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バーナンキ議長ジャクソンホール講演抄訳 

8月31日にFedバーナンキ議長はジャクソンホールで"Monetary Policy since the Onset of the Crisis"という講演を行った。以下は講演の原稿とその要約である。なお、一部の箇所で意訳となっていることには留意されたい。


・はじめに

When we convened in Jackson Hole in August 2007, the Federal Open Market Committee's (FOMC) target for the federal funds rate was 5-1/4 percent. Sixteen months later, with the financial crisis in full swing, the FOMC had lowered the target for the federal funds rate to nearly zero, thereby entering the unfamiliar territory of having to conduct monetary policy with the policy interest rate at its effective lower bound. The unusual severity of the recession and ongoing strains in financial markets made the challenges facing monetary policymakers all the greater.

我々がジャクソンホールに皆さんをお招きした2007年の夏に、FOMCはFF金利を5.25%に誘導していた。6ヶ月後、フルスイングで金融危機が到来した時、FOMCはFF金利の誘導目標をゼロにし、それゆえ、金融政策の実施を行うにあたって未踏の領域に入った。リセッションの非常な後遺症や現在進行している金融市場の緊張は金融政策当局者にとってより大きな課題に取り組ませている。


Today I will review the evolution of U.S. monetary policy since late 2007. My focus will be the Federal Reserve's experience with nontraditional policy tools, notably those based on the management of the Federal Reserve's balance sheet and on its public communications. I'll discuss what we have learned about the efficacy and drawbacks of these less familiar forms of monetary policy, and I'll talk about the implications for the Federal Reserve's ongoing efforts to promote a return to maximum employment in a context of price stability.

本日、2007年からの米国の金融政策の進展についてレビューを行う。ここでの私の焦点は、非標準的な政策手段というFedの経験であり、特にFedのバランスシートのマネージメントを基礎や、公共へのコミュニケーションである。私は金融政策で似たような形式が無いこれらの手段の実効性と欠点について学んだことを議論していくこととする。




・2007-2008年の金融政策


Monetary Policy in 2007 and 2008


When significant financial stresses first emerged, in August 2007, the FOMC responded quickly, first through liquidity actions--cutting the discount rate and extending term loans to banks--and then, in September, by lowering the target for the federal funds rate by 50 basis points. 1 As further indications of economic weakness appeared over subsequent months, the Committee reduced its target for the federal funds rate by a cumulative 325 basis points, leaving the target at 2 percent by the spring of 2008.

2007年の夏に、金融のストレスが最初に著しく拡大した時、FOMCは最初に流動性への行動、すなわち公定歩合を引き下げ、銀行へのターム物ローンの拡大を行い、9月にはFF金利を50bp引き下げることで迅速に反応した。さらに経済が弱まっているという指標がその後数ヶ月間現れたことから、委員会はFF金利の誘導目標を累積で325bp引き下げ、2008年の春には2%でとすることにした。


The Committee held rates constant over the summer as it monitored economic and financial conditions. When the crisis intensified markedly in the fall, the Committee responded by cutting the target for the federal funds rate by 100 basis points in October, with half of this easing coming as part of an unprecedented coordinated interest rate cut by six major central banks. Then, in December 2008, as evidence of a dramatic slowdown mounted, the Committee reduced its target to a range of 0 to 25 basis points, effectively its lower bound. That target range remains in place today.

委員会は経済や金融の状況を監視するため、夏にかけて金利を一定とした。秋になって危機が著しく激化した時、委員会は10月にFF金利の誘導目標を100bp引き下げ、この緩和は一部として、前例のない6主要中銀による協調行動を伴った。従って、2008年の12月に、劇的な減速を示す兆候が現れた時、委員会はFF金利の誘導目標を0-0.25%に引き下げ、実質的に下限となった。この誘導目標は今日まで推移している。


Despite the easing of monetary policy, dysfunction in credit markets continued to worsen. As you know, in the latter part of 2008 and early 2009, the Federal Reserve took extraordinary steps to provide liquidity and support credit market functioning, including the establishment of a number of emergency lending facilities and the creation or extension of currency swap agreements with 14 central banks around the world.2 In its role as banking regulator, the Federal Reserve also led stress tests of the largest U.S. bank holding companies, setting the stage for the companies to raise capital. These actions--along with a host of interventions by other policymakers in the United States and throughout the world--helped stabilize global financial markets, which in turn served to check the deterioration in the real economy and the emergence of deflationary pressures.


金融政策の緩和にもかかわらず、信用市場の機能不全は悪化した。ご存知のように、2008年の終わりと2009年の最初に、いくつもの緊急貸出ファシリティや、世界の14中銀との間でのスワップ協定の作成または拡大を含めた、Fedは流動性を提供し信用市場の機能をサポートするために並外れた行動を取った。銀行監督としての役割においては、Fedは米国の銀行持ち株会社に対してストレステストも実施し、資本増強を行わせるようにした。これらの行動、すなわち、他の米国や海外の政策担当者の介入とともに、グローバル金融市場の安定化に助力した。それは実体経済の悪化やデフレ圧力の緊急性を確認するものであった。




Unfortunately, although it is likely that even worse outcomes had been averted, the damage to the economy was severe. The unemployment rate in the United States rose from about 6 percent in September 2008 to nearly 9 percent by April 2009--it would peak at 10 percent in October--while inflation declined sharply. As the crisis crested, and with the federal funds rate at its effective lower bound, the FOMC turned to nontraditional policy approaches to support the recovery.

残念ながら、さらに悪い結果は避けられたものの、経済へのダメージは深刻な状況だった。米国の失業率は2008年9月の6%台から2009年4月には9%近くまで上昇し、10月には10%のピークを付け、その間インフレは急激に低下した。危機が頂点に達した時、FF金利は実質的に下限であり、FOMCは景気回復をサポートするために非伝統的な政策アプローチに切り替えた。


As the Committee embarked on this path, we were guided by some general principles and some insightful academic work but--with the important exception of the Japanese case--limited historical experience. As a result, central bankers in the United States, and those in other advanced economies facing similar problems, have been in the process of learning by doing. I will discuss some of what we have learned, beginning with our experience conducting policy using the Federal Reserve's balance sheet, then turn to our use of communications tools.

委員会はこのパスに着手し、我々は、日本の重要な経験といったいくつかの総合的な原則や洞察力のある学術によって導かれたが、過去の経験では限界があった。その結果、米国のセントラルバンカーや他の先進国は似たような問題に直面した。私は我々が学んだことについていくつかを論じ、Fedのバランスシートを使った政策の経験から始め、コミュニケーションツールへと切り替えていく。



・バランスシートツール

Balance Sheet Tools


In using the Federal Reserve's balance sheet as a tool for achieving its mandated objectives of maximum employment and price stability, the FOMC has focused on the acquisition of longer-term securities--specifically, Treasury and agency securities, which are the principal types of securities that the Federal Reserve is permitted to buy under the Federal Reserve Act.3 One mechanism through which such purchases are believed to affect the economy is the so-called portfolio balance channel, which is based on the ideas of a number of well-known monetary economists, including James Tobin, Milton Friedman, Franco Modigliani, Karl Brunner, and Allan Meltzer. The key premise underlying this channel is that, for a variety of reasons, different classes of financial assets are not perfect substitutes in investors' portfolios.4 For example, some institutional investors face regulatory restrictions on the types of securities they can hold, retail investors may be reluctant to hold certain types of assets because of high transactions or information costs, and some assets have risk characteristics that are difficult or costly to hedge.


Fedのバランスシートを使うのは最大雇用と物価安定といった任務の目的を達成するための手段であり、FOMCは長期証券の買入に焦点を当てた。それは連邦準備法の下でFedが買入を許されている証券の主なタイプである。そのような買入の1つのメカニズムは、ポートフォリオバランスチャネルと呼ばれる経済的な効果が信じられており、ジェームス・トービン、ミルトン・フリードマン、フランコ・モディリアーニ、カール・ブルンナー、アラン・メルツァーを含む、いくらかの十分な理解のある金融経済学者のアイデアがベースとなっている。このチャネルの主要な前提は、様々な理由により金融資産の異なったクラスでは、投資家のポートフォリオにおいて完全に代替するものではなかった。例えばいくらかの機関投資家は彼らが保有することが出来る証券のタイプについて規制上の制限があり、個人投資家は高い取引料金や情報コスト、そしていくつかの資産が持つ特徴的なリスクは難しくヘッジするのにコストが掛かることから、特定の種類の金融資産を保有するのに消極的だった。


Imperfect substitutability of assets implies that changes in the supplies of various assets available to private investors may affect the prices and yields of those assets. Thus, Federal Reserve purchases of mortgage-backed securities (MBS), for example, should raise the prices and lower the yields of those securities; moreover, as investors rebalance their portfolios by replacing the MBS sold to the Federal Reserve with other assets, the prices of the assets they buy should rise and their yields decline as well. Declining yields and rising asset prices ease overall financial conditions and stimulate economic activity through channels similar to those for conventional monetary policy. Following this logic, Tobin suggested that purchases of longer-term securities by the Federal Reserve during the Great Depression could have helped the U.S. economy recover despite the fact that short-term rates were close to zero, and Friedman argued for large-scale purchases of long-term bonds by the Bank of Japan to help overcome Japan's deflationary trap.5

資産の不完全な代替は、個人投資家が購入できる様々な資産の供給の変化が価格や金利に影響を及ぼすということも内包している。従って、例えばFedのMBSの購入は価格を引き上げ、これらの証券の金利を十分に押し下げた、金利低下や資産価格の上昇は総じて金融の環境を緩和し、伝統的な金融政策手段と似たようなチャネルを通じて経済活動を刺激する。このロジックに従うと、トービンは大恐慌を通じてFedによる長期債の購入は短期金利がゼロに近づいていても米国経済の回復を手助けしたと主張し、フリードマンは日銀による長期債の大規模な購入が日本のデフレトラップの克服に手助けすると主張した。


Large-scale asset purchases can influence financial conditions and the broader economy through other channels as well. For instance, they can signal that the central bank intends to pursue a persistently more accommodative policy stance than previously thought, thereby lowering investors' expectations for the future path of the federal funds rate and putting additional downward pressure on long-term interest rates, particularly in real terms. Such signaling can also increase household and business confidence by helping to diminish concerns about "tail" risks such as deflation. During stressful periods, asset purchases may also improve the functioning of financial markets, thereby easing credit conditions in some sectors.

大規模な資産購入プログラム(LSAP)は金融の状況や、他のチャネルにより同じく広範な経済に影響を与えることが出来る。例えば、それらは中央銀行が以前に考えられていたよりもより緩和的な金融スタンスをしつこく追求すると意図するというシグナルを送ることが出来、それ故投資家のFF金利の将来のパスの予測や、特に実質ベースで長期金利に追加的な下方圧力を与える。そのようなシグナリングは、デフレのようなテールリスクを減衰させることに役立つことから、家計や企業の信頼感を増加させる。ストレスが高まっていた期間、資産購入は金融市場の機能を改善させ、それゆえいくつかのセクターで信用が緩和した。


With the space for further cuts in the target for the federal funds rate increasingly limited, in late 2008 the Federal Reserve initiated a series of large-scale asset purchases (LSAPs). In November, the FOMC announced a program to purchase a total of $600 billion in agency MBS and agency debt.6 In March 2009, the FOMC expanded this purchase program substantially, announcing that it would purchase up to $1.25 trillion of agency MBS, up to $200 billion of agency debt, and up to $300 billion of longer-term Treasury debt.7 These purchases were completed, with minor adjustments, in early 2010.8 In November 2010, the FOMC announced that it would further expand the Federal Reserve's security holdings by purchasing an additional $600 billion of longer-term Treasury securities over a period ending in mid-2011.9

FF金利の誘導目標のさらなる引き下げへの余地が限られていくなか、2008年の暮れにFedはLSAPシリーズの開始を行った。11月に、FOMCはトータルで6000億ドルのエージェンシーMBSとエージェンシー債の購入を通知した。2009年3月に、FOMCは実質的にこの資産購入プログラムの拡大を行い、エージェンシーMBSを1.25兆ドル購入、エージェンシー債を2000億ドル購入、長期債を3000億ドル購入することを通知した。これらの購入は小幅な調整を伴って2010年の初旬に完了し、FOMCは2011年半ばまでの期間に掛けて長期債を追加で6000億ドル買い入れることによりFedが保有する証券をさらに拡大した。


About a year ago, the FOMC introduced a variation on its earlier purchase programs, known as the maturity extension program (MEP), under which the Federal Reserve would purchase $400 billion of long-term Treasury securities and sell an equivalent amount of shorter-term Treasury securities over the period ending in June 2012.10 The FOMC subsequently extended the MEP through the end of this year.11 By reducing the average maturity of the securities held by the public, the MEP puts additional downward pressure on longer-term interest rates and further eases overall financial conditions.

1年前、FOMCは、証券の残存期間延長プログラム(MEP)として知られている、Fedは2012年6月までに4000億ドルの長期債購入を行い同額の短期債を売却するという、以前の購入プログラムにおけるバリエーションを導入した。FOMCはその後今年の終わりまでにMEPを延長することとした。公共に対して証券保有の平均残存期間を減らすことにより、MEPはさらに長期金利に下方圧力を掛け、全体の金融の状況を緩和している。



How effective are balance sheet policies? After nearly four years of experience with large-scale asset purchases, a substantial body of empirical work on their effects has emerged. Generally, this research finds that the Federal Reserve's large-scale purchases have significantly lowered long-term Treasury yields. For example, studies have found that the $1.7 trillion in purchases of Treasury and agency securities under the first LSAP program reduced the yield on 10-year Treasury securities by between 40 and 110 basis points. The $600 billion in Treasury purchases under the second LSAP program has been credited with lowering 10-year yields by an additional 15 to 45 basis points.12 Three studies considering the cumulative influence of all the Federal Reserve's asset purchases, including those made under the MEP, found total effects between 80 and 120 basis points on the 10-year Treasury yield.13 These effects are economically meaningful.


バランスシート政策はどのような効果があるのだろう?大規模資産購入プログラムの4年近くの経験の後、これらの効果における実質的な実証研究の実体が現れ始めた。総じて、この研究では、Fedの大規模資産購入が米国長期債の金利を大きく低下させたことを発見している。例えば、研究では、最初のLSAPの下で、米国債やエージェンシー証券を1.7兆ドルの購入は、米国10年債金利を40-110bp低下させたことを発見している。2回目のLSAPの下での6000億ドルの米国債の購入は10年債を15-45bp押し下げたとしている。3つの研究では、全てFedの資産購入プログラムの影響を計算していることを考慮しており、MEPのもとではトータルで10年債を80-120bpほど影響を与えたことを見つけている。これらの効果は経済的に有意義である。


Importantly, the effects of LSAPs do not appear to be confined to longer-term Treasury yields. Notably, LSAPs have been found to be associated with significant declines in the yields on both corporate bonds and MBS.14 The first purchase program, in particular, has been linked to substantial reductions in MBS yields and retail mortgage rates. LSAPs also appear to have boosted stock prices, presumably both by lowering discount rates and by improving the economic outlook; it is probably not a coincidence that the sustained recovery in U.S. equity prices began in March 2009, shortly after the FOMC's decision to greatly expand securities purchases. This effect is potentially important because stock values affect both consumption and investment decisions.

重要なのは、LSAPの効果は長期金利だけに留まるものではない。例えば、LSAPにより社債やMBSの金利を著しく押し下げていることに関連していることを発見している。1回目の資産購入プログラムでは、特にMBSの金利の低下とリテール段階でのモーゲージ金利の低下がリンクしていた。LSAPは、おそらく低い公定歩合と経済見通しの改善により株価を押し上げたように思われる。それはおそらく2009年の3月の、資産購入の大きな拡大を決定したFOMC直後に、米国の株価の上昇が持続的に始まったのは偶然ではないと思う。この効果は、株価が消費や投資の決定に影響を与えたため、潜在的に重要である。



While there is substantial evidence that the Federal Reserve's asset purchases have lowered longer-term yields and eased broader financial conditions, obtaining precise estimates of the effects of these operations on the broader economy is inherently difficult, as the counterfactual--how the economy would have performed in the absence of the Federal Reserve's actions--cannot be directly observed. If we are willing to take as a working assumption that the effects of easier financial conditions on the economy are similar to those observed historically, then econometric models can be used to estimate the effects of LSAPs on the economy. Model simulations conducted at the Federal Reserve generally find that the securities purchase programs have provided significant help for the economy. For example, a study using the Board's FRB/US model of the economy found that, as of 2012, the first two rounds of LSAPs may have raised the level of output by almost 3 percent and increased private payroll employment by more than 2 million jobs, relative to what otherwise would have occurred.15 The Bank of England has used LSAPs in a manner similar to that of the Federal Reserve, so it is of interest that researchers have found the financial and macroeconomic effects of the British programs to be qualitatively similar to those in the United States.16


Fedの資産購入が長期金利を低下させ広範囲に金融の状況を緩和したという潜在的な証拠がある一方で、広範な経済におけるこれらのオペレーションの効果の正確な推定値を得るのは極めて難しく、事実に反して、どのようにFedの行動なくして経済がうまく働いたかを直接的に観察するのは難しい。もし、経済における金融の状況の緩和は歴史的に観察されたものと似ているということを作業の前提として考慮することが望ましいのであれば、従って経済モデルはLSAPの効果を経済において推定するのに役立つ。Fedで実施されたモデルのシュミレーションは、総じて証券購入プログラムは経済に著しく役立ったことを発見している。例えば2012年に経済における広義のFed/USモデルを使った研究では、2回のLSAPのうち第1回目では生産量の水準を3%押し上げ、民間雇用者数を200万人増加させたことを発見している。イングランド銀行はFedに似た様式でLSAPを利用しており、従って研究者が、英国の米国と似たような質のプログラムにおいて金融やマクロ経済的な効果を発見したことは興味深い。


To be sure, these estimates of the macroeconomic effects of LSAPs should be treated with caution. It is likely that the crisis and the recession have attenuated some of the normal transmission channels of monetary policy relative to what is assumed in the models; for example, restrictive mortgage underwriting standards have reduced the effects of lower mortgage rates. Further, the estimated macroeconomic effects depend on uncertain estimates of the persistence of the effects of LSAPs on financial conditions.17 Overall, however, a balanced reading of the evidence supports the conclusion that central bank securities purchases have provided meaningful support to the economic recovery while mitigating deflationary risks.

確かに、LSAPのこれらのマクロ経済的な効果を推計するのは注意深く処理するべきである。恐らくモデルで想定されているものを基準すれば、危機やリセッションは金融政策の伝統的なトランスミッションチャネルでもいくらかは解毒できる。例えば、制限されたモーゲージの引受基準は低いモーゲージ金利の効果を減らさせる。さらに、推計されたマクロ経済学的な効果は金融の状況において、LSAPの効果の持続性という不確実性の高い推定に依存している。しかしながら、総じてバランスのとれた証拠は、中央銀行の証券購入がデフレへのリスクを軽減させる一方で、有意義に景気回復をサポートさせているという結論をサポートする。


Now I will turn to our use of communications tools.

では、コミュニケーション手段を使うことに切り替えよう。




・コミュニケーションツール

Communication Tools


Clear communication is always important in central banking, but it can be especially important when economic conditions call for further policy stimulus but the policy rate is already at its effective lower bound. In particular, forward guidance that lowers private-sector expectations regarding future short-term rates should cause longer-term interest rates to decline, leading to more accommodative financial conditions.18


明確なコミュニケーションは中央銀行にとって常に重要であるが、さらなる刺激策を必要とする経済状況であるが、政策金利は既に実効的に下限にある時にとても重要である。特に、将来の民間による短期金利の予測を低下させるフォワードガイダンスは長期金利を低下させ、金融の状況をより緩和的にすることを導く。


The Federal Reserve has made considerable use of forward guidance as a policy tool.19 From March 2009 through June 2011, the FOMC's postmeeting statement noted that economic conditions "are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period."20 At the August 2011 meeting, the Committee made its guidance more precise by stating that economic conditions would likely warrant that the federal funds rate remain exceptionally low "at least through mid-2013."21 At the beginning of this year, the FOMC extended the anticipated period of exceptionally low rates further, to "at least through late 2014," guidance that has been reaffirmed at subsequent meetings.22 As the language indicates, this guidance is not an unconditional promise; rather, it is a statement about the FOMC's collective judgment regarding the path of policy that is likely to prove appropriate, given the Committee's objectives and its outlook for the economy.


Fedはフォワードガイダンスを政策手段としてかなり使ってきている。2009年から2011年6月に掛けて、FOMCの会合後の声明文では、経済状況は「FF金利を異例な長期間低い水準に据え置くことを正当化する可能性が高い」と言及した。2011年8月の会合においては、委員会はフォワードガイダンスを。経済状況はFF金利を「少なくとも2013年半ばまで」異例な長期間低金利に据え置くことを正当化する可能性が高いとして、より正確なものとした。今年のはじめには、FOMCは異例な低水準の金利の期間をさらに2014年暮れまでとして異例な低金利の予測期間を先延ばしにし、その後の会合でも再確認されている。言葉が示すものとして、フォワードガイダンスは無条件の約束をしているのではなく、委員会の目的や経済見通しに照らし合わせ適切であろうと思われる政策のパスに関するFOMCの集合的な判断についてのステートメントである。


The views of Committee members regarding the likely timing of policy firming represent a balance of many factors, but the current forward guidance is broadly consistent with prescriptions coming from a range of standard benchmarks, including simple policy rules and optimal control methods.23 Some of the policy rules informing the forward guidance relate policy interest rates to familiar determinants, such as inflation and the output gap. But a number of considerations also argue for planning to keep rates low for a longer time than implied by policy rules developed during more normal periods. These considerations include the need to take out insurance against the realization of downside risks, which are particularly difficult to manage when rates are close to their effective lower bound; the possibility that, because of various unusual headwinds slowing the recovery, the economy needs more policy support than usual at this stage of the cycle; and the need to compensate for limits to policy accommodation resulting from the lower bound on rates.24


政策を引き締めに転じるタイミングに関する委員会のメンバーの見方は多くの要因の均衡を表明するが、しかし、現状のフォワードガイダンスは標準的なベンチマークの範囲における規定に概ね一致しており、それは単純な政策ルールや最適なコントロール手段を含んでいる。金利決定フォワードガイダンスを知らしめるいくつかの政策ルールはおなじみの決定要因であり、それはインフレと生産量ギャップである。しかし、多数の考慮すべき要因により、正常な期間に開発された政策モデルに示されているよりも低金利の期間を長期化させている。これらの考慮の要因は、特に金利が実質的に下限に近づいている時に管理するのが難しい時に、ダウンサイドリスクの顕在化に対して保険を掛ける必要があることを含んでおり、恐らく景気回復を遅くさせている異常な逆風により、経済は通常のサイクルの段階よりもより政策のサポートを必要としており、そして金利が下限となっている結果として緩和政策の限界を補う必要性があるからである。



Has the forward guidance been effective? It is certainly true that, over time, both investors and private forecasters have pushed out considerably the date at which they expect the federal funds rate to begin to rise; moreover, current policy expectations appear to align well with the FOMC's forward guidance. To be sure, the changes over time in when the private sector expects the federal funds rate to begin firming resulted in part from the same deterioration of the economic outlook that led the FOMC to introduce and then extend its forward guidance. But the private sector's revised outlook for the policy rate also appears to reflect a growing appreciation of how forceful the FOMC intends to be in supporting a sustainable recovery. For example, since 2009, forecasters participating in the Blue Chip survey have repeatedly marked down their projections of the unemployment rate they expect to prevail at the time that the FOMC begins to lift the target for the federal funds rate away from zero. Thus, the Committee's forward guidance may have conveyed a greater willingness to maintain accommodation than private forecasters had previously believed.25 The behavior of financial market prices in periods around changes in the forward guidance is also consistent with the view that the guidance has affected policy expectations.26


フォワードガイダンスは有効であろうか?たしかにその通りだ。時間とともに、投資家や民間の予測者は、FF金利の引き上げを開始すると予測する時期を引き延ばしている。さらに、現状の政策期待はFOMCのフォワードガイダンスとともに概ね同じくらいになっているように思われる。確かに、民間部門がFF金利の引き上げを開始すると結論付けた時期の変化は、FOMCの経済見通しの悪化により、引き延ばしとなっている。しかし、民間セクターの政策金利の見通しの修正は、どのようにFOMCが持続可能な経済回復をサポートする意思が力強いかを反映している。例えば、2009年以降、ブルーチップ調査における予測者の期待は、FOMCがFF金利の誘導目標をゼロから引き上げさせる時期の失業率予想を引き下げている。従って、委員会のフォワードガイダンスは、民間予測者が以前に思っていたよりも緩和政策の維持に対する大きな意欲を伝えているのだろう。フォワードガイダンスの変更により、金融市場の価格決定の振る舞いの変化も、ガイダンスが政策期待に影響を与えているということに矛盾しない。




・非伝統的金融政策手段の策定:コストとベネフィットのフレームワーク

Making Policy with Nontraditional Tools: A Cost-Benefit Framework


Making monetary policy with nontraditional tools is challenging. In particular, our experience with these tools remains limited. In this context, the FOMC carefully compares the expected benefits and costs of proposed policy actions.

非伝統的な手段を伴う金融政策の策定は困難である。特に、これらの手段を利用した我々の経験は限られている。この文脈において、FOMCは注意深く予測される政策行動の提案のベネフィットとコストを比較している。


The potential benefit of policy action, of course, is the possibility of better economic outcomes--outcomes more consistent with the FOMC's dual mandate. In light of the evidence I discussed, it appears reasonable to conclude that nontraditional policy tools have been and can continue to be effective in providing financial accommodation, though we are less certain about the magnitude and persistence of these effects than we are about those of more-traditional policies.

政策行動の潜在的な恩恵は、もちろんよりよい経済が実現するという結果であり、FOMCのデュアルマンデートにより矛盾しない結果である。私が論議したエビデンスに照らせば、非伝統的な政策手段は金融緩和を効果的にさせ続けることが出来ると結論づけるのは合理的であろうが、これらの効果の大きさや持続性についてより伝統的な政策よりも、確証が少ない。


The possible benefits of an action, however, must be considered alongside its potential costs. I will focus now on the potential costs of LSAPs.

しかしながら、行動における恩恵の可能性は一方でそれらの潜在的なコストを考慮されなければならない。私はLSAPの潜在的なコストについて焦点を当てるとする。


One possible cost of conducting additional LSAPs is that these operations could impair the functioning of securities markets. As I noted, the Federal Reserve is limited by law mainly to the purchase of Treasury and agency securities; the supply of those securities is large but finite, and not all of the supply is actively traded. Conceivably, if the Federal Reserve became too dominant a buyer in certain segments of these markets, trading among private agents could dry up, degrading liquidity and price discovery. As the global financial system depends on deep and liquid markets for U.S. Treasury securities, significant impairment of those markets would be costly, and, in particular, could impede the transmission of monetary policy. For example, market disruptions could lead to higher liquidity premiums on Treasury securities, which would run counter to the policy goal of reducing Treasury yields. However, although market capacity could ultimately become an issue, to this point we have seen few if any problems in the markets for Treasury or agency securities, private-sector holdings of securities remain large, and trading among private market participants remains robust.


追加のLSAPを実行するための一つのコストの可能性は、これらのオペレーションが証券市場の機能を損なう可能性である。私が言及したように、Fedは米国債の購入やエージェンシー証券の購入に主に法により制限されている。すなわちこれらの証券の供給は大きいが有限であり、全ての供給が活発的に取引されているわけではない。多分、もしFedがこれらの市場において確かな買い手のセグメントとして強すぎる場合、民間のエージェント間の取引は干上がってしまい、流動性や価格発見力を損なう。グローバル金融システムが米国債市場の流動性の高さに深く依存する時、これらのマーケットの著しい悪化はコストとなり、特に金融政策のトランスミッションを妨げる可能性がある。例えば、市場の混乱は米国債の高い流動性プレミアムを引き起こす一方、米国債の金利を押し下げるという政策目標に逆行する。しかし、マーケットキャパシティは最終的に問題となるものの、この点においてもし米国債やエージェンシー証券市場で問題が起こったとしても、民間が保有している証券は膨大であり、民間のマーケット参加者間の取引は堅調である。



A second potential cost of additional securities purchases is that substantial further expansions of the balance sheet could reduce public confidence in the Fed's ability to exit smoothly from its accommodative policies at the appropriate time. Even if unjustified, such a reduction in confidence might increase the risk of a costly unanchoring of inflation expectations, leading in turn to financial and economic instability. It is noteworthy, however, that the expansion of the balance sheet to date has not materially affected inflation expectations, likely in part because of the great emphasis the Federal Reserve has placed on developing tools to ensure that we can normalize monetary policy when appropriate, even if our securities holdings remain large. In particular, the FOMC will be able to put upward pressure on short-term interest rates by raising the interest rate it pays banks for reserves they hold at the Fed. Upward pressure on rates can also be achieved by using reserve-draining tools or by selling securities from the Federal Reserve's portfolio, thus reversing the effects achieved by LSAPs. The FOMC has spent considerable effort planning and testing our exit strategy and will act decisively to execute it at the appropriate time.


追加の証券購入の第2の潜在的なコストの可能性は、基本的にさらなるバランスシートの拡大が、適切な時にFedの緩和的な政策スタンスからスムーズに出口に向かうことが出来るという信頼感を低下させるということだろう。そのような信頼感の低下はインフレ期待を変動させるリスクがあり、金融や経済の不安定性を導くということである。しかしながら、バランスシートの拡大は今までインフレ期待に重大な影響を与えてはいないことは注目に値する。それは恐らく、たとえ証券保有が膨大であっても、適切な時期に我々は通常の金融政策を可能とする政策手段の開発を行なっていることが理由の一部であろう。特に、FOMCは銀行がFedに置いているリザーブの金利を引き上げることにより短期金利に上昇圧力を掛けることが出来る。金利への上昇圧力は、リザーブを吸収するツールを使用することもしくはFedのポートフォリオから証券を売却することによっても達成させることが出来、それゆえLSAPによって得られる効果を巻き戻す。FOMCは、出口戦略にかなりの労力とテストに時間を費やしており、適切な時期に断固として実行するつもりである。


A third cost to be weighed is that of risks to financial stability. For example, some observers have raised concerns that, by driving longer-term yields lower, nontraditional policies could induce an imprudent reach for yield by some investors and thereby threaten financial stability. Of course, one objective of both traditional and nontraditional policy during recoveries is to promote a return to productive risk-taking; as always, the goal is to strike the appropriate balance. Moreover, a stronger recovery is itself clearly helpful for financial stability. In assessing this risk, it is important to note that the Federal Reserve, both on its own and in collaboration with other members of the Financial Stability Oversight Council, has substantially expanded its monitoring of the financial system and modified its supervisory approach to take a more systemic perspective. We have seen little evidence thus far of unsafe buildups of risk or leverage, but we will continue both our careful oversight and the implementation of financial regulatory reforms aimed at reducing systemic risk.


第3のコストは金融安定へのリスクである。例えば、一部のオブザーバーは、長期金利を低くさせることにより、非伝統的な手段は、一部の投資家による安易な低い金利での調達を可能とし、金融の安定への脅威となることを懸念している。もちろん、伝統的金融政策であれ非伝統的であれ、景気回復期間にリスクテイキングの復帰を促進するものである。常に、その目的は適切なバランスを取ることである。このリスクを評価する上で、Fedは自らと他の金融安定監督協議会のメンバーと共同で金融システムの監視の拡大とよりシステマティックな観点による監督アプローチを変更している。我々は安全でないリスクもしくはレバレッジのビルドアップのエビデンスをあまりみていないが、我々は注意深い監督とシステマティックリスクを提言させる目的である金融監督改革の実装を続けていくつもりである。


A fourth potential cost of balance sheet policies is the possibility that the Federal Reserve could incur financial losses should interest rates rise to an unexpected extent. Extensive analyses suggest that, from a purely fiscal perspective, the odds are strong that the Fed's asset purchases will make money for the taxpayers, reducing the federal deficit and debt.27 And, of course, to the extent that monetary policy helps strengthen the economy and raise incomes, the benefits for the U.S. fiscal position would be substantial. In any case, this purely fiscal perspective is too narrow: Because Americans are workers and consumers as well as taxpayers, monetary policy can achieve the most for the country by focusing generally on improving economic performance rather than narrowly on possible gains or losses on the Federal Reserve's balance sheet.


バランスシート政策の第4の潜在的なコストは金利が予期しない程に上昇した時に、Fedが財務上の損失を被る可能性があることである。純粋な財務による視点からの詳細な分析では、Fedの資産購入は、連邦政府における財政赤字と債務を圧縮するのであれば、納税者の利益になる可能性が強い。もちろん金融政策はある程度経済を強くし収入を高め、米国の財政的な立ち位置への恩恵は相当なものになるだろう。どのような場合であれ、純粋な財務の視点は狭すぎる。なぜならば米国人は納税者であるのと同様に労働者であり消費者であるため、金融政策はFedのバランスシートの利益もしくは損失といった狭い視点よりも経済のパフォーマンスの改善に焦点が当てられることにより到達させられるものである。



In sum, both the benefits and costs of nontraditional monetary policies are uncertain; in all likelihood, they will also vary over time, depending on factors such as the state of the economy and financial markets and the extent of prior Federal Reserve asset purchases. Moreover, nontraditional policies have potential costs that may be less relevant for traditional policies. For these reasons, the hurdle for using nontraditional policies should be higher than for traditional policies. At the same time, the costs of nontraditional policies, when considered carefully, appear manageable, implying that we should not rule out the further use of such policies if economic conditions warrant.

要するに、非伝統的金融政策の恩恵とコストは不確実であるが、すべての可能性において、時間とともに変化し、経済と金融市場とFedの資産購入の程度といった要因に依存している。さらに非伝統的金融政策は伝統的な政策とは関連しない潜在的なリスクを有している。これらの要因のため、非伝統的金融政策を使うためのハードルは伝統的な政策以上に高い。同時に、非伝統的な政策のコストは、慎重に検討した時には管理できるように思われ、もし経済状況が正当化するものであればそのような政策をさらに使うことを排除するべきではないことを暗示している。




・経済見通し

Economic Prospects


The accommodative monetary policies I have reviewed today, both traditional and nontraditional, have provided important support to the economic recovery while helping to maintain price stability. As of July, the unemployment rate had fallen to 8.3 percent from its cyclical peak of 10 percent and payrolls had risen by 4 million jobs from their low point. And despite periodic concerns about deflation risks, on the one hand, and repeated warnings that excessive policy accommodation would ignite inflation, on the other hand, inflation (except for temporary deviations caused primarily by swings in commodity prices) has remained near the Committee's 2 percent objective and inflation expectations have remained stable. Key sectors such as manufacturing, housing, and international trade have strengthened, firms' investment in equipment and software has rebounded, and conditions in financial and credit markets have improved.


本日、私がレビューを行った緩和的な金融政策は、伝統的であれ非伝統的であれ、物価安定を維持するのを助けながら景気回復をサポートするための重要性を提供している。6月に、失業率は10%の循環的なピークを打ってから8.3%に低下し、雇用者数は最も低い時から400万人増加した。そして常にデフレリスクについて懸念があるにも関わらず、一方で度を越した緩和政策はインフレに火をつける懸念があると再三再四繰り返され、他方でインフレ(コモディティ価格の動向により主に引き起こされる一時的な逸脱は除く)は委員会の2%の目標近くで推移し、インフレ期待は安定して推移している。製造業や住宅、国際貿易といったセクターは強化され、企業の設備やソフトウェア投資は堅調であり、金融や信用状況は改善している。


Notwithstanding these positive signs, the economic situation is obviously far from satisfactory. The unemployment rate remains more than 2 percentage points above what most FOMC participants see as its longer-run normal value, and other indicators--such as the labor force participation rate and the number of people working part time for economic reasons--confirm that labor force utilization remains at very low levels. Further, the rate of improvement in the labor market has been painfully slow. I have noted on other occasions that the declines in unemployment we have seen would likely continue only if economic growth picked up to a rate above its longer-term trend.28 In fact, growth in recent quarters has been tepid, and so, not surprisingly, we have seen no net improvement in the unemployment rate since January. Unless the economy begins to grow more quickly than it has recently, the unemployment rate is likely to remain far above levels consistent with maximum employment for some time.

これらのポジティブな兆候にも関わらず、経済状況は満足行くところからは明らかにかなり離れている。失業率はほとんどのFOMCの参加者が長期的な通常の値とみている値から2%上回っており、他の指標、すなわち労働参加率や経済的な理由によりパートタイマーとして働いている人が多いことは、労働力の活用がとても低い水準であることを確認する。さらに労働市場の改善は痛々しいほど鈍い。私は、失業率の低下は経済成長が長期的なトレンドを上回っていない限り続かないと他の機会で言及した。事実、ここ数四半期の成長率は緩慢であり、驚くことではないが、1月以降失業率があまり改善したようには思えない。


In light of the policy actions the FOMC has taken to date, as well as the economy's natural recovery mechanisms, we might have hoped for greater progress by now in returning to maximum employment. Some have taken the lack of progress as evidence that the financial crisis caused structural damage to the economy, rendering the current levels of unemployment impervious to additional monetary accommodation. The literature on this issue is extensive, and I cannot fully review it today.29 However, following every previous U.S. recession since World War II, the unemployment rate has returned close to its pre-recession level, and, although the recent recession was unusually deep, I see little evidence of substantial structural change in recent years.

現在までFOMCがとった金融政策に照らし合わせると、経済の自然な回復メカニズムと同様、我々は最大雇用に復帰するまでの大きな進展を望んでいる。ある人は金融危機が経済に構造的なダメージを与えたというエビデンスにより進展が失われたとしており、現在の失業率の水準は、追加の金融政策が通じていないしている。この問題における文学は広範囲であり、本日私は完全にレビューを行うことは出来ない。第2次世界大戦以降の過去の米国のリセッションに従えば、失業率はリセッション前の水準に近づくまで戻っており、そして今回のリセッションは異例なほど深いものであったが、基本的に構造的な変化が起こったとする証拠はあまりないように思われる。


Rather than attributing the slow recovery to longer-term structural factors, I see growth being held back currently by a number of headwinds. First, although the housing sector has shown signs of improvement, housing activity remains at low levels and is contributing much less to the recovery than would normally be expected at this stage of the cycle.

長期的な構造的要因により景気回復が遅いという性質よりも、現状の多くの逆風が成長を抑制しているように思われる。まず、住宅セクターは改善の兆しが見えているものの、住宅取引は低い水準であり、今の景気サイクルの段階で予測された以上に回復が乏しいことに寄与している。


Second, fiscal policy, at both the federal and state and local levels, has become an important headwind for the pace of economic growth. Notwithstanding some recent improvement in tax revenues, state and local governments still face tight budget situations and continue to cut real spending and employment. Real purchases are also declining at the federal level. Uncertainties about fiscal policy, notably about the resolution of the so-called fiscal cliff and the lifting of the debt ceiling, are probably also restraining activity, although the magnitudes of these effects are hard to judge.30 It is critical that fiscal policymakers put in place a credible plan that sets the federal budget on a sustainable trajectory in the medium and longer runs. However, policymakers should take care to avoid a sharp near-term fiscal contraction that could endanger the recovery.

次に連邦及び地方レベルでの財政政策は経済成長のペースに重大な逆風となってきている。税収はここ最近で改善してきているものの、州政府及び地方政府は厳しい予算状況に直面しており、実質支出や雇用を削減し続けている。実質支出は連邦レベルでも減っている。財政政策への不確実性、これらの影響の大きさは判断するに難しいものの、特に「財政の壁」と呼ばれるに決議ついて、そして債務上限の引き上げは恐らく経済活動を抑制している。財政当局者が 連邦予算が中長期に渡って持続可能な軌道を描けるような信頼出来る計画を示すことが重要である。しかしながら、政治家は景気回復にダメージを与える短期的な財政緊縮を避けるために注意しなければならない。


Third, stresses in credit and financial markets continue to restrain the economy. Earlier in the recovery, limited credit availability was an important factor holding back growth, and tight borrowing conditions for some potential homebuyers and small businesses remain a problem today. More recently, however, a major source of financial strains has been uncertainty about developments in Europe. These strains are most problematic for the Europeans, of course, but through global trade and financial linkages, the effects of the European situation on the U.S. economy are significant as well. Some recent policy proposals in Europe have been quite constructive, in my view, and I urge our European colleagues to press ahead with policy initiatives to resolve the crisis.

第3に、信用市場や金融市場は経済を抑制し続けている。回復の初期に、制限された信用のアベイラビリティは成長を手控えさせる重要な要因であり、潜在的な住宅購入者や小企業にとって厳しい借入状況は今日も問題となっている。しかしながら、さらに最近では、金融の大きな緊張の源は、欧州における進展についての不確実性である。これらの緊張は欧州では最も問題であり、勿論グローバルな交易や金融の結びつきを通して、米国における欧州の状況の影響も大きい。私の見方では、最近の欧州における政策提案は非常に建設的ではあるが、私は欧州の同僚に危機を解決するための政策的なイニシアティブを敢行することを勧めている。




・結語

Conclusion

Early in my tenure as a member of the Board of Governors, I gave a speech that considered options for monetary policy when the short-term policy interest rate is close to its effective lower bound.31 I was reacting to common assertions at the time that monetary policymakers would be "out of ammunition" as the federal funds rate came closer to zero. I argued that, to the contrary, policy could still be effective near the lower bound. Now, with several years of experience with nontraditional policies both in the United States and in other advanced economies, we know more about how such policies work. It seems clear, based on this experience, that such policies can be effective, and that, in their absence, the 2007-09 recession would have been deeper and the current recovery would have been slower than has actually occurred.

Fed議長としての私の任期の最初の頃、私は、短期の政策金利が実質的な下限に近づいた時、金融政策において重きを置くべきオプションについてスピーチを行った。私は同時に金融政策担当者はFF金利がゼロに近づいた時に「弾薬切れ」になってしまうだろうという一般的な主張に反応した。私は、常に政策は実質的な下限に近づいても効果があると主張した。今日、米国や他の先進国の経済の非伝統的政策の経験とともに、我々はどのようのそれらの政策がワークするかについてもっと知っている。これらの経験を基に、そのような政策が効果的であるということははっきりしており、それらが不在であれば2007-09年のリセッションはより深く、現在の景気回復は実際よりもより鈍いものとなっただろう。


As I have discussed today, it is also true that nontraditional policies are relatively more difficult to apply, at least given the present state of our knowledge. Estimates of the effects of nontraditional policies on economic activity and inflation are uncertain, and the use of nontraditional policies involves costs beyond those generally associated with more-standard policies. Consequently, the bar for the use of nontraditional policies is higher than for traditional policies. In addition, in the present context, nontraditional policies share the limitations of monetary policy more generally: Monetary policy cannot achieve by itself what a broader and more balanced set of economic policies might achieve; in particular, it cannot neutralize the fiscal and financial risks that the country faces. It certainly cannot fine-tune economic outcomes.

本日私が議論したように、我々の現状の知見の段階では非伝統的金融政策は適用するのが相対的に難しいことも事実である、経済活動やインフレに対し非伝統的手段の効果を推計するのは不確実性があり、非伝統的手段を使うことはより標準的な手段に関連付けられたものよりも総じてコストが掛かる。結論として、非伝統的手段を使うためのバーは伝統的な政策以上に高い。さらにこの文脈において、非伝統的手段は総じて金融政策の制限をより多く共有している。すなわち金融政策は、それ自身だけでは到達することは出来ず、より広範囲にかつよりバランスがとれた経済政策により達成される。特に国が直面している財政や金融リスクを中和することは出来ない。それでは経済への成果に対して微調整もできない。


As we assess the benefits and costs of alternative policy approaches, though, we must not lose sight of the daunting economic challenges that confront our nation. The stagnation of the labor market in particular is a grave concern not only because of the enormous suffering and waste of human talent it entails, but also because persistently high levels of unemployment will wreak structural damage on our economy that could last for many years.

代替的な政策アプローチのベネフィットやコストを評価する時、我々は私達の国に立ち向かっている手強い経済的な困難を見失わないことだ。特に労働市場の停滞は巨大な苦しみや人間の才能を悪化させるだけでなく、持続的に高い水準の失業率は長年に渡って構造的なダメージをもたらすので、大きな懸念である。


Over the past five years, the Federal Reserve has acted to support economic growth and foster job creation, and it is important to achieve further progress, particularly in the labor market. Taking due account of the uncertainties and limits of its policy tools, the Federal Reserve will provide additional policy accommodation as needed to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions in a context of price stability.

5年に渡って、Fedは景気回復をサポートし、雇用創出を促進するために行動してきた。そして特に労働市場において、さらなる進展に到達することが重要である。政策手段のいつかの不確実性と制約を考慮しながら、Fedは物価安定の文脈のもと、力強い景気回復を促進し、労働市場の持続的な回復のために、必要な時に追加の緩和政策を提供する用意がある。





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