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「介入」が意識された相場 

今日の東京株式市場は反落した。外為市場において、ドル全面安となった場面から売り先行で始まったものの、PKO観測が流れ値を保った。86.28円まで一時あったのだからいろいろな要人発言などから介入を巡る思惑など様々な政治の動きに固唾を飲むような展開だったと思われる。


株式市場が昼休みの間に藤井財務相が、「今は見守る。注視する段階だ」と述べた上で、「異常な動きに対しては適切な措置を取らなければならない。これは世界共通の考え方であり、日本の考え方だ」との考えを示した(Bloomberg記事参照)と述べた時から円買い圧力が増していった。藤井氏が財務省に就任して以降「介入はよくない」と述べたり、昨日もBloombergのインタビューで、「人民元は経済の実力から見ても安いというふうに評価されても仕方ない」と述べるとともに、「今、人民元は米ドルとペッグしている。そういう状況が必ずしもいいとは思えない」との見方を示していて、通貨当局者として、あまりにも軽率すぎる発言をし過ぎている。このことから、もはや市場はこの人物の口先介入は封じ込められていることを見越して実弾介入を催促するような展開に持ち込んでおり、指揮官はすでにイニシアティブを失った。そして介入催促に追い込まれているわけだから、実弾介入の効果にも疑問が浮かんでくるくらいである。「介入はよくない」発言にしたって「人民元ペッグ」発言にしたって個人的にも理解できるところはあるが、通貨当局者の発言としては自らの武器を捨てるようなものであるからあまりにも軽率すぎるようなイメージを持った。


個人的には本日介入があるとすれば流動性が本当に少ないNY時間でNY連銀経由という感じを持っていた。すなわち米国との協調介入である。その見返りとしての米国債購入(長期ゾーン中心で大規模ファンディングの消化)とドルペッグしている人民元の切り上げをセットで協議しているのだろうと想像していた。でも今更ながら藤井氏の発言をみるとそれもどうかなぁ?なんて思ってしまった。せいぜいマーケットに見透かされている時点で覆面介入しか取れない可能性が強いのかなぁ、という感じでみている。


介入の条件はいくつかあるのだろうが、その前に円売り介入が大規模に行われた期間は以下の通りである(財務省:外国為替平衡操作の実施状況より)


1993年4-8月
1994年2-10月
1995年3月
1995年7-8月
1996年2月
1999年1月
1999年5-7月
1999年11月
2000年1-3月
2000年9月(協調介入)
2001年9月(同時多発テロ)
2002年5-6月
2003年1-2004年3月(溝口・テイラー介入)


1990年から2000年までの間はドル円の過去5年移動平均のマイナス乖離20%が目安だった。2003年の溝口・テイラー介入は乖離があまりなかったところでの介入であり、異例だった。それ以降は不介入を貫き通しており、今現在を持って続いている。以下のグラフはドル円の過去5年移動平均のグラフである(出所:Fed)


過去5年移動平均


また、1994-95年の介入や1999年5-7月の介入時期は異常なボラティリティの高さを示していた。以下のグラフはドル円の200日HVの推移である(出所:Fed)。


200HV


このような感じでみると、今回仮に介入が行われる場合では、過去5年移動平均の-20%乖離は成り立つ水準であり、水準観からは歴史的にも安い。しかし、ボラティリティは収束しつつある、すなわち極端な為替変動とはいえなくなっているということになる。こういったテクニカル的な側面でどのような判断が下されるかはわからない。しかし、2003-2004年の溝口・テイラー介入の場合はこの両方にも該当しない。このときは国内の金融システム不安とデフレスパイラルと不況といったファンダメンタルズ的な材料があったし、日米協調体制の強化も図られていた。今回はどうか。一応今のところデフレは宣言し不況であるが、国内の金融システム不安といえるまでの状況といえるかどうかはわからないし、あるいは日米協調体制がこの時よりも堅牢であるかどうか、といわれれば難しいところもある。


野村證券の池田雄之輔氏がロイターで指摘されているように、「介入に先立って日銀が追加的な緩和姿勢を示していれば、口先・実弾介入ともより効果的」という指摘もある。おそらくは来月の14日の日銀短観と17日の日銀会合で何らかの緩和策に関する思惑が浮上した時に自然と円売り地合が醸成され、そこでオプショナルに単独なり協調介入なりを行う、そういう方向に持っていく可能性もあるだろう。こちらの方もすんなり受け入れられる説かもしれない(白川さんがそれで良しとするかどうかというのは難しいのだろうけど)。


いずれにせよ、下手な勘繰りはよくない。政治的判断を読むのは高度であり難解だ。最終的に月末に財務省から発表される外国為替平衡操作の実施状況をみなければ介入が行われたかどうかは分からない。但し、保護主義はよくないが、今ある輸入デフレと人民元安の脅威に対抗する策が早急に必要なのではないかとも思う。


追記:ドバイの話は看過できない。欧州系の銀行がドバイへのエクスポージャーを抱えており、新たな不良債権発生のリスクから欧州株や(今晩は休場だが)ダウ先物も大幅安となっている。これを受けてリスク許容度がどのように変化し、ドル相場に与える影響を見極める時間帯に入っており、新たな局面変化かもしれない


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