弱まった。一人の参加者はハリケーンやその後の洪水は国のいくつかの地域で減速に寄与した。対照的に、エネルギーや農業、鉱業といったコモディティに関連したセクターは強い伸びをみせていたとの報告だった。観光業は十分なものだったように思われた。輸出は米国の製造業やコモディティの生産者にとって明るいスポットのままであった。機器やソフトウェアにおける企業支出は最近の数カ月で伸びが継続していた。しかし、いくつかのコンタクトでは、もし販売がさらに鈍化すれば、企業が設備投資支出をカットするのではないかとの懸念を表明した。


The housing sector remained depressed, with construction at very low levels and seen as likely to remain so given the weakness in new home sales and the continuing flow of foreclosed properties into the market. Though mortgage rates were very low, spreads between mortgage rates and yields on Treasury securities were unusually wide. Moreover, still-tight credit standards meant that many households were unable to qualify for loans to buy a home, and the drop in house prices in recent years left others unable to refinance an existing higher-rate mortgage. Nonresidential construction generally remained weak, apart from investment in extractive industries, and forward-looking indicators of nonresidential construction had dropped.

住宅セクターは落ち込んで推移しており、とても低い水準の建設や、弱い新築住宅販売や市場におけるフォークロージャー不動産のフローが継続していることで弱さが継続しているように思われた。モーゲージ金利はとても低いが、モーゲージ金利と米国債の金利との間のスプレッドは非常に広かった。さらに、未だに厳しい信用基準は、多くの家計が住宅を購入するためのローンの質を得ることができないことを示唆しており、この数年の住宅価格の低下は、既存の高いモーゲージ金利からのリファイナンスを出来なくさせていた。例外的な産業の投資を除いて、非居住用建設は総じて弱く、非居住用建設の先行的な指標は低下していた。



このあたりの箇所がMBSの再投資政策を決定づけた議論だったように思われる。特に議論において、モーゲージ金利と米国債との間の金利スプレッドに言及があったのは、今回のMBSの再投資政策が、リスクプレミアムを軽減させる信用緩和的な文脈で行われた可能性がある。以下は30年モーゲージ金利と30年債の金利スプレッドの推移である(出所:St.Louis Fed)。


Mortgage spread 20111013.



今年の8月以降、金融市場の混乱が強まる状況において、米国債が質への逃避的な意味合いや、Fedの時間軸政策の影響もあり、30年債も低下してきたが、ベンチマーク金利が押し下げられる一方でモーゲージ金利はそれ程押し下げられていないことから、クレジットスプレッドが拡大した。このことから、低金利が住宅ローンを借りている家計への恩恵にはつながっておらず、その対策としてモーゲージMBSの再投資という政策変更が行われたものと見られる。従って、今後このスプレッドがあまり低下して行かないようであれば、信用緩和から買い入れを拡大させることも視野に入れているのだろうと思われる。但し、リファイナンスが促進されない理由は家計のネガティブエクイティの問題が大きく、この解決にあたっては金融政策だけではなく、財政などと緊密に協調し包括的な解決策を示す必要があるだろう。


Meeting participants generally noted that overall labor market conditions had shown no improvement or had deteriorated in recent months and the unemployment rate remained elevated. Even after adjusting for the effects of strikes on reported payrolls, the employment report for August showed weak job gains. Moreover, both the average workweek and aggregate hours worked declined. Contacts reported that slower growth, depressed business confidence, and uncertainty about the economic outlook were restraining hiring as well as capital investment; many also cited uncertainty about regulatory and tax policies as contributing to businesses' reluctance to spend. Some business contacts reported that their firms had made contingency plans to reduce output and employment if demand for their products were to turn down. Participants generally agreed that sluggish job growth and the elevated unemployment rate reflected both weak demand for goods and services and a mismatch between the characteristics of the unemployed and the needs of the employers that currently have jobs available, but they had varying views about the relative importance of these two factors. Many participants judged that weak demand was of most importance, while a few argued that structural and geographic mismatches were key. A few commented that business contacts reported receiving large numbers of applications for relatively low-skilled positions but having difficulty finding and hiring candidates for some highly skilled positions. Several participants again noted that the exceptionally high level of long-duration unemployment could lead to permanent negative effects on the skills and employment prospects of those affected and so reduce the economy's longer-run productive potential.

会合の参加者は、総合的な労働市場の状況はこの数カ月で改善していないか、もしくは悪化しており、失業率は未だに高止まりしていると言及した。雇用者数の報告でストライキの調整を考慮した後でも、8月の雇用統計では雇用確保が弱いことを示した。さらに週間労働や平均労働時間の平均も減少した。コンタクトでは、企業の信頼感が低下したことで、鈍い成長や経済見通しの不確実性が採用だけでなく設備投資も抑えていると報告した。多くは規制や税制が企業の支出の減少に寄与していると言及した。いくつかの企業では、もし生産の需要が低下したならば、生産や雇用の計画を減らすためのコンティンジェンシープランを作成していると報告した。参加者は総じて、弱い雇用の伸びや高止まりする失業率というのは、財・サービスの弱い需要だけでなく、特徴として職能における失業者と雇用者とのミスマッチが影響しているということで同意した。多くの参加者は、弱い需要が最も重要であると判断した一方で、少数の参加者は構造的もしくは地理的なミスマッチがキーであるということで同意した。少数の参加者は、ビジネスのコンタクトでは、相対的に低いスキルのポジションの就業機会はたくさんあるものの、高いスキルのポジションの人材をみつけることや採用することは難しいということを報告した。数人の参加者は、長期失業者の異常に高い水準はスキルやこれらの影響を受ける人の雇用見通しにおいて永続的にネガティブな影響を及ぼし、経済の長期における潜在的な生産力を低下させると言及した。



雇用については、総需要の弱さによる影響なのか、構造的な問題なのかということについて議論が分かれている。シクリカルな要因で需要が低下しているというのであれば、金融政策により需要を喚起することを手助けするという名分が成立するが、構造的な問題であれば、金融政策のトランスミッションがどのように雇用問題を解決させるのか、未だに不透明であり、この点の議論の拡大は金融政策のあり方について問題提起を投げかけるものであろう。


Participants noted that financial markets were volatile over the intermeeting period and that financial conditions were strained at times, as investors reacted to the incoming economic data and to news about European fiscal and financial developments. Several participants argued that broader financial conditions had become less accommodative over the intermeeting period: Risk spreads had widened appreciably, likely reflecting a reduced willingness of investors to bear risk, a weaker outlook for growth in the United States and globally, and greater uncertainty about economic prospects. On the positive side, some participants noted that the reduction in leverage and increase in financial firms' liquidity cushions since the height of the financial crisis likely had attenuated the adverse effects of heightened risk aversion. Contacts in the banking sector reported that U.S. banks remained willing to lend to qualified customers, but that loan demand was weak. While noting that conditions in bank funding markets had tightened, particularly for European banks, participants observed that the capital and liquidity positions of U.S. banks had strengthened in recent quarters and that the credit quality of both business and household loans had continued to improve. Nonetheless, some large U.S. banks had seen further pressure on their stock prices and CDS spreads. Participants agreed that, if European policymakers did not respond effectively, European sovereign debt and banking problems could intensify, with potentially serious spillovers to the U.S. economy. However, it was noted that the ECB was providing ample liquidity to European banks, and that it had substantial capacity to provide additional liquidity through its lending facilities if necessary.


参加者は、金融市場が会合の間にボラタイルになり、投資家が入手した経済データや欧州の財政及び金融の進展についてのニュースに反応したことで、金融の状況は同時に緊張していると言及した。数人の参加者は、広範囲な金融の状況は緩和的でなくなったということで合意した。すなわちリスクの拡散はかなり拡大し、米国やグローバルの弱い成長見通しや経済見通しについて大きな不確実性があることから、おそらく投資家が積極的にリスクを取ることが減ってきた影響ではないか、ということである。ポジティブサイドでは、金融危機に照らし合わせると、複数の参加者はレバレッジの減少や金融機関の流動性のクッションはリスク回避の高まりに対して副作用が減ったのではないかと言及した。銀行セクターのコンタクトでは、米国の銀行は質の高い顧客には積極的に貸し続けていると報告したが、ローンの需要は弱いと報告した。特に欧州系の銀行で、銀行の調達市場の状況は厳しくなったと報告する一方で、参加者は米国の銀行の資本や流動性のポジションはこの数四半期で強化され、企業や家計のローンにおける信用の質は改善し続けていると言及した。しかし、いくつかの米国の大きな銀行は株価やCDSスプレッドに圧力が掛かっているように思われた。参加者は、もし欧州の政策担当者が効果的に対応しなければ、欧州のソブリン債や銀行の問題は激しさを増し、潜在的に米国経済への深刻なスピルオーバーを伴うだろうということで同意した。しかし、ECBは欧州の金融機関に十分な流動性を提供しており、もし必要であれば貸出ファシリティを通じて追加の流動性を供給することで、流動性はかなりの量となる、と言及した。


Most participants agreed that inflation appeared to have moderated in recent months compared with earlier in the year as prices of energy and some commodities declined from their peaks, though the moderation was not as substantial as many participants had expected. Longer-term inflation expectations had remained stable. Most participants anticipated that, with stable inflation expectations, significant slack in labor and product markets, slow wage growth, and little evidence of pricing power among firms, inflation was likely to decline moderately over time. Several suggested that slowing growth in the United States and abroad made a new surge in commodity prices unlikely. However, some noted that core as well as headline inflation had moved up, on balance, since last fall. A few suggested that the juxtaposition of higher core inflation and somewhat lower unemployment could mean that the degree of slack in labor markets and the level of potential output were lower than the Committee had thought. Some argued that the rise in core inflation from very low levels reflected the accommodative stance of monetary policy and indicated that the large-scale asset purchases the Committee undertook from November through June had been a successful response to the deflation risks of a year ago. Many participants judged that the risks to the outlook for inflation were roughly balanced. Some saw medium-run inflation risks as tilted to the downside, in light of persistent resource slack; some others argued that the accommodative stance of monetary policy and the upward trend in measures of core inflation this year suggested inflation risks were tilted to the upside. Participants generally judged that there was relatively little risk of deflation. One commented that surveys showed that forecasters saw a low likelihood of deflation; a second, however, noted that a measure of the probability of deflation calculated from prices of Treasury inflation-protected securities (TIPS) had declined as the Federal Reserve conducted its second large-scale asset purchase program but more recently had been rising.

ほとんどの参加者は、エネルギーやいくつかのコモディティの価格が年前半の高値から下落したことにより、インフレは年初と比較してここ数カ月でモデレートになったものと思われる、ということで同意した。しかしモデレートになったのは、多くの参加者が予測したよりも大きくはなかった。長期的なインフレ期待は安定して推移した。ほとんどの参加者は、安定したインフレ期待、鈍い賃金の伸びや企業の価格決定力に乏しいことによる労働市場や生産市場に大きなスラックがあることから、インフレは時間の経過とともに低下していくだろうとした。数人は、米国や海外の鈍い成長が、新たにコモディティ価格を上昇させないのではないかと示唆した。しかし、数人は、昨年の秋以降、ヘッドライン及びコアインフレは上昇していると言及した。少数の参加者は高いコアインフレとならんで、やや低い失業率は、労働市場のスラックの程度や潜在成長率の水準は委員会が考えた以上に低いことを意味するのではないかと示唆した。数人は、とても低い水準からのコアインフレの上昇は緩和的な金融政策の影響であり、11月から着手し6月までの委員会の大規模な資産購入は1年前のデフレへのリスクを減らすことの正常な反応だと同意した。多くの参加者はインフレの見通しのリスクは概ねバランスがとれていると判断した。数人は、永続的な資源活用のスラックに照らし合わせ、中期的なインフレリスクはダウンサイドだとみていた。一方で、他の数人は、金融政策の緩和的なスタンスや今年のコアインフレの指標の上昇トレンドは、インフレのリスクはアップサイドとまとめることが出来ると指摘した。一人の参加者は、調査では、予測者はデフレの可能性は低く、第二に、Fedが2度目の大規模資産購入プログラムを実施し、直前まで高まっていたものの、TIPSの価格から計算されたデフレの確率の指標(訳注:ブレークイーブンインフレーション率)は低下していると言及した。


Participants saw considerable uncertainty surrounding the outlook for a gradual pickup in economic growth. It was again noted that the cyclical impetus to economic expansion appeared to be weaker than in past recoveries, but that the reasons for the weakness were unclear, contributing to greater uncertainty about the economic outlook. Several commented that, with households and businesses seeking to reduce leverage rather than to borrow and with housing markets in distress, some of the normal mechanisms through which monetary policy actions are transmitted to the real economy appeared to be attenuated. Many participants saw significant downside risks to economic growth. While they did not anticipate a downturn in economic activity, several remarked that, with growth slow, the recovery was more vulnerable to adverse shocks. Risks included the possibility of more pronounced or more protracted deleveraging by households, the chance of a larger-than-expected near-term fiscal tightening, and potential spillovers to the United States if the financial situation in Europe were to worsen appreciably. Participants agreed to consider further how best to use their monetary policy and liquidity tools to deal with such shocks if they were to occur.

参加者は、経済成長において徐々に上向きになるという見通しを取り巻く状況は極めて不確かであるとみていた。過去の回復期に比べ、経済拡大の循環的な弾みは弱いが、経済見通しについて大きな不確実性が寄与していることで、弱い原因ははっきりしないということで再度同意した。数人の参加者は、家計や企業が住宅市場のディストレスを伴って借り入れるよりもレバレッジの削減を模索しており、金融政策が実体経済に伝達する通常のメカニズムのいくつかが減衰している、とコメントした。多くの参加者は経済成長に大きなダウンサイドリスクがあるとみていた。リスクには、家計によるより永続的、もしくはより潜在的なデレバレッジの可能性、短期的に予測しているよりも大規模な財政引き締めの可能性、欧州における金融の状況が大きく悪化した場合、米国への潜在的なスピルオーバーの可能性を含む。もしそれらが発生した場合、参加者は金融政策をどのように使うのか、そしてそのようなショックに対処するための流動性ツールを更に考慮することで合意した。



金融市場の緊張感は主に欧州のリスクによるところであるが、仮に市場が大混乱に陥った場合には、米国の実態経済へのスピルオーバーが高いリスクとして意識されている。欧州の金融市場の緊張は米国にも波及しており、セントルイス連銀がまとめている金融ストレス指数も高止まりしている。以下は金融ストレス指数の推移(出所:St. Louis Fed)。


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また、インフレについては、ダウンサイドな見通しを立てている参加者とアップサイドリスクを警戒している参加者の間の隔たりが大きい。昨年のQE2がデフレ懸念を払拭したとして評価している参加者がいる一方で、緩和的な金融政策がインフレリスクを増大させていると警戒している参加者も存在する。


Committee Policy Action

In the discussion of monetary policy for the period ahead, most members agreed that the revisions to the economic outlook warranted some additional monetary policy accommodation to support a stronger recovery and to help ensure that inflation, over time, was at a level consistent with the Committee's dual mandate. While they recognized that monetary policy alone could not completely address the economy's ills, most members judged that additional accommodation could contribute importantly to better outcomes in terms of the Committee's dual mandate of maximum employment and price stability. Those viewing greater policy accommodation as appropriate at this meeting generally supported a maturity extension program that would combine asset purchases and sales to extend the average maturity of securities held in the SOMA without generating a substantial expansion of the Federal Reserve's balance sheet or reserve balances. Specifically, those members supported a program under which the Committee would announce its intention to purchase, by the end of June 2012, $400 billion of Treasury securities with remaining maturities of 6 years to 30 years and to sell an equal amount of Treasury securities with remaining maturities of 3 years or less. They expected this program to put downward pressure on longer-term interest rates and to help make broader financial conditions more accommodative. While the scale of such a maturity extension program was necessarily limited by the amount of shorter-term securities in the SOMA portfolio, most members judged the action as appropriate, given economic conditions and the outlook. Two members said that current conditions and the outlook could justify stronger policy action, but they supported the maturity extension program at this meeting as it did not rule out additional steps at future meetings. Three members concluded that additional accommodation was not appropriate at this time. The Committee discussed whether to specify the parameters of the maturity extension program by stating its intention to complete the full set of transactions by June 2012 or by stating that it would undertake these transactions at a specified monthly pace. Members saw benefits to both approaches: The former would provide the public greater clarity about the likely scale of the program and the latter might allow the Committee greater flexibility to adjust the scale of the program in response to unexpected economic developments. A majority favored the first approach. Members noted, however, that the Committee will continue to regularly review the size and composition of its securities holdings and that it is prepared to adjust those holdings as appropriate.

金融政策の議論において、ほとんどのメンバーは、力強い景気回復をサポートし、時間と共にインフレがデュアルマンデートに即した水準に達することを手助けするため、経済見通しの修正は、はいくつか追加の金融政策を保証することで合意した。メンバーは金融政策だけでは経済の苦しみに対して完全に対処することはできないが、ほとんどのメンバーは追加の金融緩和は委員会のデュアルマンデートである最大雇用と物価安定の文脈でよりよい成果に対して重要な貢献を行うだろうと判断した。この会合で適切なものとして、より強力な金融緩和は、総じて、Fedのバランスシートもしくはリザーブバランスを実質的に拡張せずに、資産買い入れやSOMAで保有している平均残存期間の延長を組み合わせたデュレーション長期化プログラムを支持するものであった。特に、これらのメンバーは委員会が2012年の6月末までに4000億ドルで残存期間が6-30年の米国債購入し3年以下の同額の債券の売却の意図を告知することを指示した。彼らはこのプログラムが長期金利を下押しし、広範囲な金融の状況をより緩和的にすることを手助けすると予測した。そのようなデュレーション延長プログラムの規模はSOMAポートフォリオの量に必然と制限されるが、ほとんどのメンバーは、経済状況や見通しに対し、この行動は適切であると判断した。2人のメンバーは、現在の状況や見通しはより強い政策行動を正当化するだろうが、今後の会合でさらなる追加のステップを外さなかったことにより今回の会合でデュレーション延長プログラムの実施を支持した。3人のメンバーは追加緩和は現時点で適切ではないと結論づけた。委員会はデュレーション延長プログラムのパラメータについて、2012年の6月までにすべてを完了させることを通知するのか、あるいは指定した月のペースで実施するのかについて指定するかどうかについて議論した。メンバーは両方のアプローチのベネフィットを考えた。前者はプログラムの量についてより明確にし、後者は委員会が不確実な経済状況に対応するためにプログラムの量を調節する柔軟性をより大きくする。大勢は前者のアプローチに好意的だった。複数のメンバーは、しかしながら委員会は証券保有のサイズと構成を定期的に見直し続け、適切なものとしてそれらの証券保有を調節する、と述べた。


Most members also supported a change in the Committee's reinvestment policy. To help support conditions in mortgage markets, the Committee decided to reinvest principal received from its holdings of agency debt and agency MBS in agency MBS rather than continuing to reinvest in longer-term Treasury securities as had been the Committee's practice for more than a year. The effect of this change will be to keep the SOMA's holdings of agency securities at an approximately constant level; under the previous practice, those holdings were declining on an ongoing basis. This change in reinvestment policy was expected to help reduce the spread between yields on mortgage-backed securities and those on comparable-maturity Treasury securities seen this year and so contribute to lower mortgage rates. Members also noted that the change in reinvestment policy could help prevent the shares of outstanding longer-term Treasury securities held by the Federal Reserve from reaching levels high enough to result in a deterioration in Treasury market functioning. One member who opposed the maturity extension program also opposed the change in reinvestment policy because he judged that it would not benefit housing markets. At the same time, the Committee decided to maintain its existing policy of rolling over maturing Treasury securities at auction.

ほとんどのメンバーは委員会の再投資政策の変更を支持した。モーゲージ市場の状況をサポートするために、1年以上前に委員会が決定した長期の財務省証券に再投資し続けるよりも、エージェンシー債及びエージェンシーMBSから受け取った償還資金をエージェンシーMBSに再投資する、ということを決めた。前回の政策の実施でMBSの保有量は減少したが、この変更の影響は、SOMAが保有しているエージェンシー証券をほぼ一定水準に保つだろう。再投資政策の変更がモーゲージ担保証券と同残存年数の米国財務省証券との金利のスプレッドを低下させることに役立つだろうと予測した。メンバーは、再投資政策の変更が、Fedが保有する既発の米国長期債のシェアを米国債市場の機能を悪化させる結果をもたらすほどに高い水準にはさせないだろう、と言及した。デュレーション長期化プログラムに反対した一人のメンバーは、住宅市場に恩恵をもたらさないと判断したことにより、再投資政策の変更にも反対した。同時に、委員会は入札の際に満期を迎えた米国債のロールオーバーという既存の政策の維持を決めた。



The Committee also decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and to reaffirm its anticipation that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through mid-2013. A couple of members noted that they would prefer to change the Committee's forward guidance to provide greater clarity about the economic conditions that would be likely to warrant maintaining exceptionally low levels of the target federal funds rate, but no decision was taken on this point.

委員会はFF金利を0-0.25%のレンジで誘導することを維持し、資源活用の低い水準や中期的に安定したインフレ見通しを含む経済状況は、FF金利を少なくとも2013年半ばまで異例なほど低い水準であることを正当化するだろうという予測の再確認で合意した。2名のメンバーは、政策金利であるFF金利の異例なほど低い水準を維持することを正当化するだろうという経済の状況についてより明確化するためにフォワードガイダンスを変更するのが好ましいとしたが、この点は決めなかった。


The Committee agreed that it was important to acknowledge, in the statement to be released following the meeting, that economic growth remained slow and that indicators pointed to continuing weakness in overall labor market conditions. It also agreed to note that inflation appeared to have moderated since earlier in the year as prices of energy and some commodities had declined from their recent peaks, and that longer-term inflation expectations remained stable. Members generally continued to expect some pickup in the pace of the economic recovery over coming quarters but anticipated that the unemployment rate would decline only gradually and agreed that there were significant downside risks to the economic outlook, including strains in global financial markets. The Committee again anticipated that inflation would settle, over coming quarters, at levels at or below those consistent with the Committee's mandate as the effects of past energy and commodity price increases dissipate further.

委員会は認識の重要性で合意した。会合後にリリースされる声明文において、経済成長は鈍く推移しており、総合的な労働市場の弱さが継続しているということの指摘である。また、エネルギーやいくつかのコモディティ価格が高値から下落したことにより、インフレは今年の年初以降緩やかになった、そして長期的なインフレ期待は安定しているという言及でも合意した。メンバーは今後数四半期で景気回復のペースはやや上向きになると予測しているが、失業率は徐々にしか低下しないと予測し、グローバルな金融市場の緊張を含む、経済見通しに大きなダウンサイドリスクが存在するということで合意した。委員会はインフレは今後数四半期で落ち着き、過去のエネルギーや他のコモディティ価格の消散拡大効果から委員会のマンデートに即した水準かそれいかになるだろうと予測することで合意した。


以下はFOMC声明文のため割愛


(訳注) maturity extension programは「デュレーション長期化プログラム」と訳してあります。



オペレーションツイストの決定については、通知のあり方というところで議論が行われていたようだ。通知については、本文中にもあるように、来年6月までに4000億ドルの買い入れを行う、というやり方か、月毎ごとに決めていく、というやり方か、二種類あったようだ。最終的に前者案で結論づけた。追加の金融緩和の導入については、(1)さらに強力な政策を求める委員、(2)適切であるとする委員、(3)適切ではないとする委員に分けられる。さらに強力な政策を求める委員は、おそらくフォワードガイダンスの明示化(エバンス委員など)や追加の資産購入を求めていた。適切であるとする委員というのは、恐らく執行部寄りの見解、適切ではないとする委員は反対票を投じた3人の委員であろう。さらにMBS買い入れについては先述の通りということであり、クレジットスプレッドの低下に主眼がおかれている。


追加の緩和策については、"Staff Presentation on Policy Tools"の箇所で、


A number of participants saw large-scale asset purchases as potentially a more potent tool that should be retained as an option in the event that further policy action to support a stronger economic recovery was warranted.

複数の参加者は、大規模な資産購入について潜在的によりポテンシャルのある政策であり、さらなる行動は力強い経済回復にとって正当化されるだろうがオプションして保持しておくべきだ。



としており、現時点で資産購入を行わないとしても、将来の政策のオプションとしては有効であるという認識を示している。



Messrs. Fisher, Kocherlakota, and Plosser dissented because they did not support additional policy accommodation at this time. Mr. Fisher saw a maturity extension program as providing few, if any, benefits in support of job creation or economic growth, while it could potentially constrain or complicate the timely removal of policy accommodation. In his view, any reduction in long-term Treasury rates resulting from this policy action would likely lead to further hoarding by savers, with counterproductive results on business and consumer confidence and spending behaviors. He felt that policymakers should instead focus their attention on improving the monetary policy transmission mechanism, particularly with regard to the activity of community banks, which are vital to small business lending and job creation. Mr. Kocherlakota's perspective on the policy decision was again shaped by his view that in November 2010, the Committee had chosen a level of accommodation that was well calibrated for the condition of the economy. Since November, inflation, and the one-year-ahead forecast for inflation, had risen, while unemployment, and the one-year-ahead forecast for unemployment, had fallen. He did not believe that providing more monetary accommodation was the appropriate response to those changes in the economy, given the current policy framework. Mr. Plosser felt that a maturity extension program would do little to improve near-term growth or employment, in light of the ongoing structural adjustments and fiscal challenges both in the United States and abroad. Moreover, in his view, with inflation continuing to run above earlier forecasts, such a program could risk adding unwanted inflationary pressures and complicate the eventual exit from the period of extraordinarily accommodative monetary policy.

フィッシャー、コチャラコタ、プロッサー各委員は、現時点で追加的な緩和策を支持しないとして反対した。フィッシャー委員は、デュレーション長期化プログラムは、雇用創出や経済成長をサポートするという恩恵は、もしあっても僅かなものであり、一方で緩和的な政策の変更をタイムリーに行う際、潜在的にそれを阻害するか複雑にしてしまうだろうとと考えた。彼の見方では、この政策行動の結果長期金利が低下しても、買いだめにつながり、企業や消費者信頼感及び消費行動に逆効果となってしまうだろうとした。彼は、その代わりに、政策担当者は金融政策のトランスミッションメカニズムの改善、特に小規模の企業貸出や雇用創出に不可欠な、コミュニティバンクの活動に関して、注意を払うべきである、と感じていた。コチャラコタ委員は、政策決定のパースペクティブは、彼の見方では、経済状況について、委員会が緩和政策を決めた2010年11月に判断した水準と比較すべきだとした。11月以降。インフレや1年先のインフレ見通しは上昇する一方で、失業率や失業率の1年先の見通しは低下している。現在の政策のフレームワークにおいて、さらなる金融緩和は、経済の変化に反応したものであるとは考えていなかった。プロッサー委員は、米国や海外において継続中の構造的な調整や財政難に照らし合わせると、デュレーション長期化プログラムは短期的な成長や雇用を僅かにしか改善させないと感じていた。さらに彼の見方では、インフレは以前の予測よりも上回って推移しており、そのようなプログラムは歓迎されざるインフレ圧力や異例な緩和的な金融政策の期間からの最終的な出口を複雑にする。


以下は声明文公表とNYFedステートメントに関する記述。




反対票を投じた3名の委員については、フィッシャー委員は追加の緩和政策におけるトランスミッションメカニズムはあまりワークしておらず、改善を求めるという主張を行なっていた。具体的にはコミュニティバンクの改善というかなりミクロ的なアプローチを行なっている。コチャラコタ委員は前回同様、QE2が導入された昨年の11月に照らして現在の経済状況は追加緩和を導入することを正当化していないという見解である。プロッサー委員は従来通りインフレタカ派的な主張で、将来的に出口戦略を困難にさせる、という理由である。FOMCは年内あと2回であるが、引き続き緩和政策について批判的な見解を行なっていくものと思われる。


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カテゴリ: 市場視点

タグ: Fed  FOMC  オペレーションツイスト  ZIRP  金融政策 
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