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FOMC~出口への道筋 

今日の東京株式市場は反落した。安値引けという形になった。どうも10,250円は重いらしいが、それでも本日上場のIPOである掘削開発は大人気だったという感じだし、年末特有の「餅つき相場」的な感じがしており、外部環境があまり良くない(S&Pがカバードボンドの格下げを行うと報道→ユーロ売り、上海・香港安)相場でもあまり下がらないことからすれば相当地合は良いのかもしれない。結局個人好みの銀行株が昨日急騰したことを受けて、という感じだから個人の回転が効きつつあるのかもしれない。「掉尾の一振」があるかどうかは分からないが、銀行株ラリーでもあれば年末特有の相場付きになっていくのかもしれない。


15日から、米誌TIMEのPerson of the Year 2009に輝いたバーナンキ議長が率いてFOMCが開催され、今朝方ステートメントが発表された。全文は以下に示す(出所Fed、邦訳はロイター参照)。


Information received since the Federal Open Market Committee met in November suggests that economic activity has continued to pick up and that the deterioration in the labor market is abating. The housing sector has shown some signs of improvement over recent months. Household spending appears to be expanding at a moderate rate, though it remains constrained by a weak labor market, modest income growth, lower housing wealth, and tight credit. Businesses are still cutting back on fixed investment, though at a slower pace, and remain reluctant to add to payrolls; they continue to make progress in bringing inventory stocks into better alignment with sales. Financial market conditions have become more supportive of economic growth. Although economic activity is likely to remain weak for a time, the Committee anticipates that policy actions to stabilize financial markets and institutions, fiscal and monetary stimulus, and market forces will contribute to a strengthening of economic growth and a gradual return to higher levels of resource utilization in a context of price stability.

With substantial resource slack likely to continue to dampen cost pressures and with longer-term inflation expectations stable, the Committee expects that inflation will remain subdued for some time.

The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period. To provide support to mortgage lending and housing markets and to improve overall conditions in private credit markets, the Federal Reserve is in the process of purchasing $1.25 trillion of agency mortgage-backed securities and about $175 billion of agency debt. In order to promote a smooth transition in markets, the Committee is gradually slowing the pace of these purchases, and it anticipates that these transactions will be executed by the end of the first quarter of 2010. The Committee will continue to evaluate the timing and overall amounts of its purchases of securities in light of the evolving economic outlook and conditions in financial markets.

In light of ongoing improvements in the functioning of financial markets, the Committee and the Board of Governors anticipate that most of the Federal Reserve’s special liquidity facilities will expire on February 1, 2010, consistent with the Federal Reserve’s announcement of June 25, 2009. These facilities include the Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, the Commercial Paper Funding Facility, the Primary Dealer Credit Facility, and the Term Securities Lending Facility. The Federal Reserve will also be working with its central bank counterparties to close its temporary liquidity swap arrangements by February 1. The Federal Reserve expects that amounts provided under the Term Auction Facility will continue to be scaled back in early 2010. The anticipated expiration dates for the Term Asset-Backed Securities Loan Facility remain set at June 30, 2010, for loans backed by new-issue commercial mortgage-backed securities and March 31, 2010, for loans backed by all other types of collateral. The Federal Reserve is prepared to modify these plans if necessary to support financial stability and economic growth.


Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Charles L. Evans; Donald L. Kohn; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Daniel K. Tarullo; Kevin M. Warsh; and Janet L. Yellen.




ポイントを列挙していこう。個人的な見解は宮地塾で今朝方リリースしたレポートを引用する。


まず、"the deterioration in the labor market is abating”という表現が加えられている。これは「労働市場の悪化は緩和されている」ということであるが、すなわち11月の声明文では”remains constrained by ongoing job losses”すなわち「失業の進行に強いられ続けている」と表現してことから一転して労働市場について厳しい状況から改善されている、という見通しに変更した。これはご案内の通り12月4日の雇用統計でNon Farm Payrollが大きく改善したことを受けて雇用状況のアウトルックを上方修正した、ということは見て取れる。住宅市場においても"The housing sector has shown some signs of improvement over recent months"としており、改善しているという見方を踏襲している。しかし、インフレに対する見通しに関しては従来通りであり、前回のFOMCで”With substantial resource slack likely to continue to dampen cost pressures and with longer-term inflation expectations stable”、すなわち「リソース(資源)のたるみはおそらくコスト上昇を弱らせ(長期間インフレ期待は抑制される見通し)」という表現を踏襲している。つまり、インフレは低いレベルに抑制されている、という認識を改めて示している。


金融政策に関してのステートメントであるが、今回も政策金利に関しては、"for an extended period"、「異例な長期間の(低金利)」という文言を残したことがポイントだろう。これは政策金利を拙速には引き上げないということを再確認している。半面で、一連の流動性供給策は2010年2月1日に終了するが、これをステートメントで、敢えて"Federal Reserve’s special liquidity facilities will expire on February 1, 2010″という形で強調している部分には注目すべきだろう。こういったことをわざわざ載せてきているということは、出口政策の第一歩を踏み出しているということをアピールしたかった狙いがあるものと思われる。


今後の金融政策についての個人的な見方であるが、注意をしなければならないのは、出口イコール利上げを指すということではないということである。つまり、利上げには様々なハードルがあると思われるので、次第にコンセンサスを作っていくことが求めらるわけであり、それは今の段階ではない、ということを"for an extended period"という言葉を使って表現している。利上げと非伝統的金融緩和の出口というのは全く違う次元であるということは認識しておかなければならないだろう。声明文のニュアンスとしては、ハト派に近いトーンであり、個人的に想定していた、例えば「リバースレポなどの資金吸収を行う用意がある」とか、「窓口貸出金利の引き上げ」などといった政策における言及は全くしておらず、12月の会合の段階では非伝統的緩和策の出口の道筋だけを示し、具体的な資金吸収は来月以降、ということをコミットした感じなのかもしれない。具体的な資金吸収スキームはバーナンキ議長も12月7日の講演で、"use of a short-term funding method known as reverse repurchase agreements"という言葉を使ってリバースレポへの明言している(12月8日エントリ参照)。


最後に利上げの時期についてであるが、2010年下期(8月あたり)をターゲットとして置いている。CMEのFF金利先物で25bpの利上げを100%織り込んでいる時期にも当たる(以下のグラフはFF金利先物のフォワードカーブ、出所:CME)。


FFForword


一旦、米景気について、踊り場の局面もありえるのかもしれないが、今後失業率の低下傾向が数カ月連続で続いていくとするならば最短でこの時期くらいが適切ではなかろうか。しかしながら、商業用不動産や新興国リスクなどから金融危機的な動きになる可能性も排除出来ず、コンシューマクレジット(消費者信用)の状況がさらにタイトになった場合には先送りされる場合もある。



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