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磯崎氏の「マイナス金利」政策論に関して思うこと 

今日の東京株式市場は続落した。NY市場は高値圏での利食い売りに押された色彩があるのに対して我らが東京市場は泥沼的な下げである。TOPIXなんかは200日線を割り込んできている。債券市場が急な切り返しを見せており、CTA筋による債先買い/225売りが目立つような感じだった。一方でTOPIXは下方硬直性が出てきたのか、あるいはNTロング(N売り/T買い)の動きなのだろうか、妙に底堅い印象を受けた。


さて、今日は少し長いエントリになるかもしれない(ここのところそういった感じがするが)ので、ご容赦を。そして、かなり漠然なことも書いている。


磯崎哲也氏がアゴラ上で『「マイナス金利」政策はいかが?』という提案をなされておられる。これに関して一応読んでみたのだが、いくつか疑問を感じた。そこで、twitter上で以下の質問を投げかけてみた。


祇園:質問させてください。譲渡性預金(CD)は課税対象ですか? RT @isologue: ブログ更新:『AGORA:「マイナス金利」政策はいかが?』 http://bit.ly/1xZR1r



続いて趣旨を説明するため、


祇園:@isologue CDに課税を掛けるか?という質問について、もう少し分かりやすく言うと、CDは言葉の通り、非課税とおっしゃられたMRF同様「証券(certificate)」なのであり、「預金(deposit)」でもある金融商品なのです。



そして、以下のような御返答をいただいた。


Tetsuya Isozaki:要考慮。今のところ比率は極めて低いので非課税でもいいかも。金融債の問題もありますね。RT @gion2009: CDに課税を掛けるか?…CDは…証券(certificate)」なのであり、「預金(deposit)」でもある…



こんな掛け合いだった。ここでCD(譲渡性預金)を取り上げたのは、この金融商品が「預金(deposit)」的な性格を持つものであることと、「証券(certificate)」的な性格を併せ持つからだ。法的性格は預金(そもそもCDというものがどんなものかは野村証券のサイトを参考にされるとよい)だが、預金保険が適用されない(みずほ銀行のサイト参照)という不思議な金融商品なのだ。そして、CDが登場して以降、証券化ローンに至るまで"certificate"と"deposit"がボーダレスになっている中でどこで線引きを行うのか、とても難しい問題に差し掛かるだろう。


さらに金利マーケットに及ぼす影響があるのでは?とも思う。


CDなどに、もし「マイナス金利」政策により課税され、金利にディスカウント圧力が掛かるとすると、レラティブバリューの圧力によって、他の市場金利にも影響を及ぼす可能性があるのではないかと思う。債券に代表される金利モノには、その金利の裏側には価格がある(ローンも証券化を通じ価格設定される)。それを利用してオープンマーケットでは金利裁定を行うプレーヤーがいて、割高な金利モノを売り、割安な金利モノなどを買う」行為に出れば他の金利モノの利回りも低下する仕組みを作り出す。もし、CDが法的根拠に拠り預金とみなされ課税されて利回りのディスカウントバイアスが掛かるとすればCDの時価は急騰する。そこで割高なCDを売り、割安なCPやFBやTBなどを買うことになると、価格平準化圧力が掛かるから、金利も平準化する(各種金利モノには発行体などの信用により金利にプレミアム要因が存在する)。実際にはCD利回りが異常に低下すれば他の金利モノの利回りも低下するだろう。当然期間構造にも波及するから、いろいろな金利にも影響を及ぼし、金利決定のメカニズムに様々な歪みを生じさせてしまうのかもしれない。


歪みの影響に関してはまだ漠然としている。一つだけあげるとすれば、以下のようなイメージがある。金融危機の際、T-Billがマイナス金利となったことがあったが、その時はT-Billが避難先としてもっとも安全だと錯覚して投機的な要因も加わってマイナスになった。そういった誘導を政策的かつ人工的にやってしまうと、金利の裏側にある債券価格決定のメカニズムを歪め、投機的動機から債券価格が青天井になる可能性はあるのではないかと思う。


なんだかとりとめのない文章になって読みづらいものとなったが、「マイナス金利」政策って、近頃の金融における"certificate"と"deposit"のボーダレスの中でどんな影響が出るのだろう?ということと、マーケット的にどうなの?という疑問を素直に持ってしまったところである。


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