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FOMC~インフレ目標の明示化と金利パスを公表 

1月24・25日にFOMCが開催され、以下のような事項が決められた。


・政策金利であるFF金利の誘導レンジを0-0.25%に据え置く
・保有証券の残存期間延長プログラム、MBSへの再投資、償還を迎えた米国債のロールオーバーの維持
・少なくとも2014年の終わりまでFF金利が「異例なほど低い水準」となることを正当化するだろう、との予測
・インフレ目標の明示化
・"Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents"においてFOMC参加者の金利予測を公表


■フォワードガイダンスの時間軸変更と金利見通しの公表


このうち、少なくとも2014年の終わりまでFF金利が「異例なほど低い水準」になることを正当化するだろう、という予測については、SEP(経済見通し)におけるFOMC参加者の金利予測を基に、従来の2013年半ばから2014年終わりに、変更された。以下はSEPにおけるFOMC参加者の金利予測である。


(1)金利をいつ引き上げるのが適切であるか、(2)金利を引き締めるのに適切なペース(出所:Fed)


Projection of interest rate


これにより、金融を引き締めに転換する時期について、参加者の中心となっているのが2014年の終わりまでに、ということであり、従って声明文においてもFF金利が異例なほど低い水準にあるのが2014年末までは正当化されるだろうとの予測の記述に修正している。実質上、低金利予測の時間軸の延長であり金利マーケットは金利予測が変化したことを受けて反応した格好となっている。以下は25日セトルメントのFF金利先物と25日米東部時間18時時点の米国債のイールドカーブである。


FF Forward 20120126

米国債イールドカーブ(出所:Bloomberg)

Yield Curve 20120126


恐らくこの金利予測というのは、各FOMC参加者のインフレ、失業率見通しから、テイラールールをといった金融政策ルールを用いて判断されたものであろうと推察される。仮に、1990年から2007年までのインフレ率と失業率から修正テイラールールを用いて実質FF金利を推計した場合、2013年末のインフレ及び失業率の見通しの中心値を当てはめると実質FF金利はゼロ近辺であり、2014年末の見通しの中心値を当てはめると実質FF金利は1%程度であるため、FOMC参加者の金利予測の中心値とそれ程大きな乖離はなかった(推計方法については欄外参照)。以下は修正テイラールールを用いた実質FF金利の推移(出所:Fed、米商務省、米労働省のデータより作成)。


Real FF Rate 20120126



FOMC参加者の経済見通し(出所:Fed)


Projection of economy


勿論、ハト派的な見通しを示せば、その分実質FF金利の見通しは低下するわけであり、仮に弱い見通しである、2014年末に失業率が7.6%、コアPCEデフレータが1.6%だと仮定すると、2014年末においても実質FF金利はマイナスであり、利上げを見通すことは難しい。逆にタカ派的な予想を示せば実質FF金利の見通しは上昇する。従って、声明文にある、少なくとも2014年の終わりまでFF金利が「異例なほど低い水準」となることを正当化する、との予測はコミットしているものではなく、あくまでも予想であり、マクロ環境の変化によって経済見通しが変更されれば、当然のことながらFed経済見通しだけでなく、声明文に記されているフォワードガイダンスも変更される可能性がある。マーケットは、この金利見通しやフォワードガイダンスを基に金利予測を織り込んでいる感が強いが、仮にこうした変化があれば金利市場の変動が大きくなりやすいことは留意が必要であろう。議長も会見で、


Our ability to forecast three and four years out is obviously very limited,
3年や4年先の見通しを示せる能力など限定的なのは明らかだ




と述べており、「2014年の終わり」ということについてはあくまでも現時点の予測に過ぎないことに留意すべきであろう。


■インフレ目標の明示化


インフレ目標の明示化については、以下のようなステートメントにおいて公表されており、「委員会は、政策決定について人々に出来るだけ透明にするような説明を模索している。そのような明瞭さの促進は、家計や企業による意思決定において十分な情報となり得ることから、経済や金融における不確実性を減らし、金融政策の実効性を高め、特に国内の社会への透明性や説明責任を高める」との意図により決定された。


Longer-Run Goals and Policy Strategy
長期的な目標と金融政策ストラテジー


Following careful deliberations at its recent meetings, the Federal Open Market Committee (FOMC) has reached broad agreement on the following principles regarding its longer-run goals and monetary policy strategy. The Committee intends to reaffirm these principles and to make adjustments as appropriate at its annual organizational meeting each January.

ここ数カ月において慎重な議論を行った結果、FOMCでは長期的な目標と金融政策ストラテジーの以下の原則で合意に達した。適切なものとして委員会はこれらの原則の再確認と調節を毎年1月の会合で行なっていくつもりである。


The FOMC is firmly committed to fulfilling its statutory mandate from the Congress of promoting maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates. The Committee seeks to explain its monetary policy decisions to the public as clearly as possible. Such clarity facilitates well-informed decisionmaking by households and businesses, reduces economic and financial uncertainty, increases the effectiveness of monetary policy, and enhances transparency and accountability, which are essential in a democratic society.

FOMCは、最大雇用と物価の安定、そして長期金利を落ち着かせるという、議会からの法定任務を履行することを固くコミットしている。委員会は、政策決定について人々に出来るだけ透明にするような説明を模索している。そのような明瞭さの促進は、家計や企業による意思決定において十分な情報となり得ることから、経済や金融における不確実性を減らし、金融政策の実効性を高め、特に国内の社会への透明性や説明責任を高める。

Inflation, employment, and long-term interest rates fluctuate over time in response to economic and financial disturbances. Moreover, monetary policy actions tend to influence economic activity and prices with a lag. Therefore, the Committee's policy decisions reflect its longer-run goals, its medium-term outlook, and its assessments of the balance of risks, including risks to the financial system that could impede the attainment of the Committee's goals.

インフレや雇用、そして長期金利は、経済や金融の撹乱に反応して、時間と共に変化していくものである。さらに金融政策の行動はラグを置いて、経済活動や価格に影響を与えていく。それゆえ、委員会の政策決定は長期的な目標や中期的な見通し、委員会の目標への達成を妨げる可能性がある金融システムのリスクを含む、リスクバランスの評価に影響を受ける。

The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary policy, and hence the Committee has the ability to specify a longer-run goal for inflation. The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the Federal Reserve's statutory mandate. Communicating this inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee's ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances.

長期的なインフレ率は主に金融政策によって決められるので、それ故委員会は物価の特定の長期的な目標を可能にしている。委員会は、そのようなインフレ率(PEC価格指数)が2%であると判断しており、Fedの法定任務における長期的な目標に一致するものである。インフレ目標を人々に明確にコミュニケートすることは、長期的なインフレ期待をしっかりと固定するのに役立つ。それゆえ、著しい経済的な撹乱に直面している中で、物価の安定を促進し、長期金利を落ち着かせ、最大雇用の促進を可能にすることを強める。

The maximum level of employment is largely determined by nonmonetary factors that affect the structure and dynamics of the labor market. These factors may change over time and may not be directly measurable. Consequently, it would not be appropriate to specify a fixed goal for employment; rather, the Committee's policy decisions must be informed by assessments of the maximum level of employment, recognizing that such assessments are necessarily uncertain and subject to revision. The Committee considers a wide range of indicators in making these assessments. Information about Committee participants' estimates of the longer-run normal rates of output growth and unemployment is published four times per year in the FOMC's Summary of Economic Projections. For example, in the most recent projections, FOMC participants' estimates of the longer-run normal rate of unemployment had a central tendency of 5.2 percent to 6.0 percent, roughly unchanged from last January but substantially higher than the corresponding interval several years earlier.

雇用の最大水準は労働市場の構造やダイナミクスといった影響といった非金融的な要因によって決められる。これらの要素は時間と共に変化し、直接測定できるものではないだろう。結果として特定の雇用の目標を固定化するのは適切ではない。さらに、委員会の政策決定はこれらの評価において、様々な指標の広い範囲を考慮している。委員会の参加者の長期的な成長率の見通しは四半期ごとのFOMCのSEPで公開されている。例えば、最近の予測では、FOMC参加者の長期的な失業率見通しは5.2%から6%が中心傾向であり、昨年1月から概ね変わってはいないが、数年前の見通しよりも継続的に高くなっている。


In setting monetary policy, the Committee seeks to mitigate deviations of inflation from its longer-run goal and deviations of employment from the Committee's assessments of its maximum level. These objectives are generally complementary. However, under circumstances in which the Committee judges that the objectives are not complementary, it follows a balanced approach in promoting them, taking into account the magnitude of the deviations and the potentially different time horizons over which employment and inflation are projected to return to levels judged consistent with its mandate.

金融政策の設定において、委員会は長期的なインフレ目標から(実際の)インフレの逸脱を、そして最大水準の雇用における委員会の評価から(実際の)失業率との逸脱を軽減しようと模索している。これらの目標は総じて補完的なものである。しかし、委員会が目標は補完的ではないと判断している状況下では、それを促進させるバランスのとれたアプローチを取るものであり、それらの偏りの大きさや、雇用やインフレがマンデートに一致する水準に戻るための潜在的に異なる時間軸を考慮している。



ポイントは、


・この原則は毎年1月の会合において改定される
・政策決定の透明性は家計や企業の意思決定において十分な情報となり得ることから、経済や金融における不確実性を減らし、金融政策の実効性を高めるとしている
・長期的なインフレ率は金融政策によって決められるので、長期的なインフレ目標の明示化が可能であるが、失業率は非金融的な要素によって決められるので、明示的な雇用目標を設定するのは適切ではない


このようなものとなっている。インフレ目標の明示化は、ECBなど各国中銀と同じくインフレ期待の固定化を目的としている。しかし運用面においてのガイダンスは曖昧である。以下は昨年にコミュニケーションポリシー小委員会のメンバーを務めていたフィラデルフィア連銀プロッサー総裁の見解である(The U.S. Economic Outlook and the Normalization of Monetary Policy より)。


Perhaps more important than the details of any approach to exit is the very establishment - and communication - of a systematic plan to do so. Of course, monetary policy will always be dependent on the evolution of the economy, but the more we can articulate how we will conduct policy during the transition to a more normal policy framework, the more we will reduce uncertainty and contribute to stability.

おそらく出口戦略へのすべてのアプローチより重要なことは、それを実行するためのシステマティックな計画の確立とそしてコミュニケーションである。勿論、金融政策は経済の進展に常に依存しているが、我々は、より通常の政策のフレームワークへと、政策の遷移をどのように指揮していくか、より明確にすることが出来、より不確実性を減らし安定に寄与するだろう。

(中略)

The majority of monetary economists and central banks, including the Bank of England, now consider some form of inflation targeting a best practice. It is time for the Fed to adopt this practice, as I have advocated for nearly 20 years.

金融のエコノミストやイングランド銀行を含む中銀の主流派は、よりよい実践としてインフレ目標のいくつかの形式を考えている。私が20年間提唱しているように、Fedもこれを実践する時である。


といった形で、金融政策の正常化のためにインフレ目標を明示化するべきである、という意見があるが、これはハト派には受け入れ難い。ハト派でコミュニケーションポリシー小委員会のメンバーを務めていたシカゴ連銀エバンス総裁は、インフレ目標について以下のように述べている(Managing Monetary Policy Risks より)。

Consequently, even if inflation runs somewhat above its goal for a while, the public would understand that we intend to bring inflation down to the goal over time, and hence longer-run inflation expectations would remain firmly anchored.

結論として、暫くの間インフレが目標をやや上回っていたとしても、人々は時間と共にインフレが長期的な目標に落ち着くと理解し、インフレ期待はしっかりと固定されて推移するだろう。



としてインフレ期待を安定化させるための目標であることを述べている。彼の立場からすれば、プロッサー総裁のようなシステマティックな金融正常化のツールとしてのインフレ目標の明示化には恐らく反対であろう。従って、目標を明示化したのはよいが、「ではどうするのか?」という時の、すなわち運用面で曖昧さが残っているものといえよう


(追記)例えば、日銀では、「中長期的な物価安定の理解」に基づく時間軸の明確化といった形での運用を行なっている。すなわち、「中長期的な物価安定の理解」として「消費者物価指数の前年比で2%以下のプラスの領域にあり、委員の大勢は1%程度を中心と考えている」ということを明示化し、運用面では「物価の安定が展望できる情勢になったと判断するまで、実質ゼロ金利政策を継続していく」といった形で時間軸効果による市場の金利予測の期待形成に働きかける政策を行なっている。


(追記)また、Fed内部にはこのインフレ目標の明示化に関連してガイダンスの文言を以下のようにして、インフレ目標や失業率目標を明示化した上で、時間軸効果を狙うといった政策手段に求める意見もある。以下はシカゴ連銀エバンス総裁の講演より("Managing Monetary Policy Risks" より)。

I discussed earlier advocates keeping the federal funds rate near zero until either the unemployment rate falls below 7 percent (at least) or until medium-term inflation breaches 3 percent.

私は以前に論議したように、失業率が(少なくとも)7%を下回るか、もしくは中期的なインフレが3%に到達するまでFF金利のゼロ金利政策を支持する。



としており、 運用面で緩和効果を狙うために(この場合はプライスレベルターゲットではあるが)、インフレや失業率の目標を明示化し、ガイダンスで低金利政策へのコミットとして時間軸効果を狙う、ということも選択肢としてはあったはずである。


■追加緩和(QE3?)

バーナンキ議長会見においては、追加の金融緩和について含みをもたせる発言が見られた。記者会見で、さらなる債券の購入は机上にあると発言している。緩和については、MBSを購入するといった意見が根強く、FOMCメンバーからもそのような政策発動を求める声がある。しかし、現状のモーゲージ金利は過去最低水準であり、モーゲージスプレッドも安定していることを踏まえると、慎重論も根強いことも確かだろう。以下はモーゲージスプレッド(30年債-30年モーゲージ金利)の推移である(出所:フレディマック、Fed)。


Mortgage spread 20120126


しかし、一時期に比べると緩和されているが、金融市場の緊張が続いており、とりわけ欧州金融市場の動向は警戒を要するものであるため、引き続き声明文で、

Strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook.
グローバルな金融市場の緊張は経済見通しに著しくダウンサイドリスクを提起し続けている。



との一文が存在していることから、引き続き金融市場をモニタリングし、特に信用市場が混乱して信用スプレッドが拡大し、それがモーゲージや社債市場に影響し経済にダメージを与えていくのであれば、行動する用意があるのだろう。


【参考】


・Fedバランスシート(出所:クリーブランド連銀)


Fed Balance Sheet 20120126


【追記:おまけ】


・Fedのマンデートは正確には3つ存在している。最大雇用と物価の安定と長期金利の落ち着きというものである。このうち、長期金利に関するマンデートは、物価安定という目標に内包している(つまり、物価が安定していれば長期金利も落ち着く)ため、あまり語られていない。


・Longer-Run Goals and Policy Strategyにおける、"Communicating this inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored"という一文は、年初にエバンス総裁が講演で言及しており、また"The maximum level of employment is largely determined by nonmonetary factors that affect the structure and dynamics of the labor market."という一文については同じくプロッサー総裁が新年の講演で、以下のように言及していた("Economic Prospects and Monetary Policy for the New Year" より)。なお、この両者は本文中にもあるように、FOMC内のコミュニケーションポリシー小委員会の委員を務めていた。


in my view a clarification of our monetary policy objectives and strategy should explain why the FOMC cannot set a fixed long-run numerical objective for the employment part of our mandate

私の見方ではあるが、金融政策の目標の明確化とストラテジーが、なぜFOMCが私たちのマンデートの一部である長期的な雇用の数値目標を設定できないか説明しよう。

(中略)

maximum employment is largely determined by factors that are beyond the direct control of monetary policy. These factors include such things as demographics, technological innovation, the structure of the labor market, and various governmental policies ? all of which will vary over time.

最大雇用は、主に金融政策の直接的なコントロールを超えた要因で決定される。これらの要因には、人口動態、技術的なイノベーション、労働市場の構造、様々な政府の決定であり、これらは時間と共に変化していくものだ。



このようなことから、エバンス総裁は失業率の目標も明示化すべきというスタンスなので、恐らく失業率目標の明示化が適切ではないと主張したプロッサー総裁の意見が通ったということも考えられる。その他の委員にはイエレン副議長なども含まれていた。


修正テイラールールの推計について

テイラー方程式は、

Real FF = r + It + A(It - I*) +Byt (1)


として表されるが、このうちItをt期のインフレ率(コアPCEデフレータ)、ytをt期のアウトプットギャップ、I*をインフレ目標、Itをt期のインフレ率、rを均衡実質金利、A及びBを政策パラメータとする。ここで、産出量と失業率との間にはオークンの法則が成立するので、t期の失業率をUt、NAIRU(自然失業率)をU*とすると、以下のようになる。


Real FF = r + I* + A(I* - It) + B(Ut - U*) (2)


ここで、Itをt期のインフレ率(コアPCEデフレータ)、Utをt期の失業率、I*をインフレ目標、U*をNAIRU、rを均衡実質金利とする。さらに、


Ig = It - I* (インフレギャップ)
Ug = U* - Ut (アウトプットギャップ)


として、(2)式を変形すると、


Real FF = const + AIg + BUg (3)

Real FF = (const - AI* + BU*) + AIt - BUt (4)

const = r + I* (5)

となる。


そして、(3)式において、1990年1月から2007年12月までの期間のコアPCEデフレータと失業率を説明変量(X1, X2)とし、FF金利を目的変量(Y)とする。インフレ目標は2%、NAIRUは5.5%として最小二乗法によって推計すると、


Real FF = 1.904Ig - 1.461Ug + 3.8 (6)

Real FF = 1.904It - 1.461Ut + 8.014 (7)


となる。このときX1の標準誤差は0.118、X2の標準誤差は0.097、回帰の標準誤差は1.169となる。


以下のペーパーを参考にしました。

日銀レビュー:金融政策ルールと中央銀行の政策運営(2005)
小野亮(みずほ総研シニアエコノミスト):FRBの課題と使命~デフレ・リスクとその対応及び出口戦略~(2011)
Athanasios Orphanides and Volker Wieland: Economic Projections and Rules of Thumb for Monetary Policy (2008)



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